第二章 文獻探討
第二節 公司治理之相關研究
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第二節 公司治理之相關研究
一、 股權結構
股權結構就是公司的所有權結構，亦是公司股權類型及比例分配的結構，其 與公司治理機制間有密切關係，Berle and Means (1932)是最早提出所有權及經營 權分離論點的二位學者，他們認為在一般情況下，大部分公司都是股權分散之結 構，亦即公司所有權分散在眾多股東手上，在這樣的情形下，由於公司控制者所 持有的股權不多，公司營業績效與其本身無太大利益關係，不需負擔決策失敗的 代價，因此可能產生過度的特權消費(perquites)，或是在做決策抉擇時，不是以 公司利益極大化為考量，而是以本身利益為優先，造成管理者與股東間的利益衝 突， 這也是 Jensen and Meckling (1976) 提 出的權益代理問題 (equity agency problem) 。
股權結構對經營績效有直接影響，Fama and Jensen (1983a) 指出，當企業股 權太分散，股東持股比例都不高甚至偏低時，就會缺乏管理監督的動機，此時容 易使管理者做出自利之舉動。誠如，Shleifer and Vishny (1986)指出，大股東比股 權分散且持股比例低的散戶更有監督管理階層的誘因，且較有能力承擔管理階層 的成本支出，甚至在特殊情況下，直接參與管理，可以有效解決外部股東和內部 管理階層之間的資訊不對稱問題，使公司價值提高。但也要注意不可讓股權過於 集中在主要股東手上，以免主要股東兼任高階主管，增加弊案的發生機率。
二、 最終控制權
根據 Claessens (2002) 和 La Porta et al. (2002) 的研究，指出控制股東的盈餘 分配權(Cash flow right)與控制權(Control right)對於公司的價值有兩種效應與影 響：(1)正向誘因效果(positive incentive effect):當控制股東享有的盈餘分配權越 高，表示其對公司投資比例越高，自然會希望將公司價值極大化，以獲得最大利 益，且也較不可能去侵佔公司財富，所以控制股東的盈餘分配權與公司價值間成 正向關係。(2)負向侵佔效果(negative expropriation effect)：當控制股東的控制權 越高，則將越有可能去侵佔小股東的利益，尤其是當盈餘分配權與控制權嚴重偏 離時，更容易引起核心權益代理問題(core equity agency problem)，而傷害到小股
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東的財富。故控制股東的控制權與公司價值間呈負向關係。
根據 Claessens et al. (2000)，所有權是簡單以盈餘分配權來定義，相對的，
控制權以投票權來定義，可透過金字塔計畫或交叉持股來擴大，如此產生盈餘分 配權與控制權的分歧，其研究遵循 La Porta et al.(1999)提出的最終控制觀念及非 常仔細的追蹤所有權鏈，我們加總股東的直接及間接投票權，然後認定最終所有 者－有最大控制權的人(最大股東)，直接投票權的計算是以登記在最終所有者名 下(包括他們的家族成員)，間接投票權是以登記在最終所有者控制之其他企業體 名下。
三、 金字塔結構
根據 La Porta (1999)的定義，「金字塔結構」(pyramid ownership structure)是 指某公司須存在控制股東，且該控制股東與被控制公司間形成之控制鏈上至少有 一家為上市公司。La Porta et al. (1999) 和 Claessens et al. (2000)發現，許多上市 公 司 的 控 制 股 東 都 會 利 用 金 字 塔 結 構 、 交 叉 持 股 或 參 與 管 理 (management participation)來增強對公司的控制力，而造成控制權與盈餘分配權的偏離現象。
翁淑育(2000)研究以實例說明「金字塔結構」的意義，假設甲家族擁有 A 公司 30%的股權比率，而 A 公司轉投資 B 公司 30%的股權，則甲家族可擁有 B 公司 30%的投票權，但甲家族僅擁有 B 公司 9%的現金流量請求權，故甲家族控制 B 公司已偏離一股一權的原則。
四、 交叉持股
交叉持股議題近年來被廣泛討論，無論是產官學界皆對此議題逐漸重視，根 據國內學者許振明(1999)提出，交叉持股(Cross Ownership 或 Cross Holding)意指
「兩個以上的公司，基於特定目的之考量，互相持有對方所發行之股票，而形成 企業法人間相互持股的現象」；此外，郭人誌(1999)對交叉持股又有更詳盡的分 類，一共分成三種型態：(1)母公司所成立的子公司持有母公司股權，(2)公司與 公司間交互持有對方股權的行為，(3)以購買大數額共同基金受益憑證交換共同 基金持有協議公司的股權等。
交叉持股一般被視為最重要且最容易被理解的一項正面的功能，乃是其可穩 固公司的經營權，讓公司的經營者專心致力於公司的長期利益，而非著重於短線
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利益，而這對公司整體而言是趨向正面的。美國的經營管理大師 Michael E.Porter 認為德、日等國以交叉持股的方式穩固經營權、並重視長期投資的作法，有利於 其競爭優勢的形成。11企業間透過垂直上、下游間實行交叉持股制度，可讓其達 成多角化經營的目標，把集中對於專屬本業的投資，分散至整個產業鏈中，等於 把風險分攤至其他的企業中。在日本的有關交叉持股亦指出，參與交叉持股的企 業陷入破產清算的比例，相較於沒有交叉持股的企業為低，由此意味在垂直上、
下游間實行交叉持股具有達成多角化經營並分擔風險的優點。12
不過，公司法學傳統上對於交叉持股最主要的批評，便是虛增資本的問題。
13交叉持股制度使得公司的資本額虛增及資本空洞化，更違反了禁止出資返還的 理念。在交叉持股的優點中所提及的鞏固企業的經營權中，係建立在經營者以公 司的利益的前提之下始成立。然若經營者以自利為主，則濫用交叉持股所帶來的 影響將不堪設想。因為交叉持股雖可以穩固企業的經營權，但也使得選任董、監 事及其監督功能喪失，企業的經營權、董事及監察人席位完全由公司內部人士所 把持，此時若經營者對公司的經營存有二心，必然造成不可收拾的後果。然而許 多的案例告訴我們，公司的經營者往往運用交叉持股的方式以較低的股權便可以 控制公司的經營權，此舉不僅嚴重偏離一股一權的原則，更使得公司內部的監控 機能喪失殆盡。
針對非公開發行公司之資訊透明度偏低，國內在規範交叉持股時，目前已強 制上市上櫃公司轉投資資訊之充分揭露，如「對有價證券上櫃公司資訊申報作業 辦法」、「對上市公司重大訊息之查證暨公開處理程序」等相關規定皆新增訂重要 子公司之營收、背書保證及資金貸放餘額等重大資訊應迅速辦理申報，以強化資 訊揭露來保障眾大投資股東之知情權。政府並已於 2006 年 11 月修改公司法，於 第 167 條第 3、4 項分別規定：「被持有已發行有表決權之股份總數或資本總額超 過半數之從屬公司，不得將控制公司之股份收買或收為質物。」、「前項控制公司 及其從屬公司直接或間接持有他公司已發行有表決權之股份總數或資本總額合
11 參見黃銘傑，2001，交叉持股 vs.公司監控，臺大法學論叢，第 30 卷第 1 期，頁 208-209。
12 參見鄭富城，2002，公司取得自己股份之研究－兼論母子公司交叉持股，國立政治大學法律
研究所碩士論文，頁 168。
13 參見黃銘傑，2001，交叉持股 vs.公司監控，臺大法學論叢，第 30 卷第 1 期，頁 206。
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計超過半數者，他公司亦不得將控制公司及其從屬公司之股份收買或收為質物。」
明文禁止具有高度從屬關係之公司買入母公司之持股，期能減少交叉持股的弊端 並發揮交叉持股之正面效益。公司法在 2005 年 6 月修法後，將子公司所持有的 母公司股份因達到公司法第 167 條第 3、4 項之情形而被視同庫藏股的部分，已 於第 179 條明文規定此種股份無表決權。經濟部與金管會針對上述視同庫藏股的 股權，若子公司將此部分股權信託出去，則受託單位取得此項股權，也不具有表 決權；因此子公司所持有母公司的股票，也難以透過信託模式去行使表決權。並 在公司法關係企業專章增訂第 369 條之 10，明定公司若屬相互投資公司，則相 互投資公司所持有的股權，在股東會的表決權不可以超過被投資公司的三分之 一。
五、 控制權與盈餘分配權偏離所造成的財富侵佔
最大股東的盈餘分配權等於其真正的出資比率，也是公司價值下跌所損失之 比率，所以當大股東盈餘分配權越大，本身利益和公司利益會愈趨一致，提升其 努力經營的動力(La Porta et al.2000)，反之，最大股東盈餘分配權與股份控制權 偏離程度越大，愈有可能作出對公司不利的行為。葉銀華(2002)指出，當董事會 幾乎都是主要股東擔任時，由於其掌控了所有重大決策，監督機制將失靈，因為 此時大股東可輕而易舉的控制董事會，加速達成對小股東侵佔財富之目的。
La Porta et al. (1999)追蹤公司擁有最大投票權的股東(控制股東)，發現他們 常利用金字塔結構、交叉持股、指派與控制家族有關的經理人擔任董事方式來增 加其對公司的控制力。另外，Harris and Raviv(1989)針對大股東的盈餘分配權與 控制權的差異進行分析，也發現兩者偏離的主要原因是管理者採用金字塔結構來 增強其對公司的控制力。當控制股東採用金字塔結構、交叉持股、指派與控制家 族有關的經理人為董事，進而造成控制權與盈餘分配權嚴重偏離時，將損及小股 東利益，降低企業經營績效。
六、 董事會組成及家族董事比例
董事會組成包括董事會規模、型態及成員背景，國內外文獻對董事會與經營 績效之研究著墨許多，董事會規模、董監事持股比例、內外部董監事比例…等，
都是衡量董事會組成的變數。家族董事結構意指董事間相互存在親屬關係的比
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例。國內許多企業皆是家族集團結構，已有許多文獻在探討家族企業對公司經營 績效的影響。有些學者認為，家族董事比例越高，相對的公司經營績效也隨之提 高，因為家族成員會有共同的努力目標，一起分享打拼甘苦，提升為公司賣力的 誘因。如黃鈺光(1993)發現家族董事比例和經營績效有顯著正向相關。侍台誠
例。國內許多企業皆是家族集團結構，已有許多文獻在探討家族企業對公司經營 績效的影響。有些學者認為，家族董事比例越高，相對的公司經營績效也隨之提 高，因為家族成員會有共同的努力目標，一起分享打拼甘苦，提升為公司賣力的 誘因。如黃鈺光(1993)發現家族董事比例和經營績效有顯著正向相關。侍台誠