第四章 實證結果分析
第四節 董監事持股質押比率高低對股價長期績效之實證結果
由於股票買回決策操之於董事會，如果董監事將其持股質押，為了增強控制權而買 回公司股份，在掏空資產誘因情況下，投資人會對其評價不好，績效會下降；但當董監 質押去買回股票是為了積極維護股價，則績效會上升，雖然我們無法明確得知董監事私 底下的目的為何，但這種互相抵銷的力量會造成董監事持股質押行為對宣告股票購回影 響的淨效果不明確。
為了探討不同董監事持股質押比率對股票買回公司股價長期績效的影響，因此本研 究將樣本公司依據董監事持股質押高低分成無質押的公司（樣本中董監事質押比率為 0 的公司）、有質押的公司（樣本中董監事持股質押比率大於 0 的公司）以及高質押的公 司（樣本中董監事持股質押比率前 25%的公司），藉此分析董監事質押比率高低與公司 股票宣告買回後之股價長期反應的相關程度。本研究將研究衡量期間設定為一年期，研 究樣本共有 132 家，為檢視董監事持股質押比率的影響，除了以累積異常報酬分析外，
也採用買進持有異常報酬比較，分析結果如下。
表 4 -4-1 不同董監事持股質押比率公司之長期事件窗口異常報酬(與市場大盤報酬比較) 事件窗口(N=132) 高質押(N=33) 有質押(N=78) 無質押(N=54)
CAR(1,6) CAR(1,12) BHAR(1,6) BHAR(1,12)
10.74% (2.44**) 7.89% (1.28) 11.53% (2.50**)
-4.66% (-0.70)
14.91% (4.07***) 14.27% (2.74***) 16.12% (3.80***)
7.28% (1.19)
-0.31% (-0.05) 1.33% (0.14) 4.50% (1.17) 13.61% (1.60)
註 1：（）內為檢定 T 值，*、**、*** 分別表示在 0.1、0.05、0.01 之顯著水準下顯著。
註 2：CAR (T1,T2) 為事件窗口T1到T2之累積月平均異常報酬；BHAR (T1,T2) 為事件窗口T1到T2之買進持 有異常報酬（月報酬）。
註 3：高質押表示樣本中董監事持股質押比率前 25%的公司、有質押表示董監事質押比率大於 0 的公司、
無質押表示公司董監事持股質押比率等於 0 的公司。
表 4-4-2 不同董監事持股質押比率公司之長期買進持有異常報酬(與配對公司報酬比較) Size 配對(N=86)
事件窗口 高質押(N=22) 有質押(N=48) 無質押(N=38) BHAR(1,6)
BHAR(1,12)
-11.35% (-1.78*) -29.63% (-3.06***)
-5.78% (-0.95) -10.61% (-1.18)
-6.72% (-1.11) -16.02% (-1.58) Size & B/M 配對(N=72)
事件窗口 高質押(N=18) 有質押(N=42) 無質押(N=30) BHAR(1,6)
BHAR(1,12)
-10.81% (-1.37) -17.15% (-2.22**)
-17.12% (-2.19**) -16.16% (-2.08**)
-8.50% (-1.06) -17.31% (-1.41)
註 1：（）內為檢定 T 值，*、**、*** 分別表示在 0.1、0.05、0.01 之顯著水準下顯著。
註 2：CAR (T1,T2) 為事件窗口T1到T2之累積月平均異常報酬；BHAR (T1,T2) 為事件窗口T1到T2之買進持 有異常報酬（月報酬）。
理論上，董監事持股質押的自身行為，是不會影響到公司買回股份決策。從迴歸結 果也顯示出董監事的持股質押比率與公司長期的股價績效表現無關，因此與理論上預期 一致。不過，如果將董監事持股質押的情形細分來看，仍存在一些現象可以解釋。比較 表 4-4-1，無質押的公司在宣告股票買回後一年股價的績效表現，雖然累積異常報酬或 是相對於大盤的買進持有異常報酬都不顯著，但至少在買進持有一年有邊際顯著的正向 超額報酬，顯然在公司董監事沒有質押的情況下，宣告買回後股價是有上升的趨勢，而 在表 4-4-2 控制了公司規模以及帳面市值比因素後，無質押公司的超額報酬雖然轉成負 向但都不顯著。總而言之，對無質押的公司而言，股票買回後之績效表現是比較不明顯 的。
如果從有質押的公司來看他們的股價表現，宣告後相對於大盤的報酬，長期累積異 常報酬與買進持有異常報酬大部分都是顯著為正的；而在控制了規模效果的影響之後，
就發現有質押公司的長期報酬變得不顯著，當我們控制了帳面價值對市值比之後，樣本 公司與配對公司的買進持有異常報酬反而顯著為負，顯然公司規模效果與帳面價值對市 值比這兩個因素使得有質押公司的股價報酬在相對於大盤報酬的情況下所產生的報酬 較高，控制之後則無明顯超額報酬，甚至還比較差。
另外我們從有質押的公司獨立出來質押比率前 25%高的公司，我們發現這些高質押 比的公司，長期而言績效的確會不好。從表 4-4-1 及表 4-4-2 得知，公司在宣告買回半 年內的報酬都是顯著為正，而一年後的績效表現卻變得不顯著，很明顯的在半年過後股 價績效表現隨時間的增長有下滑的趨勢；當我們用公司規模以及帳面對市值比配對之 後，原先的正向報酬卻變成顯著的負向報酬，該負向報酬也是隨時間的增長而下滑更嚴 重。我們也發現這些高質押的公司，本身的公司規模都比較小，而且帳面市值比也比較 高（見表 4-4-3），使得在相對於大盤下績效看似不錯，但實際上控制了規模與帳面市 值比變數後，高質押比的公司會因為潛在代理問題比較嚴重，投資人比較不認同董監事 的護盤美意而給予較低的評價。
表 4-4-3 高質押公司與有質押公司之樣本特性比較
公司特性 高質押公司 有質押公司 無質押公司
樣本個數 22 48 38
SIZE 平均數 中位數
9.36 9.31
9.47 9.38
9.30 9.11 BV/MV 平均數
中位數
1.78 1.27
1.45 1.08
1.18 0.99
如果單純以相對於大盤的角度而言，表 4-4-4 顯示有質押與沒有質押這兩組的累積 平均異常報酬並沒有非常顯著差異，只有在事件窗口（1,6）的累計異常報酬差異顯著，
有質押的公司績效比沒有質押的公司要來的好，但在事件窗口一年期就無明顯差異，顯 然在股票買回這個事件下，公司董監事有無質押對宣告買回股票之後的股價績效表現是 沒有很顯著的影響，因此造成迴歸的結果是不顯著的；但是如果從配對的角度出發，當 我們控制了公司規模與帳面市值比等變數後，質押比率高的公司所傳達出的訊號卻很明 顯是負面的，樣本公司相對於公司規模相近的公司在宣告買回後長期的股價績效顯著下 滑。該結果與先前研究普遍認為，董監事持股質押比率與公司經營績效多呈負相關，質 押比越高的公司對公司長遠績效表現是不好的看法，大致上仍是一致的。只是整體看
來，有質押公司跟無質押公司在股票買回後長期績效表現的差異上並不是非常明顯，所 以本研究結果不支持假說二。
表 4-4-4 不同質押比率公司宣告買回後股價長期報酬之差異性檢定 與大盤報酬比較
事件窗口
CAR
有質押−CAR
無質押CAR
高質押−CAR
無質押 (1,6) 15.22% (2.26**) 11.05% (1.54) (1,12) 12.94% (1.21) 6.56% (0.59) 事件窗口BHAR
有質押−BHAR
無質押BHAR
高質押−BHAR
無質押(1,6) 11.61% (2.02**) 7.03% (1.16) (1,12) -6.33% (-0.60) -18.27% (-1.60) 與配對公司報酬比較---SIZE 配對
(1,6) 0.93% (0.11) -4.64% (-0.53) (1,12) 5.41% (0.40) -13.62% (-0.97) 與配對公司報酬比較---SIZE & B/M 配對
(1,6) -8.62% (-0.77) -2.32% (-0.21) (1,12) 1.14% (0.08) 0.16% (0.01)
註 1：（）內為檢定 T 值，*、**、*** 分別表示在 0.1、0.05、0.01 之顯著水準下顯著。
註 2：CAR (T1,T2) 為事件窗口T1到T2之累積月平均異常報酬；BHAR (T1,T2) 為事件窗口T1到T2之買進持 有異常報酬（月報酬）。
此外，本研究特別檢驗高質押組中，以公司規模配對的 22 家樣本公司其累積異常 報酬以及相對於大盤的買進持有異常報酬，從表 4-4-5 的結果可以發現，這 22 家樣本 公司的累積超額報酬除了半年的累積異常報酬 CAR(1,6)為 10.22%，達 0.1 顯著之外，
其餘一年期累積異常報酬 CAR(1,12)、半年期買進持有異常報酬均不顯著異於 0，甚至 買進持有一年期的超額報酬達到-13.92%，顯著為負。從表 4-4-6 的樣本特性比較結果就 可以發現，沒有配對到的 11 家樣本公司，其樣本特性平均來說都是公司價值被低估的 公司，而且公司規模較大，累積異常報酬以及買進持有異常報酬相較於那 22 家公司也 比較高，因此造成高質押的公司以大盤為衡量基準的情況下仍有正向的報酬，實際上高 質押的公司由於董監事持股質押所造成控制權與實質所有權偏離的代理問題，有背離公
司進行股票買回的美意之嫌，確實造成市場投資人因潛在的代理問題而降低對股票買回 報酬的正面反應。
表 4-4-5 沒有配對到的樣本與有配對到的樣本之長期異常報酬結果 沒有配對到的
11 家樣本公司
有配對到的 22 家樣本公司
沒有配對到的 11 家樣本公司
有配對到的 22 家樣本公司 CAR(1,6) BHAR(1,6)
平均數 10.89%* 10.22%* 平均數 21.96%** 2.93%
中間值 5.49% 3.63% 中間值 16.19% 1.61%
CAR(1,12) BHAR(1,12)
平均數 1.80% 9.66% 平均數 10.26%* -13.92%*
中間值 6.73% 8.06% 中間值 2.43% -17.55%
註 1：*、**、*** 分別表示在 0.1、0.05、0.01 之顯著水準下顯著。
註 2：CAR (T1,T2) 為事件窗口T1到T2之累積月平均異常報酬；BHAR (T1,T2) 為事件窗口T1到T2之買進持 有異常報酬（月報酬）。
表 4-4-6 沒有配對到的樣本與有配對到的樣本之樣本特性比較
沒有配對到的 11 家樣本公司 有配對到的 22 家樣本公司 淨值股價比 LogSize 淨值股價比 LogSize
平均數 1.1721 平均數 10.3163 平均數 1.8267 平均數 9.3716 中間值 0.6944 中間值 10.3637 中間值 1.2987 中間值 9.3190 標準差 0.8989 標準差 0.5534 標準差 1.6340 標準差 0.2755 最小值 0.4444 最小值 9.5842 最小值 0.4405 最小值 8.9069 最大值 3.1250 最大值 11.6545 最大值 7.6923 最大值 9.8896 個數 11 個數 11 個數 22 個數 22