第一節 研究動機
近年來已經有越來越多的國家，允許公司可以透過公開市場買回自家股票，礙於法 令的限制，買回股票的活動以前只侷限在少數幾個國家，例如美國、加拿大；不過從 90 年代末，許多國家開始解除法令的限制，使得股票買回的交易活動至今已在全球許 多國家中逐漸成為公司重要的財務政策。台灣自民國 89 年 8 月 7 號正式施行上市上櫃 庫藏股制度，允許上市公司在一定條件下或市場表現不佳時買回自家公司股票。從實施 到現在，庫藏股制度多次在公司股價表現低落時或政治因素、國際因素等內外在環境衝 擊時被提出來，大多以維護公司股價或是買回給員工分紅為目的。Netter and Mitchell (1989) 研究美國 1987 年 10 月 17 號股市大崩盤兩週內 600 家宣告股票購回的公司，發 現買回股票後確實有抑制股價下跌、維護股價的功用。多位國內學者(李宗祥，民 90；
楊文振，民 91；莊博勝，民 92)對股票購回的實證研究發現，台灣上市公司在宣告買回 公司股票後，在短期內確實亦有可以使股價穩定和上升的作用，而且存在顯著的正向報 酬，表示公司確實可以透過買回股票向市場大眾發佈股價被低估的訊息，支持訊號發射 假說；然而當時國內庫藏股制度因為施行期間尚短，很難看出實施股票買回公司在長期 是否也有相同且持續的效果。關於股票買回長期效果的研究中，Chan et al. (2004) 以美 國宣告公開市場買回股份公司為研究對象，研究發現當公司宣告買回股份後第一年買進 持有的平均異常報酬為 6.7%，宣告後四年的買進持有平均異常報酬更達到了 23.6%，
顯示在長期股票買回公司報酬仍具有持續性的效果，宣告時的股價反應是不足夠的。與 Ikenberry et al. (1995) 所發現的結果相似，宣告買回後四年的平均買進持有異常報酬達 到 12.1%，認為買回公司的股票是被低估的，市場對買回宣告的反應有偏誤且不完整，
市場忽略了宣告的資訊涵義，尤其以價值股的情形最嚴重；並發現帳面對市值比(宣告 前一年度股東權益淨值/宣告前一月月底市值)是影響長期異常報酬的最大因素。其認為 投資者會觀望股票購回的決議、後續的消息及公司未來的展望，因此股價需要長期調整 才能反映其應有價值。從國外股票購回的文獻得知，宣告買回股份在短期內不但可以穩
定股價，長期還有股價報酬持續的表現。由於國內早期庫藏股制度實施期間不長，受限 於樣本不足及觀察期間太短，無法彰顯實施股票購回的長期效果表現，至今已實施七年 多，資料取得較為充足，加上目前國內尚缺乏股票購回長期報酬系統性的相關研究，因 此國內公開市場股票購回的長期效果能否與國外的長期效果一致，值得探討。
Netter and Mitchell (1989) 及 Raad and Wu (1995) 研究發現，內部人的交易資訊確 實會顯著影響股票購回的宣告效果，宣告前一個月內部人若淨買入公司股票，在宣告時 股價會有較大的正向異常報酬，而且內部人持股比率越高、宣告買回比率越大，宣告時 異常報酬也越大。在內部人的交易資訊中，本研究特別著重於董監事的持股質押行為。
董監事質押手中公司的股票，基於維護自身利益的行為（擔心質押股票價值下跌需要補 提擔保品的壓力）更會加強其維護股價的意願，而從多數文獻的實證結果也顯示股票購 回確實有穩定股價、維護盤面的效果，此時董監事如果利用其職權來通過股票買回決策 護盤，既可以提昇公司的股價又可以保住自己的利益，一舉兩得。相對的，因為質押會 導致經營控制權與實質所有權產生落差，監督權效力不彰，董監事掏空公司資產誘因增 加，潛在代理問題上升，若透過股票買回來增強董監事的控制權或藉機出脫持股，對公 司價值反而會造成傷害。因此董監事的財務槓桿行為是有可能會影響公司在做股票買回 決策上的考量，無論是在宣告買回比率或是實際買回多少股份都可能受到董監事的控 制，也因此將影響股票買回之後的公司績效表現。
目前國內並沒有法令規範股票質押上限1，只是在將持有之股票設定質權者或解除 設定者時應即通知公司，由於短期內，董監事將其股票設質後無法處置持股，董監質押 比率所傳達的訊號較具有長期效果，需要較長時間的觀察。因此在個人的財務槓桿行為 與公司作股票買回決策上的考量，市場大眾對於公司董監事質押行為的看法將是如何，
本論文將試著探討公司內部董監事的持股質押行為對公司股票購回後長期績效的影響。
1在台灣，公司法規定董事若將二分之一以上持股轉讓即喪失其董事身份的限制。而大舉出售持股可能面 臨違反法令的問題，如內線交易，若需要龐大資金時，必須大量出售持股也容易造成股價下跌，採取股 權質押的方式就可以避免這些問題，所以股權質押已經成為董監事取得資金的重要來源。
第二節 研究目的
基於上述研究動機，茲將本論文的研究目的說明如下：公司宣告股票購回，應該也 要將長期報酬持續性的效果納入研究，不只是僅僅探討短期內的宣告效果而已。由於國 內實施庫藏股制度已經有七年多了，因此本論文針對股票購回將研究期間拉長，期許能 納入更多樣本，進行較長期的持續性效果分析。此外國內證期會會定期公告公開發行公 司董事、監察人、經理人或大股東持股轉讓及上市、上櫃公司董監事持股不足與質權設 定比例等公司內部人攸關資訊，在取得資料上比較方便，有利於分析董監事持股質押比 率對有實施庫藏股公司長期績效的影響。理論上，董監事持股質押屬於個人的借款行 為，應該與公司決策無關，所以也不會影響股票買回後公司股價的績效表現，但實際上 董監事股權質押之後基於自利動機可能會經由股票買回決策來維護本身利益，而且在國 內多數研究中，董監事持股質押的行為往往會對公司經營績效造成負面影響較大，因此 本研究想要探討在股票買回事件之下，董監事持股質押對公司績效是否有其關聯性的存 在。
因此，本研究的主要目的如下：
1、檢驗國內公司實施股票買回，長期是否有異常的報酬。
2、檢驗內部人交易資訊中，董監事持股質押比率的高低對實施股票購回的公司長期股 價績效有否影響？影響結果是正面還是負面的看法居多？
3、探討其他因素，如公司規模、帳面價值對市值比、買回執行完成率，對宣告買回股 份公司之報酬效果是否會具有差異。