公司宣告購回股票後股價之長短期績效表現

一、 全體樣本公司宣告購回股票後短期宣告效果之實證結果

本研究中初次實施股票買回，符合樣本選取標準並在一年內未重複宣告股票買回的 上市公司共有 132 家，其股票宣告買回期間之短期異常報酬的綜合性分析結果如表 4-2-1。全體 132 樣本公司在宣告買回股份期間之短期累積異常報酬，以市場模式所衡 量的短期異常報酬，在宣告買回前就有顯著的負向異常報酬，從宣告前 3 天衡量至前 1 天，其累積異常報酬總共為 -1.95%。表示樣本公司在宣告前三天，股價就已經有異常 的下跌現象，股價被低估的可能性很高。

當公司宣告實施股票買回之後，從宣告當日開始，樣本公司的平均異常報酬隨即轉 為正向且至少持續至宣告後第五天，在宣告日後三天之平均異常報酬均顯著為正，皆達 到 0.01 之顯著水準。表 4-2-1 的累積異常報酬結果顯示，在宣告買回當天與後一天，其 累積平均異常報酬就達到 2.17%，宣告買回後三天（t =1.2.3）的異常報酬皆為顯著正值 且都達到 0.01 顯著水準，從宣告日後一天至後五天的累計平均異常報酬為 4.07%，第六 天到第十天的累積異常報酬則不顯著，宣告效果減弱，不過短期的宣告效果在宣告買回 十天內的累積異常報酬仍是顯著可觀的。由上述結果可知，本研究與大部分研究公開市 場股票買回之短期宣告效果相似，公司在宣告買回股份前股價會出現異常的下跌現象，

而在宣告當日及宣告買回後幾天則有顯著抑制股價下跌、維護股價的功用。此實證結果 與國外 Comment and Jarrell (1991)、Ikenberry et al. (1995)、Chen et al. (2004)、Lee et al.

(2005) 以及國內李宗祥(民 90)、楊文振(民 91) 等人之研究結果一致，支持股票買回後 確實存有正向短期宣告效果的看法。

表 4-2-1 同樣也根據宣告買回比率作為分類依據，以 Ikenberry et al. (1995)的分類方 式為標準，將宣告買回比率分成三個部份，檢視不同宣告買回比率下之短期宣告效果的 差別。從表中可以得知，宣告買回比率介於 0 到 2.5%及 2.5%到 5%這兩組在宣告買回 前三天 CAR(-1,-3)，下跌的情形比較嚴重，其累積異常報酬分別為 -2.27%及 -2.03%，

顯著為負；宣告買回比率介於 5%到 10%在宣告買回前三天的負向累積異常報酬則不顯

著異於 0。在宣告買回當天及次一日，三組短期結果均顯著為正向反應，而且三組的短

準，顯示因為公司股價被低估，為了維護股東權益為目的之公司，股東會給予比較大的 支持肯定而明顯出現短期累積異常報酬越大的現象。

表 4 -2-2 不同宣告買回比率以及不同買回目的之短期 CAR 平均數差檢定

事件窗口（1,5） 樣本平均數差 T 檢定

5%

~ 2.5 2.5%

~

0

CAR

CAR −

-0.71% -0.47

10%

~ 5 2.5%

~

0

CAR

CAR −

-0.19% -0.10

10%

~ 5 5%

~

2.5

CAR

CAR −

0.52% 0.26

維護股東權益

轉讓予員工

CAR

CAR −

-3.01% -1.83*

註： *、**、*** 分別表示在 0.1、0.05、0.01 之顯著水準下顯著。

二、 全體樣本公司宣告購回股票後股價長期績效之實證結果

本研究探討公司宣告買回股份後，長期報酬是否有持續性的效益，實證結果如表 4-2-3、4-2-4 所示。在表 4-2-3 中，以市場模式所衡量出來的月平均異常報酬（AR）檢 定結果可以得知，不論是一年期、二年期還是三年期的樣本，在宣告前三個月開始就已 經出現顯著的負向異常報酬，一直持續到宣告前一個月，平均而言樣本公司在宣告月前 的股價表現會出現異常的下跌情形，此負向異常報酬亦與本研究使用日資料之短期實證 結果一致，由於異常下跌導致股價被低估的可能性增加，因此管理者可能想利用股票買 回來傳達股價被低估的訊號，藉此穩定公司股價。

從短期的實證結果顯示，公司在宣告買回當日及買回之後 5 天內，有顯著的正向累 積平均異常報酬，證明上市公司宣告買回股份確實有顯著的短期宣告效果，不論是反應 方向還是訊號強度均與國內外研究股票買回短期宣告效果的實證結果一致。然而將衡量 期間改用月報酬來衡量發現，宣告當月（T= 0）雖然異常報酬仍然為負，但均不顯著異 於 0，而在事件月後一月（T=1）之異常報酬隨即轉向為正，不過亦不顯著。從日報酬 改成月報酬來衡量，卻反而沒有出現顯著的正向異常報酬，可能的原因在於公司買回股

份本身並沒有強制性義務完成，加上我國對於庫藏股相關法令規定，公司買回股份應於 申報日起二個月內執行完畢，因此投資人真正在乎的是公司是否履行承諾買回一定比率 的股份，所以宣告買回兩個月內的平均異常報酬才會出現不顯著的情形，不過至少在宣 告買回五天內的短期效果是正向的。若持續觀察異常報酬的走向，我們發現宣告買回後 一個月開始的正向報酬至少持續到事件月後第 5 個月，雖然平均異常報酬檢定結果只有 第 4 個月顯著為正，但從結果得知，公司宣告買回自家股份後半年內，股價的績效表現 是顯著優於宣告前三個月的股價表現，從長期看來在買回宣告之後公司股價確實有逐步 上升的趨勢，從累積超額報酬的結果更是明顯。

表 4-2-4 表示全體樣本公司在事件窗口之長期累積平均異常報酬（CAR），雖然事 件窗口(0,1)、(0,2)之累積異常報酬均不顯著為正，但在事件窗口(1,6)之累積異常報酬就 顯著為正，顯示公司在宣告後半年內股價隨即有明顯的正向績效表現；之後以市場模式 所衡量的一年期累積平均異常報酬 CAR(1,12)為 8.98%；二年期累積平均異常報酬 CAR(1,24)為 47.49%；三年期累積平均異常報酬 CAR(1,36)更達到 86.06%，皆顯著為正。

在宣告後第二年(13,24)、第三年(25,36)的累積平均異常報酬分別為 27.92%以及 27.51%，亦皆為顯著的正向累積異常報酬且達 0.01 顯著水準。

表 4 -2-3 樣本公司觀察期之平均異常報酬(AR)

※市場模式-平均異常報酬（AR）

Panel A 一年期 樣本=132 家

月 AR(%) t(AR) 月 AR(%) t(AR) 月 AR(%) t(AR) -3 -3.594 -3.50*** 11 0.805 0.73

-2 -3.932 -3.97*** 12 -0.764 -0.63 -1 -3.339 -3.15***

0 -1.475 -1.11

1 1.688 1.27

2 0.324 0.26

3 0.711 0.50

4 4.667 2.97***

5 1.235 1.06

6 0.061 0.05

7 -1.589 -1.56

8 -0.092 -0.10

9 0.747 0.82

10 1.180 1.08

Panel B 二年期 樣本=91 家

月 AR(%) t(AR) 月 AR(%) t(AR) 月 AR(%) t(AR) -3 -3.097 -2.57** 11 1.997 1.50

-2 -3.665 -2.96*** 12 -0.237 -0.16 -1 -2.640 -2.10** 13 -2.365 -1.56 0 -0.510 -0.33 14 1.834 0.99 1 1.846 1.22 15 1.782 1.43 2 0.289 0.19 16 4.605 3.05***

3 0.757 0.47 17 8.301 2.95***

4 7.595 3.89*** 18 2.072 1.47 5 2.309 1.60 19 4.732 2.53**

6 -0.105 -0.07 20 1.943 1.52 7 -1.368 -1.22 21 1.139 0.89 8 1.116 0.90 22 1.414 1.11 9 2.814 2.59** 23 -0.162 -0.11 10 2.554 1.89* 24 2.627 1.73*

Panel C 三年期 樣本=65 家

月 AR(%) t(AR) 月 AR(%) t(AR) 月 AR(%) t(AR) -3 -2.546 -1.77* 11 2.103 1.23 25 1.114 0.67 -2 -4.127 -2.99*** 12 -0.087 -0.05 26 5.425 2.22**

-1 -1.911 -1.18 13 -3.015 -1.61 27 7.011 2.74***

0 -1.089 -0.54 14 3.679 1.47 28 1.707 1.04 1 1.440 0.90 15 1.687 1.04 29 1.529 0.76 2 0.200 0.11 16 6.185 3.17*** 30 -2.525 -1.95*

3 1.051 0.53 17 10.193 2.71*** 31 4.370 1.90*

4 7.956 3.056*** 18 2.915 1.52 32 1.474 1.03 5 1.879 1.12 19 7.009 2.79*** 33 1.831 1.28 6 0.098 0.06 20 3.858 2.37** 34 2.283 1.34 7 -2.260 -1.74* 21 1.149 0.71 35 -1.266 -1.02 8 0.697 0.46 22 1.108 0.86 36 4.556 2.38**

9 4.403 3.24*** 23 0.274 0.16 10 2.200 1.46 24 3.826 2.46**

註：*、**、*** 分別表示在 0.1、0.05、0.01 之顯著水準下顯著。

一年期累積異常報酬走勢圖

-15.00%

-12.50%

-10.00%

-7.50%

-5.00%

-2.50%

0.00%

2.50%

5.00%

7.50%

10.00%

-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

報酬

圖 4 一年期累積平均異常報酬 CAR 趨勢圖

二年期累積異常報酬走勢圖

-16.00%

-12.00%

-8.00%

-4.00%

0.00%

4.00%

8.00%

12.00%

16.00%

20.00%

24.00%

28.00%

32.00%

36.00%

40.00%

-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

報酬

圖 5 二年期累積平均異常報酬 CAR 趨勢圖

三年期累積異常報酬走勢圖

Panel C 三年期 樣本=65 家 件窗口(1,6)期的買進持有異常報酬達到 11.36%，與市場模型的結果相似；隨後一年期 的買進持有異常報酬降至 9.87%，但仍達到 0.05 顯著水準；若將買進持有期間拉長為二

結果與 Chan et al. (2004)、Ikenberry et al. (1995,2000)之實證結果一致，股票購回的正向 異常報酬不只具有短期效果，還會有長期持續性的效果，支持本研究假說一。

表 4-2-5 樣本公司宣告購回股票後之平均買進持有異常報酬(與市場指數比較)

※買進持有法-買進持有異常報酬(BHAR)

事件窗口(T1,T2) (1,6) (1,12) (1,24) (1,36) 平均買進持有異常報酬

標準差 樣本數(N) t(BHAR)

11.365%

0.3438 132 3.80***

9.869%

0.5741 132 1.98**

46.594%

1.0523 91 4.22***

78.958%

1.4401 65 4.42***

註 1：*、**、*** 分別表示在 0.1、0.05、0.01 之顯著水準下顯著。

註 2：BHAR (T1,T2) 為事件窗口T1到T2之買進持有異常報酬（月報酬）。

由於國內的文獻大多數都是採用事件研究法之市場模式去衡量股票買回事件後的 長期績效反應，但是在衡量長時間的情況下，所衡量出來的估計值可能會有問題；Couts et al. (1994) 就驗證說使用市場模型估計 Beta，估計的 Beta 確實會隨時間改變的。因此 本文另外採取 Mitchell and Stafford (2000) 的建議，利用配對的方式尋找與樣本公司同 產業且性質相近的公司，採用買進持有法並以配對公司的月報酬為衡量基準，計算樣本 公司與配對公司之間的買進持有異常報酬。在這種方法之下，可以不必擔心會受到 Beta 變動的影響而干擾所計算出的估計值；而且以相對於大盤去衡量異常報酬，有可能只是 優於大盤的假象，畢竟股票買回只是一種財務操作策略，公司實際的營運狀況才是最真 切的，所以進行同產業性質相近公司之間的比較才能符合市場大眾真正關切的焦點。

首先將樣本公司依據產業分類，隨後將公司規模（市值）介於 70%~130%的所有相 同產業配對公司納入配對樣本，再依據配對公司每月市值比重加權，求出該配對公司月 報酬，計算樣本公司與配對公司的買進持有期間報酬，相減後進而求出樣本公司相對於 用 SIZE 配對公司的買進持有異常報酬。同理；將樣本公司之公司規模以及帳面市值比

介於 70%~130%的所有相同產業配對公司納入配對樣本， 以上述方法重新計算一遍，

即可求出樣本公司相對於用 SIZE 及帳面市值比配對公司的買進持有異常報酬。由於是 採用配對公司法，並不是每個樣本都可以配對到相似的公司，因此用 SIZE 配對的公司，

一年期可以觀察的樣本數降至 86 家，二年期只有 58 家，三年期只剩下 42 家。若是以 SIZE 與帳面市值比配對的公司，條件更為嚴苛，因此可配對到的樣本一年期有 72 家，

二年期有 48 家，三年期只剩下 34 家。

表 4-2-6 為樣本公司與配對公司比較的買進持有異常報酬，Panel A 為用 SIZE 配對 的結果，在事件窗口(1,6)的平均買進持有異常報酬顯示樣本公司相對於配對公司反而出 現負向的異常報酬，隨後一年(1,12)的買進持有異常報酬更是顯著達到-13%，若是持有 三年，樣本公司股價報酬相對於配對公司的負向異常報酬達到-59%，達到顯著水準 0.01；Panel B 用 SIZE 及帳面市值比配對同樣也有一樣的結果，在宣告買回後半年樣本 公司的平均買進持有異常報酬就顯著為 -11.69%，而且除了持有兩年期間的累積異常報 酬不顯著為負之外，其餘事件窗口皆顯著為負，績效是下滑的。該結果與 Ikenberry et al.

(1995)發現樣本公司相對於配對公司四年的買進異常報酬可以達到 12.1%的結果大為相 反。

從以上結果發現，樣本公司買回後報酬相對於大盤報酬，給投資人的感覺像是即時 拯救了公司股價下跌，股價相對於大盤確實有回升的情形而且持續上升，但是宣告買回

從以上結果發現，樣本公司買回後報酬相對於大盤報酬，給投資人的感覺像是即時 拯救了公司股價下跌，股價相對於大盤確實有回升的情形而且持續上升，但是宣告買回

在文檔中 董監事持股質押與長期績效之關係---以台灣實施庫藏股機制之公司為例 (頁 40-53)