檢視公司資金是否流向公司內部

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第二節 檢視公司資金是否流向公司內部

公司資金流向內部係指公司以現金之形式保留資金、投入資本支出、投入重整 (變賣資產)、併購、或是使經理人薪資或紅利上升，以下本文便依序由這幾個面 向做探討，分別檢視公司在超額認購前後是否有顯著之改變。

以下，在調升金額之公司中我們又將此類公司分為兩類:投資機會較高、以及 投資機會較低者進行研究。本文以發生「超額認購當年度」之市價淨值比做為公 司投資機會高低之依據。結果顯示，調升金額之公司在超額認購發生當年度的平 均市價淨值比為 1.36，以下便將市價淨值比超過 1.36 之公司，代表投資機會較 高的公司群；而市價淨值比小於 1.36 之公司，代表投資機會較低的公司群，依 投資機會高低分別進行探討公司決策是否不同。

一、超額認購前後公司現金水位變化之比較

【表七】為超額認購前後三年公司現金水位變化之比較。實證結果發現，調升 金額的公司當中，外部投資機會較高的公司現金佔資產的比率變化不顯著；而外 部投資機會較低之公司，現金佔總資產比率呈 90%的顯著水準上升，比率由 5.02%

上升至 5.52%。

也就是說，發生超額認購後，投資機會相對較低並且仍選擇調升貸款金額之公 司，在後續會保留一部分資金在現金中。這可能意味此類公司在相較沒有成長機 會的時候，會選擇將一部分資金以現金的形式保存下來，使公司之現金水位增加。

在代理問題不存在的情況下，如果公司選擇不投資後續資本支出，而是選擇將資 金以閒錢型態保存下來，公司應該將多餘資金發還給股東，讓股東自行去投資，

而不是讓公司內部可以讓管理層操控的閒錢變多。以下便將探討此類公司是否增 加其資本支出以及有無發還股利。

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超額認購前 Cash:t-3~t-1 年期間，Cash 佔 Total asset 的平均；超額認購後 Cash:t~t+2 年期

間，Cash 佔 Total asset 的平均。Cash 定義為資產負債表上公司之現金水位。Total asset 定

義為公司資產之帳面價值。投資機會定義為市值對帳面價值比，而調升金額公司在超額認購發生

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超額認購前 capital expenditure/Assets 為 t-3~t-1 年資本支出佔總資產比率的平均；超額認

購後 capital expenditure/Assets 為 t~t+2 年資本支出佔總資產比率的平均。投資機會定義為

市值對帳面價值比，而調升金額公司在超額認購發生當年度平均市值對帳面價值比=1.36。本文

將市值對帳面價值比>1.36 者分類為投資機會較高之公司；市值對帳面價值比<1.36 者分類為投

資機會較低之公司。(t 代表超額認購發生當年度。) ***代表超額認購前後差異達到 99%顯著水

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依據 Blanchard(1997)，探討公司是否有重整行為以「變賣資產」做為代理變 數，【表十】為比較超額認購前後公司有無進行重整之結果。

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超額認購前 SalePPE/Assets 定義為 t-2~t-1 年 Sales of property 的平均除以 t-3 年之資產；

超額認購後 SalePPE/Assets 定義為 t~t+1 年 Sales of property 的平均/t-1 年之資產。(t 代表

超額認購發生當年度。)***代表超額認購前後差異達到 99%顯著水準；**代表超額認購前後差異

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超額認購前 Acquisitions/Assets 定義為 t-4~t-1 年期間， gross acquisition 的平均除以 t-5

年的總資產之比率；超額認購後 Acquisitions/Assets 定義為 t~t+3 年期間，gross acquisition

的平均除以 t-1 年的總資產之比率。(t 代表超額認購發生那一年。)***代表超額認購前後差異

達到 99%顯著水準；**代表超額認購前後差異達到 95%顯著水準；*代表超額認購前後差異達到

90%顯著水準。

五、超額認購前後經理人薪資及紅利變化之比較

本研究總共探討經理人薪資、經理人紅利、以及經理人持股之比較研究。我們 依照 Blanchard,Lopez-de-Silanes,and Shleifer(1994)以公司前三大經理人當 作變數。前三大經理人係依各公司之經理人持有薪水及紅利之加總作排名，作為

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結果。實證結果發現，調升金額之公司中，不論投資機會較高低，公司前三大經 理人之薪資及紅利均呈顯著上升。其中投資機會較高之公司經理人薪資從 179 萬上升至 202 萬，紅利從 213 萬上升至 297 萬，各呈 90%顯著水準；投資機會較 低之公司經理人薪資從 199 萬上升至 224 萬，紅利從 605 萬上升至 931 萬，各呈 95%顯著水準。

另外，不調整之公司在超額認購後經理人薪資也呈顯著上升，呈現 95%顯著水 準。由 192 萬上升至 214 萬，而紅利則不顯著有改變。最後，調降金額之公司經 理人薪資以及紅利均不顯著有改變。

【表十四】為比較超額認購前後公司經理人持股變化之比較結果。實證結果發 現，調升金額之公司中，投資機會較高之公司前三大經理人持股反而減少，且其 減少效果呈 99%顯著水準。這代表經理人在超額認購後，反而對自己的公司沒信 心，且經理人持股降低也削弱了經理人之利益與股東的連結，使經理人與股東之 代理問題變嚴重。相較之下，對於投資機會較低之公司、不調整金額、以及調降 金額之公司而言，經理人持股比例沒有顯著變化。

如果完美市場成立，經理人的生產力理應不會因為公司發生超額認購有任何改 變，經理人之薪資報酬也不應增加。但實證結果卻發現，調升金額之公司經理人 之薪資及紅利在超額認購後三年呈顯著上升。尤其對投資機會較高之公司而言，

此類公司因外部投資機會較高，公司在超額認購後便續增加其投資支出。假如此 類公司把超額認購多認購之金額，全數拿去投資在 NPV>0 的投資計畫上，經理人 應對公司未來具有信心，後續不應降低其持股。但實證結果卻指出前三大經理人 持股在超額認購後反而下降，代表公司在某程度上可能存在代理問題，背後之驅 使因素可能為公司經理人好大喜功，只選擇投資在對他自己有利、可增加其功績 的投資計劃上，而不是單純地選擇 NPV>0 的投資計劃，因此才對公司不具信心而 降低持股。本研究在後半部分會探討公司後續股價變化以及盈餘變化，來驗證此 論點是否正確。

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【表十四：在超額認購前後，公司前三大經理人持股之比較】

超額認購前 Exe.shares 定義為 t~t+3 年期間前三大經理人持股佔總體流通在外股數的平均；超

額認購後 Exe.shares 定義為 t-4~t-1 年期間前三大經理人持股佔總體流通在外股數的平均。(t

代表超額認購發生那一年。) ***代表超額認購前後差異達到 99%顯著水準；**代表超額認購前

後差異達到 95%顯著水準；*代表超額認購前後差異達到 90%顯著水準。

超額認購後 公司之 調整情形

投資機會大小 樣本數 超額認購前 前三大經理 人持股

超額認購後 前三大經理 人持股

T 值 P 值 超額認 購前後 差異 調升金額 投資機會>平均 44 筆 0.00182 0.000694 1.81 0.0760 *

投資機會<平均 47 筆 0.00225 0.00118 1.21 0.2292 不顯著 不調整金額 34 筆 0.000304 0.000239 0.59 0.5576 不顯著 調降金額 11 筆 0.000547 0.017 -1.5 0.1642 不顯著

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