國內外股票買回及公司內部人行為相關實證文獻

一、國外股票買回宣告長短期效應的相關實證文獻

雖然庫藏股交易的動機有很多不同的假說，但大多數文獻比較支持訊號發射假說，

即市場投資人將買回決策解讀為管理者對公司未來盈餘成長看好，認為公司股價目前被 低估，透過股票買回來避免股價被低估所造成的連帶成本並反映公司真實價值，所以實

證結果大多顯示股票買回之宣告對股價有正向反應。譬如：Dann (1981)、Vermaelen (1981)、 Netter and Mitchell (1989)、Comment and Jarrell (1991)、Stephens and Weisbach (1998) 研究顯示：公司因股價被低估而買回公司股份，在宣告後的一天內，確實會有 顯著且可觀的正向異常報酬，短期內股價有顯著拉抬效果。早期研究多著重於美國、加 拿大等施行股票買回已久的國家，近年來新興市場國家因法令放寬也開始施行股票買 回，Chaiporn Vithessonthi (2007) 檢驗 2001~2005 年在泰國證交所的上市公司，以公開 市場方式買回自家股份的宣告與股票報酬反應的實證結果，結果顯示宣告買回股票顯著 有正向的異常報酬，宣告當日的平均異常報酬達 2.77%，而且在宣告前可能就已經有資 訊洩漏出去，在宣告前一天即有顯著正向報酬。Lee et al. (2005)以韓國 1994-2000 年的 股票買回公司為樣本，實證顯示在買回宣告時點前兩天到後兩天的累積異常報酬顯著達 到 1.26％，雖然相較於美國所發現的異常報酬反應較小，但反應方向一致。不論是成熟 市場體系還是新興市場，公司股票買回後投資人所給予的市場反應所產生的結果是非常 相似的。

除了探討施行庫藏股的宣告效果之外，大多數文獻也會藉此觀察影響買回宣告效果 與強度的諸多因素，例如：初次實施買回股份、預定買回比率、實際買回比率、公司規 模、淨值對市價比、內部人的交易行為、買回目的、買回方式…等。Comment and Jarrell (1991) 發現異常報酬率會因買回方式不同而不同，採荷蘭標收購的異常報酬率(19%)大 於定價公開收購(11%)及公開市場買回股票(2%)；Vermaelen (1981) 指出公司以公開市 場買回或公開收購方式購回股票異常報酬有顯著差異，總之，買回方式不同的確會影響 宣告的異常報酬效果強度。Davidson and Garrison (1989) 研究對象為美國上市公司，想 要探討股票購回宣告效果是否因買回目的不同而有不同，買回目的包括防止被購併、當 作員工的股票選擇權、為改變公司財務槓桿等。研究結果發現若公司是為了防止被惡意 購併而購回股票，其宣告後累積異常報酬為負向；而以股票被低估為購回目的則有顯著 正向的累計異常報酬。Li and McNally (2007) 研究加拿大上市公司公開市場買回的資訊 內涵同樣也認為市場會對宣告買回目的做出不同反應，而且宣告買回次數越多市場的反 應越小。

Vermaelen (1984) 、Comment and Jarrell (1991)、Ikenberry et al. (1995)、McNally (1999) 研究均發現宣告買回比率與異常報酬率之間有顯著且正向的關係存在，表示宣 告購回的比率越高，累積平均異常報酬率越大。Pugh and Jahera (1990) 實證結果顯示公 司規模與異常報酬間存有負向關係，公司規模越小，股票購回宣告後的平均累積異常 報酬越大。可能的原因是因為大公司比小公司資訊透明度較高，在不受投資者青睞下 造成小公司股價被低估的程度較大，所以小公司常會利用股票購回的方式來發布有關 公司的好消息，因此宣告後會有較大的反應。Ikenberry et al. (1995,2000)分別研究美國 及加拿大上市公司，以公開市場買回宣告股票購回的案例，研究結果均發現淨值市價 比高(價值型)的公司，宣告後四年約有 45.3%的異常報酬，顯示股價受低估為公司購回 股份的主要原因；低帳面價值對市價比(成長型)的公司，宣告後四年則無顯著的異常報 酬。Oswald and Young (2004) 重新驗證 Rau and Vermaelen (2002) 的研究，再一次以英 國的公開市場股票買回公司為研究對象，其發現大多數英國的股票買回活動是受到股 價被低估的因素驅使才去買回自家股票，並非稅盾誘因才買回，而且英國的股票買回 活動非常熱絡；平均宣告期間的累計異常報酬與先前美國的研究一致，宣告前 12 個月 有顯著負向異常報酬，宣告後 12 個月則有顯著正向異常報酬產生。

從內部人的交易行為來看，Jensen and Meckling (1976) 率先提出「利益收斂假說」， 其認為若公司內部人手中握有多數股權，內部人必須承擔公司所遭受的損失比率較高，

所以管理者行為比較不會背離小股東旨意，此時公司利益趨近於個人財富，而且股權集 中在少數人手上時，對公司的監督會更嚴厲更謹慎。Yermack (1996) 研究美國上市公司 內部人持股比率與公司績效的關係，發現內部人持股比率越高，公司績效(Tobin’s Q、

銷貨成長率)越好，兩者是正相關。隨後沒多久，Jensen and Ruback (1983) 提出了「利 益掠奪假說」的看法，其認為當公司內部人持股比率越高並超過某一臨界值，為了鞏固 職位或圖立意圖而有一些反接管的行為出現，例如接受對公司價值無幫助但卻可能有私 下利益的投資方案，這種行為會使得公司價值受損，企業經營績效下降。雖然內部人的 持股高低對公司績效的影響不明確，不過我們可以從其他方面來檢視內部人的行為對公 司績效的影響，特別是針對宣告買回股份的公司的股價反應。

Seyhun (1986) 實證結果發現，公司內部關係人其買進或賣出股票之時機，皆較外 部投資人來的好，此顯示公司內部關係人確實藉其所持有之資訊預測未來股價之異常變 動，且不同之關係人其所擁有之資訊價值亦有差異。Comment and Jarrell (1991) 研究發 現公司購回股票比率與內部關係人的持股比率均會顯著影響股票購回效應。Raad and Wu (1995) 研究發現，當宣告前一個月內部人淨買入公司股票時，較淨賣出公司股價 者，其所傳達的訊息較具可信度，代表公司內部人認同公司價值，故在宣告時股價有較 大的正異常報酬，且發現內部人持股比例愈大，股價反應愈大，顯示內部人交易資訊會 顯著影響股票買回的宣告效果。Liu and Ziebart (1997) 研究指出，當公司宣告買回股 票，是為了對市場透露出好消息，特別是市場參與者在對買回宣告產生過於極端反應 時，會造成較高的超額報酬。因而公司的經營者或管理者，在決定或得知公司準備實施 庫藏股制度購回公司股份之前，將會先行在公開市場上買進股票，以賺取市場反應該訊 息所產生的異常報酬。

綜合以上股票購回宣告效果的國外相關文獻，當國外公司宣告購回股票後，平均來 說在短期會有顯著的正向宣告效果；該正向異常報酬會因不同的因素而使得效果強弱不 同，通常小規模公司、高淨值市價比公司、預定買回比率高的公司、初次施行庫藏股的 公司，宣告後的異常報酬顯著較高；內部人的交易資訊同樣也會影響股票購回的宣告效 果，內部人的淨買入行為會受到外部投資人的肯定，進一步反應在公司股價上。

公司進行股票購回後是否具有長期績效，其研究結果不一。Dann (1981)、Asquith and Mullins (1986) 認為股價的改變是永久性的，在之後的時間不會降回原來未宣告前的水 準。Ikenberry et al. (1995) 發現宣告購回後四年，以買進持有方式所獲得的平均異常報 酬為 12.1%，顯示說宣告股票購回後確實有短期反應不足現象尤其是以高淨值市價比公 司的長期異常報酬反應最大，並發現帳面價值對市值比是影響長期異常報酬的最大因 素，其認為投資者對於股票購回的決定會產生疑問，因此造成股價需長期調整才能恢復 到其應有價值，此因公司基本面的不確定性需長期才能解決。Lakonishok and Vermaelen (1990) 研究 1926~1986 年美國宣告實施公開市場股票購回的公司，觀察期從宣告前 40 個月到宣告後 24 個月，用月報酬資料分析規模效果。研究結果發現規模等級最小公司

宣告前四十月的平均累積異常報酬為-35.2%，大公司有+9.9%。宣告當月及下一個月有 正的累積異常報酬 24.3%，大公司有 8.3%。宣告後第 3~24 個月的累積異常報酬為 24.2%，大公司卻只有 7.4%。顯示小公司的報酬不只在宣告時有正向效果，該效果還至 少持續了兩年。Chan et al. (2004) 研究美國 1980~1996 超過五千多家宣告買回公司，發 現宣告買回時點附近的平均市場反應為正向，與先前的研究一致；並發現在宣告買回後 會有非預期資訊釋放出來，造成市場最初反應有偏誤且不完整，長期移動股價才能反應 真實價值。長期報酬的結果也顯示說市場無法完整包含宣告買回資訊，平均 4 年的買進 持有異常報酬達到了 23.06%，而且價值股與成長股均有顯著的長期異常報酬。Zhang (2005) 以香港獨特必須每日登記實際股票買回資料的規定，研究實際買回股份時點附 近及之後的股價績效表現，研究發現平均一年至三年的買進持有異常報酬只有 1.13%、

-0.39%及-1.10%，皆不顯著異於 0，但是高帳面價值對市值比的公司，三年的買進持有 異常報酬，相對於用配對法配對規模及帳面市值比的公司而言，超過 20％且顯著，但 其他非價值股的股票則沒有發現有顯著的異常報酬。

然而 Balachandran and Troiano (2000) 則發現實施庫藏股的公司在宣告後，長期而 言並無顯著的異常報酬；Mitchell and Stafford (2000) 以買進持有法衡量經理人決策與長 期異常報酬的現象，並未發現有任何長期異常報酬的跡象。Ikenberry et al. (2000) 調查 加拿大公開市場買回股份的公司，發現只有價值股會有正向的長期異常報酬，而成長股 就不明顯。Lee et al. (2005) 研究對象為韓國上市公司，以公開市場買回方式買回股份，

研究發現韓國股票買回事件並未有長期異常報酬跡象，並提出解釋認為美國市場之所以

研究發現韓國股票買回事件並未有長期異常報酬跡象，並提出解釋認為美國市場之所以