股票購回動機及相關文獻探討

一、實施股票購回動機

1.資訊或訊號假說（Information or signaling hypothesis）

Healy and Palepu ( 1993) 研究發現管理者和投資人之間因為存在資訊不對稱情 形，當公司價值被低估，管理者可能會透過購回公司股票來向外界傳遞有利資訊，使市 場投資人對公司價值得以重新精確衡量。當公司宣告買回公司股份，管理者可能釋出兩 種訊息給外部投資人解讀：第一，公司會選擇宣告股票購回，可能是因為公司缺乏良好 的投資機會，因此公司以內部資金購回公司股票，以替代形式相當於將現金分配給股 東；第二，若公司的管理者對公司的前景看好，認為公司目前的股價被低估，也會買回 本公司的股票，尤其是公司有意願用比市價高的價格買回股票時，這樣的買回訊號會更 強烈。許多國外學者（Netter and Mitchell, 1989；Ikenberry et al., 2000；Lee et al., 2005）

的研究均發現，當公司宣告從公開市場購回股票時股價會有正向的反應，在短期內確實 可以達到穩定股價避免不合理下跌，Bartov (1991)；Lie and McConnell (1998) 研究更發 現股票購回所傳遞的訊號為公司預期盈餘增加或盈餘改善的好消息，因此支持訊號發射 假說。Dittmar (2000) 調查公司買回股票有各式各樣理由，發現公司買回股份最重要的 理由就是股價被低估。而在 Ikenberry et al. (1995) 更發現該短期的正向股價反應尚不足 已修正被低估股價，宣告購回後 4 年買進持有平均異常報酬為 12.1%，顯示市場對於公 開市場股票買回的反應不足，認為股票購回具有長期的異常報酬。

2. 股利或個人稅賦假說（Dividend or personal taxation hypothesis）

雖然發放現金股利與股票購回，都意味著公司將現金發還予股東，但由股票購回得 到的資本利得若能讓公司股東有較大的稅賦利益，公司便有可能採行股票購回以代替現 金股利之發放，此假說又稱「股利替代假說」。在 1986 年美國稅制改革前，現金股利 是按一般所得稅率課徵，而資本利得只在賣出價格高於買進價格時以較低的優惠稅率課 徵，個人課稅反而負擔比較輕，因此，早期時此項假說學者 Vermaelen（1981）與 Dann

（1981）均有探討過。不過在稅制改革之後，資本利得的適用稅率提高，公司購回股票 不見得能讓股東享有較多之稅賦利益，後續的相關研究也隨之減少。近代學者 Erik and Heidi (1999) 研究指出，當公司有低股利收益、近期資本利得少或是股票有所損失，會 傾向購回股票。Rau and Vermaelen (2002) 研究英國公開市場股票買回事件，發現部分 的股票買回動機是來自於英國法規對於退休基金稅賦上的優惠，該類型股票在買回後會 反應稅賦的利益提高股價的正向反應。不過 Oswald and Young (2004) 重新檢驗上述研 究看法，推翻了之前的說法，其認為是由於 Rau and Vermaelen 的樣本不足所造成的偏 誤，加入了更多的樣本後就不支持個人稅賦假說，而且作者認為不管英國的法規環境，

股價被低估才是最主要股票買回的動機。

3. 自由現金流量假說（Free cash flow hypothesis）

所謂自由現金流量係指公司投資完所有目前淨現值為正的投資計劃並考量未來可 能的投資計劃後，所剩餘的現金流量，又稱閒置現金流量。Jensen (1986) 認為在所有權 與經營權分離之下，管理者與公司股東間存在著利益衝突，如果公司將剩餘的自由現金 流量分配予股東，將會降低經理人對公司自由現金流量的不當使用誘因，對股東而言是 好的。將此觀點應用至股票購回股票的決策上，則當公司擁有多餘之現金，但缺乏良好 投資機會時，購回公司股票就如發放股利一樣，是分配剩餘現金給股東的方法，將可避 免無謂的投資，並可降低代理成本之問題，且能增加公司的價值，此即所謂的自由現金 流量假說。Vafeas and Joy（1995）及 Nohel and Tarhan（1998）都認為公司於公開市場 宣告購回股票時，自由現金流量假說比較能解釋股票購回動機與宣告期間正向異常報酬 的關係。Kaplan and Reishus (1990) 發現若公司有較多的閒置資金，會利用股票購回的 方式來分配此多餘資本。在近期研究中，Isagawa (2000)使用自己建構的自由現金流量 模型，指出經理人會使用公開市場買回決策來傳達給市場公司不會濫用額外現金去投資 無法獲利的計畫，因此公司價值會增加。Chan et al. (2004) 所發現的證據也支持自由現 金流量假說，宣告買回的公司通常有高於平均的自由現金流量，且高自由現金流量的公 司進行股票買回，長期報酬也較高。Mitchell and Dharmawan (2007) 的研究也指出大公

司會因應公司未來發展前景好壞及為了降低代理成本及資訊不對稱而進行股票買回。

4. 財務槓桿假說 (Leverage hypothesis)

公司購回股票的資金來源不論是舉債或是用內部資金，都會使得公司財務槓桿變 大。當股票購回所需資金若由舉債支應，則會增加利息支出，而利息支出的增加，會使 得公司應繳稅額減少，使每股盈餘與股東的稅後現金流量增加，此節稅的利益會移轉給 股東，又稱公司稅盾假說。Pugh and Jahera (1990) 研究發現，宣告購回所產生的異常報 酬與負債比率的改變有正相關，並證明購回本公司股份的行為可使公司達到最適資本結 構，進而影響股價；Dittmar (2000) 發現，公司確實會藉由股票購回來調整公司的財務 槓桿結構；Mitchell and Dharmawan (2007) 以澳洲公開市場買回為研究對象，發現小公 司比較容易利用額外的負債額度去進行股票購回。不過 Vermaelen (1981) 之研究結果並 不支持財務槓桿假說；Chan et al. (2004) 也只找到一些證據支持財務槓桿假說，宣告買 回公司平均有較低的槓桿比率，比較可以利用舉債來買回股票達到稅盾的效果，但長期 而言，高槓桿與低槓桿買回公司兩者之間報酬無差異。

5. 防禦購併假說（Takeover deterrence hypothesis）

當公司管理當局為了阻礙外部購併者惡意併購接管時，常會藉由高於市價的方式，

向市場投資人收購其股份；或藉由溢價收購使得股價上漲，增加收購者之成本，減少其 購併意願或增加其購併成本，鞏固公司管理階層之持股比率，降低被收購的可能性。

Bagwell and Shoven（1989）指出公司購回股票將可拉抬股價，增加外部法人收購股票 的成本；Dittmar（2000）亦發現，當公司面臨被購併的危機時，就越有可能購回股票；

Peyer and Vermaelen (2005) 檢驗 1984-2001 共 737 件私下協議股票買回事件，其中有 60 件是因為敵意購併而買回股份，研究發現宣告當月的異常報酬為-1.4％但不異於 0，不 過隨後兩年的累計異常報酬卻達到了 16%且顯著，與過去的研究觀點︰認為經理人應該 會過度支付買回，宣告後股價會表現不好的看法不盡相同。

6. 債權人財富剝奪假說（Bondholder expropriation hypothesis）

當公司以現金或資產變現來購回公司股票時，將使總資產的價值減少，也會使得可 分配給債權人的總價值減少；原本債權人的求償順位應優先普通股股東，但是當公司採 取股票購回時，會相當於將公司普通股股東的求償順位轉移到債權人之前，如同債權人 的財富被剝奪轉移給股東，對公司股東較為有利，股價因而上漲。Vermaelen（1981）

與 Dann（1981）都曾檢驗這項假說，結果發現公司宣告購回股票時，公司債券的評等 並不會因公司購回股票而變動，雖有小幅度的超額報酬，但不顯著。因此，股票購回雖 然增加了公司股東的財富，卻未必會損害債權人的權益。基於各國法令通常都會限制規 範買回資金來源，如我國規定公司只能以已實現資本公積及盈餘來買回公司股份，且大 多數的債務契約中會設有限制公司買回股票的條款，故對債權人的影響並不大。

7. 好的投資假說(Good investment hypothesis)

當公司經理人認為公司目前的股票市價明顯低於公司的真實(公平)價值時，管理者 若透過股票買回的方式買回公司股份。此時，股票買回的行為可視為一種投資活動，就 好像把公司當成一個有利的投資機會投資，外部投資人的解讀將會是正面看法居多。與 訊號放射假說不同的是，好的投資假說強調效率市場的不完全性，因為若在一個半強勢 效率市場中，公司宣告買回後股價就不再被低估，則公司不可能去買到「被低估」的股 票。Dann (1983)、Ikenberry et al. (1995)就發現公司透過股票買回構成一個有利的投資機 會，不只是在宣告買回時股價會上漲，往後股價仍會持續反應。