大同集團企業股權結構與控股型態之探討 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學經營管理碩士學程碩士論文指導教授：林宛瑩博士. 政治大大同集團企業股權結構與控股型態之探討立 ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 研究生：王盈琇. 中. 華. 民. 國一百年七月.

(2) 謝. 辭. 本論文得以順利完成，首先要誠摯的感謝我的指導教授林宛瑩博士，在論文撰寫期間，犧牲週末假期，給予我悉心的指導，以及在論文題目之選擇、研究架構、議題與研究方法之建構、及對論文初稿之修正，提供了寶貴和精闢的見解，使得本論文的結構與內容更充實。在此，謹致最深的謝意，提攜勉勵之情，銘感五內。同時要特別感謝許崇源教授、鄭桂蕙兩位教授，在論文口試期間提供寶貴的指導與建議，使本論文之內容得以更完善的修正，且能更臻完備。. 治政另外要感謝同學與學長姐慧珠、慶璋、奇瑋、子民、維芳、陸德、美琪及我大立的家人錦華、凱翔、乃蓉對我的協助與鼓勵，使得本論文之寫作得以更為順利。 ‧ 國. 學. 同時感謝服務單位之長官 Andy 與同仁琴雨在論文撰寫期間，給予的體諒、關懷與照顧，使得工作與本論文寫作得以兼顧。. ‧. 最後，感恩我的母親、先生、兒子及女兒體恤我的壓力與情緒，在我學習的. sit. y. Nat. 過程中，給予我最大的支持與包容，使我無後顧之憂順利完成 EMBA 學業，謹將. io. n. al. er. 此論文獻給我摯愛的家人。. Ch. engchi. i n U. v. 王盈琇謹識於國立政治大學經營管理碩士學程中華民國一百年七月. II.

(3) 中文摘要本研究以大同集團為個案研究對象，從決策及資源分配掌控者觀點定義該集團企業之最終控制者，首先分析大同集團企業之董監結構及股權結構，並針對該集團之公司治理議題作探討，亦對相關之法令缺失，提出改善及政策建議。研究結果顯示，大同集團企業之最終控制者林蔚山家族係透過交叉持股及掌握董事會席次控制權等控制途徑掌控集團企業，其集團內十一家公開發行以上公司的平均直接持股率、股份控制權、盈餘分配權分別為 1.17%、21.83%、1.07%，但平均席次控制權則高達 61.85%，股份控制權（席次控制權）與盈餘分配權偏. 政治大. 離差之平均值則達 20.76%（60.79%），席次控制權與盈餘分配權之偏離倍數為 178.01 倍，亦即最終控制者可以一單位的出資獲取 178 單位以席次控制力衡量的. 立. 實質控制力。大同集團企業席次控制權與盈餘分配權嚴重偏離之個案研究發現，. ‧ 國. 學. 符合經營者之經營誘因不足，而財富侵佔動機較強之學術假設。此外，本研究探討該集團企業掏空資產案件、大幅減資、投資通達國際之相關財務資訊透明度，. ‧. 針對大同集團之股權結構與董監組成分析，提出公司治理相關議題討論。最後，. al. y. er. io. sit. Nat. 本研究針對公司治理相關法令，提出改善及政策建議。. n. 關鍵詞：集團企業、股權結構、公司治理、席次控制權. Ch. engchi. III. i n U. v.

(4) Abstract This study employs the Tatung business group as our sample and defines the ultimate owner as the entity with ultimate influence over major decisions regarding the operation, management, and allocation of company resources. We first analyze the characteristics of different boards of directors and corporate ownership structure of the Tatung business group. Corporate governance related issues are then identified, followed by discussions on the deficiencies of relevant regulations and suggestions for improvements on government policies. The analysis indicates that cross-holdings, pyramid structure and seat control over the board members are approaches applied by the Lin Family to actively control the Tatung business group. An analysis on the measurement of voting rights, cash flow rights and board seat-control shows that direct shareholding, voting rights and cash flow rights are on average 1.17%, 21.83% and 1.07%, respectively, while the board seat-control ratio is 61.85%. The average deviation between voting right (board seat-control) and cash flow rights is 20.76% (60.79%). The number of board seats controlled by the owner is 178.01 times greater than cash flow rights. In other words, the ultimate owner gets approximately 178 units of controlling power through one unit of capital input. To the extent that ownership and control is highly deviated, a weaker disciplinary effect and a stronger entrenchment effect can be expected. In addition, in this study of the Tatung business group, we examine the emptied assets case, significant capital reduction, and the transparency of financial information of investment in Nature Worldwide Technology Corporation. For the corporate ownership structure and the characteristics of different boards of directors of the Tatung business group, we identify the critical issues regarding corporate governance. Finally, discussions on the deficiencies of relevant regulations and suggestions for improvements on government policies are provided.. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. er. io. sit. y. Nat. al. n. v i n Keywords: Business group; Corporate Corporate governance; C h ownership structure; U i e h n gc Board seat-control.. IV.

(5) 目. 錄. 第一章緒論...................................................................................... 1 第一節研究動機及背景 .................................................................................. 1 第二節研究議題 .............................................................................................. 5 第三節論文架構 .............................................................................................. 6. 第二章文獻探討.............................................................................. 7 第一節公司治理架構 ...................................................................................... 7 第二節公司治理之相關研究 ........................................................................ 10. 第三章個案背景與研究方法 .........................................................16. 政治大. 第一節個案背景 ............................................................................................ 16. 立. 第二節大同企業集團簡介 ............................................................................ 20. ‧ 國. 學. 第三節研究方法 ............................................................................................ 26. 第四章個案分析..............................................................................30. ‧. 第一節大同集團分子企業投資關係 ............................................................ 30. sit. y. Nat. 第二節股權結構與董監組成分析 ................................................................ 32 第三節直接持股率、直接盈餘分配率及席次控制權分析與衡量 ............ 55. er. io. 第五章結論...................................................................................... 63 a. n. iv l C n 第一節股權結構之分析結論 63 h e........................................................................ ngchi U 第二節公司治理議題討論 ............................................................................ 66 第三節相關法令及公司治理之改善及政策建議 ........................................ 69. 第四節研究限制 ............................................................................................ 72. 參考書目............................................................................................73. V.

(6) 表目. 錄. 表 2-1 OECD(2004)公司治理實務核心原則與主要議題內容 ........................................................... 8 表 3-1 大同集團上市櫃公開發行公司成立年度及上市櫃年度彙總 ................................................ 22 表 3-2 大同集團上市櫃公司董事長、總經理、員工人數、產業及主要產品彙總 ......................... 23 表 3-3 大同公司 1996 年至 2010 年之財務分析............................................................................... 24 表 4-1 大同公司之股權狀況及董監事組成分析 ................................................................................ 34 表 4-2 中華映管之股權狀況及董監事組成分析 ................................................................................ 36 表 4-3 大世科技公司之股權狀況及董監事組成分析 ........................................................................ 37 表 4-4 尚志半導體之股權狀況及董監事組成分析 ............................................................................ 39. 政治大. 表 4-5 福華電子之股權狀況及董監事組成分析 ................................................................................ 40. 立. 表 4-6 尚志精密化學之股權狀況及董監事組成分析 ........................................................................ 42. ‧ 國. 學. 表 4-7 綠能科技之股權狀況及董監事組成分析 ................................................................................ 43 表 4-8 誠創科技之股權狀況及董監事組成分析 ................................................................................ 44. ‧. 表 4-9 精英電腦之股權狀況及董監事組成分析 ................................................................................ 46. sit. y. Nat. 表 4-10 凌巨科技公司之股權狀況及董監事組成分析 ...................................................................... 47. io. er. 表 4-11 知光能源之股權狀況及董監事組成分析 .............................................................................. 48. al. 表 4-12 林氏家族對大同集團上市櫃(含公開發行)公司之直接持股率和直接盈餘分配率彙總 .... 49. n. v i n C h .......................................................................................... 表 4-13 大同集團董監席次組成分析彙總 51 engchi U 表 4-14 大同集團友好董監席次彙總 ................................................................................................... 52 表 4-15 大同集團董監席次組成分析彙總表—扣除獨立席次及納入友好席次 ............................... 53 表 4-16 大同集團董監控制席次比例比較表 ....................................................................................... 54 表 4-17 林氏家族對大同公司之股份控制權、席次控制權及盈餘分配權計算 ............................... 57 表 4-18 林氏家族對中華映管之股份控制權、席次控制權及盈餘分配權計算 ............................... 58 表 4-19 林氏家族對大世科技之股份控制權、席次控制權及盈餘分配權計算 ............................... 58 表 4-20 林氏家族對尚志半導體之股份控制權、席次控制權及盈餘分配權計算 ........................... 58 表 4-21 林氏家族對福華電子之股份控制權、席次控制權及盈餘分配權計算 ............................... 58 表 4-22 林氏家族對尚志精密化學之股份控制權、席次控制權及盈餘分配權計算 ....................... 59 VI.

(7) 表 4-23 林氏家族對綠能科技之股份控制權、席次控制權及盈餘分配權計算................................ 59 表 4-24 林氏家族對誠創科技之股份控制權、席次控制權及盈餘分配權計算................................ 59 表 4-25 林氏家族對精英電腦之股份控制權、席次控制權及盈餘分配權計算................................ 59 表 4-26 林氏家族對凌巨科技之股份控制權、席次控制權及盈餘分配權計算................................ 60 表 4-27 林氏家族對知光能源之股份控制權、席次控制權及盈餘分配權計算................................ 60 表 4-28 大同集團上市櫃(含公開發行)公司股份控制權、盈餘分配權及席次控制權彙總 ............ 60 表 4-29 大同集團上市櫃(含公開發行)公司股份控制權、盈餘分配權及席次控制權偏離程度與差異程度之分析 ...................................................................................................................... 61. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. VII. i n U. v.

(8) 圖目. 錄. 圖 1-1 研究架構 ....................................................................................................... 5 圖 2-1 世界銀行之公司治理架構 ........................................................................... 8 圖 3-1 大同集團關係企業組織圖 ......................................................................... 21 圖 3-2 大同公司 1996 年至 2010 年股東權益報酬率(%) ................................... 25 圖 3-3 大同公司 1996 年至 2010 年純益率(%) ................................................... 25 圖 3-4 集團控股途徑釋例 ..................................................................................... 27 圖 4-1 大同集團內上市櫃(含公開發行)公司間相互投資關係及持股 .............. 31. 治政圖 4-2 大同集團企業計算股份控制權之相互持股關係大 ..................................... 55 立圖 4-3 大同集團企業計算盈餘分配權之相互持股關係 ..................................... 55. ‧ 國. 學. 圖 4-4 林氏家族對大同集團上市櫃(含公開發行)公司之股份控制權、盈餘. ‧. 分配權及席次控制權 ................................................................................. 62. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. VIII. i n U. v.

(9) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(10) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(11) 第一章. 第一節. 緒論. 研究動機及背景. 1997 年亞洲金融風暴，以及 2000 年後許多國際知名的公司紛紛爆發財報不實或是涉嫌掏空的企業弊案，暴露出企業在治理上存在許多問題，使國際社會再度重視公司治理的議題。國內近幾年亦頻頻傳出上市(櫃)公司爆發弊案，如博達、訊碟、皇統、陞技、雅新及仕欽等多家電子業公司。這一連串的事件除對國內證券金融市場造成重大衝擊外，亦使得國內眾多股票投資人失去信心、外資卻步，對於國內股市及整體經濟都產生相當重大且負面的影響。國內集團企業通常. 政治大. 存在控制股東，習慣形成金字塔結構與交叉持股結構，且有頻繁的關係人交易(葉. 立. 銀華、柯承恩、蘇裕惠、李德冠，2004)。公司治理不佳之企業，就容易讓不肖. ‧ 國. 學. 的公司經營者或其幕後黑手，運用關係人交易掏空公司資產以圖利私人，或是利用上市公司資金炒作股票，導致公司陷入困境，而嚴重地侵害小股東之權益。. ‧. Jensen and Meckling (1976)提出代理理論，認為在所有權與控制權分離下，. Nat. sit. y. 在自我利益（self-interest）極大化的動機下，擁有控制權者由於不必承擔剩餘求. er. io. 償權及風險分攤的責任，因此有可能為追求本身效益最大，而採取違背公司利潤. al. 極大化的行為。上述的代理問題，在股權分散下，存在於股東與經理人間；而在. n. v i n Ch 存在控制股東及控制股東介入經營下，前述代理問題則存在於小股東與董事會之 engchi U 間。例如，Shleifer and Vishny (1997)即指出，當控制股東的控制權與盈餘分配權偏離一股一權時，他們可能會剝奪小股東的財富。La Porta, Lopez-De-Silanes and Shleifer (1999)更發現，許多股票上市公司的控股股東透過金字塔結構、交叉持股與相互出任董事，來增強他們的控制能力。在這種情形下，引發的代理問題是大股東對小股東的財富剝奪問題，而非僅單純如 Jensen and Meckling (1976) 所提出的特權消費而已。大股東對小股東的財富剝奪問題，遠比特權消費所造成對小股東之傷害，更為嚴重。根據媒體之報導，2011 年 1 月 28 日，大同公司遭人檢舉以轉投資及假交易手法，涉嫌掏空公司資產，檢調板橋地檢署為避免偵辦波動股價，在下午股市封. 1.

(12) 關後，出動檢察事務官，配合調查局台北市調處，動員五批人員前往大同集團位於大同大學校區裡的總辦公室搜索，同時到林蔚山、林郭文艷住處搜索，查扣帳冊及會議紀錄。檢調懷疑大同利用投資子公司的假交易手法，掩飾帳面、虧空公司資產，涉嫌違反證券交易法及刑法背信罪。檢方在晚間九時，約談董事長林蔚山、執行副總林郭文艷、集團秘書長王隆潔及財務、會計人員等六人到案。1檢方漏夜偵訊到 2011 年 1 月 29 日上午八時許，認為事證已幾乎掌握，無羈押林蔚山必要，諭令以 2000 萬元交保，並限制離臺。同案以證人被傳訊的大同集團子公司尚志投資公司主計長黃仁宏後來被轉列被告，以 20 萬元交保，也限制離臺，而大同公司執行副總經理林郭文艷及另三名財務主管則被請回。2檢調單位選在農曆年前、股市封關後，突然搜索大同公司，並且以被告身分約談董事長林蔚山，. 政治大提高對其之持股，並為其高達十九億餘元之借款提供背書保證。通達國際公司還立根據媒體報導，3檢調資料顯示，通達國際公司連年虧損，大同近幾年卻還不斷. ‧ 國. 學. 錢無望，大同以呆帳沖銷對其之借款，因而使林蔚山夫妻有掏空大同公司之嫌，事件震驚產業界與財經界。. ‧. 台灣老字號的家電大廠大同旗下尚志投資轉投資通達國際失利，造成巨額虧. sit. y. Nat. 損，在行政院金管會去函要求下，2011 年 2 月 1 日大同重大訊息公告，為強化. io. er. 監督子公司尚志投資取得或處分資產之決策評估程序，於 2011 年 2 月 10 日召開董事會，修正「大同股份有限公司對子公司監理作業辦法」，並要求尚志投資公. n. al. Ch. i n U. v. 司於 2011 年 2 月 10 日召開董事會，修正其「取得或處分資產處理程序」，修訂. engchi. 之重點包括：(1)刪除追認之規定，(2)增訂對轉投資事業查核之規定，以及(3)增訂對於違反人員處罰之規定等項。另執行副總經理林郭文艷強調，大同對孫公司通達的轉投資損益已在 2009 年度之前認列，2010 年清算沒有進行認列；大同的合併財報均依證管法令及財會準則加以揭露，所生損失已於之前年度分別加以認列。4 從公司治理觀點探討，尚志投資轉投資通達國際，為何沒有在通達國際一開始虧損時，就認列其投資損失，而為何等到通達國際虧損擴大，才以追認方式認 1. 參見自由時報電子報(2011.1.29)，http://www.libertytimes.com.tw/2011/new/jan/29/today-t2.htm。參見華夏經緯網，http://big5.huaxia.com/xw/twxw/2011/01/2277828.html。。 3 參見神州股票資訊，2011.2.21，http://realblog.zkiz.com/greatsoup38/22711 4 參見聯合晚報電子報(2011.1.31)，http://udn.com/NEWS/FINANCE/FIN1/6128886.shtml。 2. 2.

(13) 列轉投資公司虧損，大同如此隱藏孫公司虧損的財報，是否違反資訊揭露及財務透明度?是否損害股東權益?大同董事會的職責應定期檢視經營階層所擬定之策略，有效監督策略執行與效益評估，維護股東權益，適時公開資訊。通達國際轉投資案，大同當初是否經謹慎評估，投資失利虧損時是否作投資決策之必要調整，公司決策是否由少數人把持，董事會是否落實監督責任?而大同的董事會由多位內部董事(林蔚山及大同大學法人代表)組成，無外部獨立董事，其成員關係密切、專長未能互補，董事會功能是否健全?監察人由 2 位非營利組織關係法人(大同中學代表)組成，監察功能是否得以發揮?大同的董事長林蔚山兼任總經理，董事會與管理階層間無制衡機制，董事會如何督促管理階層用心經營公司業務?又大同之董、監、經營層結構如何能確保公司治理架構具有效能?. 治政大同企業集團之業務涵蓋家電、馬達、重電、電子、通信、化工、機械、金大立屬、運輸倉儲、能源、醫療設備、塑膠、光電、半導體、映像管、資訊服務等各 ‧ 國. 學. 類產業。大同集團目前有大同、中華映管、大世科技、尚志半導體、福華電子、尚志精密化學5、綠能科技、誠創科技、精英電腦、凌巨科技6等十家公司上市櫃。. ‧. 其中，尚志半導體及綠能科技於 2010 年在每股淨利上有大幅成長，成為集團最. sit. y. Nat. 賺錢的公司。然而大同公司轉投資的中華映管公司因美國次級房貸及金融危機導. io. er. 致景氣陷入谷底，因而使面板的需求大幅的滑落，2010 年度及 2009 年度之鉅額虧損分別達 156.8 億元及 380.2 億元，導致大同公司於 2010 年度及 2009 年度分. n. al. Ch. i n U. 別認列了 13.36 億元及 37.80 億元的龐大投資虧損。 7. engchi. v. 根據網路媒體報導，讓林蔚山夫妻被迫在 2011 年 6 月董監改選前走進板橋地檢署的「通達國際」8公司，原本是做伺服器與筆記型電腦的公司，後來替大同進行液晶電視的生產與組裝，之後大同公司以尚志投資公司的名義轉投資該公. 5. 2007 年 4 月，尚志精密化學與尚志化工合併，尚志化工於 2007 年 6 月 1 日府建商字第 0968479001 號核准解散。 6 TEJ 將凌巨科技歸為凌陽集團，凌陽公司董事長黃洲杰兼任凌巨科技董事長，但根據凌陽公司 2007 年度財報，凌巨科技原為凌陽公司具控制力之被投資公司，因總經理異動，自 2006 年 8 月起改列為按權益法計價之被投資公司，並未列入關係企業組織圖。另根據凌巨科技 2010 年報，中華映管持股 32.02%，為其第一大股東，且中華映管之董監控制席次比例達凌巨科技 50%，大同的股東應有興趣瞭解凌巨科技的狀況，故將其歸為大同集團。 7 參見神州股票資訊，2011.2.10，http://realblog.zkiz.com/greatsoup38/22313，2011.2.21， http://realblog.zkiz.com/greatsoup38/22711。 8 根據經濟部商業司之公司基本資料，通達國際公司業於 2010 年 7 月 14 日解散。 3.

(14) 司。除了「通達國際」一案外，也有指向這次告發案是衝著大同公司為打銷轉投資的龐大虧損，進行有史以來的第一次鉅額減資而來。大幅度的減資(比例約為 57.87%)9驚動了主管機關，而股價在減資案於 2011 年 1 月 17 日獲金管會通過後卻出現重挫。根據網路媒體報導，一位大同的小股東、同時也是大同已離職的高階主管透露，大同之所以需要大規模減資，是因為華映長期的虧損所致；大同有好幾次的機會賣掉華映這個大包袱，但因為林蔚山認為華映是大同的祖產，不可以出售而錯失良機，才造成今日難以挽救的局面。近年來，儘管台灣資本市場蓬勃發展，法令規範亦愈趨完備，但是上市(櫃) 公司經營當局挪用、掏空資產，以及炒作公司股票而釀成企業危機事件，依然頻. 治政會、監察人及股東會等三個機關，其監管機制係以董事會為業務執行機關，由監大立察人監督董事會職務執行，股東會則是最高意思機關，同時擔負監控董事會及監傳，且不論在家數或金額上，亦呈有增無減的現象。台灣現行上市公司設有董事. ‧ 國. 學. 察人的責任，故董事會實為公司監管機制中最重要的一環。但是台灣企業的家族色彩濃厚，董事會結構往往由家族成員或大股東人脈所把持。有違公司法規定，. ‧. 董事會須集體行使公司業務執行的精神，且嚴重違反公司監管機制的基本精神，. sit. y. Nat. 弱化了董事會之功能。. er. io. 基於公司治理須考慮政、經、法律及社會制度國情之不同，林宛瑩與許崇源. al. n. v i n Ch 治理在股權結構型態上的特性及衡量公司治理指標時面臨的各種問題，嘗試提出 engchi U (2008)從決策及資源分配掌控者觀點定義企業之最終控制者，瞭解國內企業公司. 可行的解決方法，並提出具體的計算程序與方法，發展適合國內實務之股份控制權、盈餘分配權及席次控制權等指標。本研究依據林宛瑩與許崇源(2008)之研究方法，以大同集團為個案研究對象，參考近來公司治理的研究方向，從大同集團的董事會組成及股權結構，探討大同之董事會運作機制及其可能的影響。. 9. 大同公司於 2010 年度財報之重大期後事項揭露，為改善財務結構，2011 年 1 月 18 日董事會決議授權由董事長訂定減資基準日為 2011 年 2 月 10 日辦理減資彌補虧損，減資金額為 321.3 億元，減資比例約為 57.87%。 4.

(15) 第二節研究議題本論文之主要研究議題包括： (一) 分析大同集團企業之董監結構及股權結構：參考林宛瑩、許崇源 (2008) 所採探討股權結構及董監結構之方法，分析大同集團分子企業之股份控制權、盈餘分配權、席次控制權，以及變數間之兩兩偏離程度，以分析大同集團之最終控制者之經營誘因及侵占誘因。 (二) 針對大同集團企業之公司治理機制，說明對董事會運作及經營績效之影響。. 治政 (三) 針對相關證劵法令，提出改善及政策建議。大立 ‧ 國. 學. 基於上述研究議題，圖 1-1 表示本研究之研究架構與流程：. 蒐集大同集團企業財務報表及年報. ‧. 蒐集大同公司董事長資產掏空事件之相關資料. er. io. sit. y. Nat 從公司治理角度提出分析議題. n. al. 分析大同集團企業之董監結構及股權結構. Ch. engchi. i n U. 公司治理機制議題之影響. 結論與建議. 圖 1-1 研究架構. 5. v.

(16) 第三節論文架構本論文之章節架構如下：第一章緒論說明研究動機、目的與研究議題。第二章文獻探討針對過去相關領域之研究做一概要性的整理與回顧。第三章研究方法. 政治大. 說明本研究之分析架構，及說明個案集團背景。第四章個案分析. 立. ‧ 國. 學. 分析個案集團企業之股權結構、董監組成，並衡量股份控制權、盈餘分配權與席次控制權，及三者間之偏離程度。. Nat. n. al. er. io. sit. 彙總分析結果、提出討論及未來研究建議。. y. ‧. 第五章結論. Ch. engchi. 6. i n U. v.

(17) 第二章. 文獻探討. 本章依論文主題歸納與本文相關文獻，第一節為公司治理架構相關探討；第二節為公司治理之相關研究。. 第一節公司治理架構一、健全公司治理原則與機制公司治理概念早在 1970 年代即已出現，但一直到 1997 年亞洲金融危機爆發. 治政辦法中，以公司治理機制的完善被公認為是企業對抗金融危機的最佳方法。所謂大立「公司治理」(Corporate Governance)，簡單來說，就是指保障公司資金提供者應後，此議題才又被再度重視，係因金融風暴發生後，各界所提出的防治金融危機. ‧ 國. 學. 有之權益為前提的一套管理與監控企業之程序與方法。而公司治理機制就是用來降低管理者與股東的利益衝突，以消除會降低公司經營績效的機制。Shleifer and. ‧. Vishny(1997)認為公司治理是如何確保資金提供者的投資能獲得應有的報酬。葉. sit. y. Nat. 銀華等人(2002) 將公司治理定義為透過完整制度設計與執行，期能提昇策略管. io. er. 理效能與監督管理者的行為，藉以保障外部投資者(小股東與債權人)應得的報酬，並兼顧其他利害關係人的利益。王文宇(2003) 認為公司治理就廣義來說，. n. al. Ch. i n U. v. 乃指利害關係人（stakeholder）與公司間之關係，此處所謂之利害關係人，係指. engchi. 不包括公司股東在內之其他與公司利益相關之人，如員工、客戶、供應商以及債權人等。經濟合作發展組織(Organization for Economic Cooperation and Development, OECD (1999)指出公司治理是保障公司資金提供者應有權益的制度，而董事會為公司的所有權的代表。因此公司治理的核心即在董事會能否發揮應有的功能，來為資金提供者監督公司的組織。OECD 於 2004 年 4 月發布修正後的公司治理原則，從原先的 5 項基本原則，增列了目前的第 1 項原則成為六項。OECD 建議，健全之公司治理制度應考量公司治理整體性架構基礎(新增原則)、保障股東權益與發揮股權功能、公平對待所有股東、重視利害關係人之權益、資訊揭露與透明以及落實董事會職責等六項原則，為有心落實公司治理、健全經營的各國，提供 7.

(18) 一個較具共通性的指導原則。表 2-1 說明 OECD(2004)六項公司治理原則與主要治理議題內容。表 2-1. OECD(2004)公司治理實務核心原則與主要議題內容. 確保有效的公司治理架構整體考量司法規範主管機關執行效率. 保障股東權利與發揮股權功能基本權利決策參與投票機制股權結構控制權市場機構投資者. 公平對待股東. 重視利害關係人之權益. 資訊揭露與透明性. 同等對待內線交易利益衝突. 基本保障權益救濟決策參與資訊取得破產機制. 資訊內容資訊品質資訊查核揭露管道關係人交易. 落實董事會職責應有作為公正客觀道德標準重要職責獨立性資訊取得. 政治大制度來配合。世界銀行(World Bank)以 OECD (1999)之公司治理原則為基礎，納立入外部治理機制概念，於 1999 年提出內外治理兼具之公司治理體系架構(圖 2-1)：要達成有效監控公司的目標，除健全內部治理外，亦需強化外部環境與相關. ‧ 國. 學. 部. 外. 規範（機制）. 利害關係人. 專業公共規範法律行政規範. sit. al. n. 報告. 民間（團體）. er. io 董事會任命監督. 管理當局管理經營. 中層管理（核心功能）. ‧. Nat. 股東大會. 部. y. 內. C •會計師 h i • 律師 e n g c h 專業機構. • 信用評等機構 •投資銀行 •財經媒體 •投資顧問 •研究機構 •公司治理人員 •消費者保護 •環保團體. 圖 2-1. i v金融市場 n U 債務權益. 市場機制．競爭因素產品品質．外國直接投資．公司控制權. 世界銀行之公司治理架構. 資料來源：整理自 Wordl Bank, 1999,Corporate Governance: A Framework for Implementation-Overview, P.5. 8.

(19) 綜合 OECD 之治理原則概念與 World Bank 之治理架構，從內部觀點來看，公司治理是界訂股東與負責經營之管理階層間彼此關係的契約安排，而其核心為董事會。由於董事會的責任在於提供公司經營上的建議，並監督管理階層，(因此，董事會必須對股東、債權人及其他利害關係人負責)，維護公司的利益。然而公司治理的問題與股權分散程度也有密切關係，為了避免資訊不對稱下引發的代理問題，防止控制股東或經營階層為了自身利益，侵害一股小股東的權益，公司治理制度設計的重點必須強調公司經營、財務及股權結構資訊的透明公開、股東權利的公平性、董事會之職責以及公司內外部治理機制監督能力之發揮。二、我國公司治理架構. 政治大易所上市審查準則及櫃檯買賣中心上櫃審查準則。公司法主要係規範公司實質上立. 我國公司治理相關法令及規章，主要包括公司法、證券交易法，以及證券交. 之運作，例如對董監事運作之規範。證券交易法有關公司治理的法令，主要為公. ‧ 國. 學. 開發行公司資訊揭露，建立獨立董事、審計委員會制度，及強化董事、監察人獨立性方面之規範。公司治理分為內部與外部機制，內部機制是指公司透過內部自. ‧. 治之方式來管理及監督公司業務而設計的制度，譬如董事會運作的方式、內部稽. Nat. sit. y. 核的設置及規範等。外部機制是指透過外部壓力，迫使經營者放棄私利，全心追. al. er. io. 求公司利益，例如政府法規對公司所為之控制、市場機制中的購併等。10. n. v i n Ch 如政治上三權分立體制，藉由彼此間相互制衡，達到公司治理之目的。我國公司 engchi U 公司法為公司治理之規範主軸，有關股東會、董事會及監察人之公司法制有. 治理機制係以董事會為業務執行機關，而由監察人監督董事會業務執行，股東會為最高意思機關，可藉由股東代位訴訟、團體訴訟、歸入權等制度的行使運作，同時監控董事會及監察人二個機關。另外，2006 年 1 月 11 日總統公布修正之證券交易法規定，公開發行公司得依公司章程規定自願設置獨立董事，並擇一設置審計委員會或監察人，但主管機關得視公司規模、股東結構、業務性質及其他必要情況，要求公司設置獨立董事，或命令公司設置審計委員會替代監察人。. 10. 證券暨期貨市場發展基金會，2007 年 5 月，台灣公司治理。 9.

(20) 第二節公司治理之相關研究一、股權結構股權結構就是公司的所有權結構，亦是公司股權類型及比例分配的結構，其與公司治理機制間有密切關係，Berle and Means (1932)是最早提出所有權及經營權分離論點的二位學者，他們認為在一般情況下，大部分公司都是股權分散之結構，亦即公司所有權分散在眾多股東手上，在這樣的情形下，由於公司控制者所持有的股權不多，公司營業績效與其本身無太大利益關係，不需負擔決策失敗的代價，因此可能產生過度的特權消費(perquites)，或是在做決策抉擇時，不是以. 治政突，這也是 Jensen and Meckling (1976) 提出的權益代理問題 (equity agency 大立 problem) 。公司利益極大化為考量，而是以本身利益為優先，造成管理者與股東間的利益衝. ‧ 國. 學. 股權結構對經營績效有直接影響，Fama and Jensen (1983a) 指出，當企業股權太分散，股東持股比例都不高甚至偏低時，就會缺乏管理監督的動機，此時容. ‧. 易使管理者做出自利之舉動。誠如，Shleifer and Vishny (1986)指出，大股東比股. Nat. sit. y. 權分散且持股比例低的散戶更有監督管理階層的誘因，且較有能力承擔管理階層. er. io. 的成本支出，甚至在特殊情況下，直接參與管理，可以有效解決外部股東和內部. al. 管理階層之間的資訊不對稱問題，使公司價值提高。但也要注意不可讓股權過於. n. v i n Ch 集中在主要股東手上，以免主要股東兼任高階主管，增加弊案的發生機率。 engchi U 二、最終控制權. 根據 Claessens (2002) 和 La Porta et al. (2002) 的研究，指出控制股東的盈餘分配權(Cash flow right)與控制權(Control right)對於公司的價值有兩種效應與影響：(1)正向誘因效果(positive incentive effect):當控制股東享有的盈餘分配權越高，表示其對公司投資比例越高，自然會希望將公司價值極大化，以獲得最大利益，且也較不可能去侵佔公司財富，所以控制股東的盈餘分配權與公司價值間成正向關係。(2)負向侵佔效果(negative expropriation effect)：當控制股東的控制權越高，則將越有可能去侵佔小股東的利益，尤其是當盈餘分配權與控制權嚴重偏離時，更容易引起核心權益代理問題(core equity agency problem)，而傷害到小股 10.

(21) 東的財富。故控制股東的控制權與公司價值間呈負向關係。根據 Claessens et al. (2000)，所有權是簡單以盈餘分配權來定義，相對的，控制權以投票權來定義，可透過金字塔計畫或交叉持股來擴大，如此產生盈餘分配權與控制權的分歧，其研究遵循 La Porta et al.(1999)提出的最終控制觀念及非常仔細的追蹤所有權鏈，我們加總股東的直接及間接投票權，然後認定最終所有者－有最大控制權的人(最大股東)，直接投票權的計算是以登記在最終所有者名下(包括他們的家族成員)，間接投票權是以登記在最終所有者控制之其他企業體名下。三、金字塔結構. 政治大指某公司須存在控制股東，且該控制股東與被控制公司間形成之控制鏈上至少有立. 根據 La Porta (1999)的定義，「金字塔結構」(pyramid ownership structure)是. 一家為上市公司。La Porta et al. (1999) 和 Claessens et al. (2000)發現，許多上市. ‧ 國. 學. 公司的控制股東都會利用金字塔結構、交叉持股或參與管理 (management participation)來增強對公司的控制力，而造成控制權與盈餘分配權的偏離現象。. ‧. 翁淑育(2000)研究以實例說明「金字塔結構」的意義，假設甲家族擁有 A 公司. Nat. sit. y. 30%的股權比率，而 A 公司轉投資 B 公司 30%的股權，則甲家族可擁有 B 公司. al. er. io. 30%的投票權，但甲家族僅擁有 B 公司 9%的現金流量請求權，故甲家族控制 B. n. 公司已偏離一股一權的原則。四、交叉持股. Ch. engchi. i n U. v. 交叉持股議題近年來被廣泛討論，無論是產官學界皆對此議題逐漸重視，根據國內學者許振明(1999)提出，交叉持股(Cross Ownership 或 Cross Holding)意指「兩個以上的公司，基於特定目的之考量，互相持有對方所發行之股票，而形成企業法人間相互持股的現象」；此外，郭人誌(1999)對交叉持股又有更詳盡的分類，一共分成三種型態：(1)母公司所成立的子公司持有母公司股權，(2)公司與公司間交互持有對方股權的行為，(3)以購買大數額共同基金受益憑證交換共同基金持有協議公司的股權等。交叉持股一般被視為最重要且最容易被理解的一項正面的功能，乃是其可穩固公司的經營權，讓公司的經營者專心致力於公司的長期利益，而非著重於短線 11.

(22) 利益，而這對公司整體而言是趨向正面的。美國的經營管理大師 Michael E.Porter 認為德、日等國以交叉持股的方式穩固經營權、並重視長期投資的作法，有利於其競爭優勢的形成。11企業間透過垂直上、下游間實行交叉持股制度，可讓其達成多角化經營的目標，把集中對於專屬本業的投資，分散至整個產業鏈中，等於把風險分攤至其他的企業中。在日本的有關交叉持股亦指出，參與交叉持股的企業陷入破產清算的比例，相較於沒有交叉持股的企業為低，由此意味在垂直上、下游間實行交叉持股具有達成多角化經營並分擔風險的優點。12 不過，公司法學傳統上對於交叉持股最主要的批評，便是虛增資本的問題。 13. 交叉持股制度使得公司的資本額虛增及資本空洞化，更違反了禁止出資返還的. 理念。在交叉持股的優點中所提及的鞏固企業的經營權中，係建立在經營者以公. 政治大. 司的利益的前提之下始成立。然若經營者以自利為主，則濫用交叉持股所帶來的. 立. 影響將不堪設想。因為交叉持股雖可以穩固企業的經營權，但也使得選任董、監. ‧ 國. 學. 事及其監督功能喪失，企業的經營權、董事及監察人席位完全由公司內部人士所把持，此時若經營者對公司的經營存有二心，必然造成不可收拾的後果。然而許. ‧. 多的案例告訴我們，公司的經營者往往運用交叉持股的方式以較低的股權便可以. y. sit. io. er. 機能喪失殆盡。. Nat. 控制公司的經營權，此舉不僅嚴重偏離一股一權的原則，更使得公司內部的監控. 針對非公開發行公司之資訊透明度偏低，國內在規範交叉持股時，目前已強. n. al. Ch. i n U. v. 制上市上櫃公司轉投資資訊之充分揭露，如「對有價證券上櫃公司資訊申報作業. engchi. 辦法」、「對上市公司重大訊息之查證暨公開處理程序」等相關規定皆新增訂重要子公司之營收、背書保證及資金貸放餘額等重大資訊應迅速辦理申報，以強化資訊揭露來保障眾大投資股東之知情權。政府並已於 2006 年 11 月修改公司法，於第 167 條第 3、4 項分別規定：「被持有已發行有表決權之股份總數或資本總額超過半數之從屬公司，不得將控制公司之股份收買或收為質物。」、「前項控制公司及其從屬公司直接或間接持有他公司已發行有表決權之股份總數或資本總額合 11 12. 13. 參見黃銘傑，2001，交叉持股 vs.公司監控，臺大法學論叢，第 30 卷第 1 期，頁 208-209。參見鄭富城，2002，公司取得自己股份之研究－兼論母子公司交叉持股，國立政治大學法律研究所碩士論文，頁 168。參見黃銘傑，2001，交叉持股 vs.公司監控，臺大法學論叢，第 30 卷第 1 期，頁 206。. 12.

(23) 計超過半數者，他公司亦不得將控制公司及其從屬公司之股份收買或收為質物。」明文禁止具有高度從屬關係之公司買入母公司之持股，期能減少交叉持股的弊端並發揮交叉持股之正面效益。公司法在 2005 年 6 月修法後，將子公司所持有的母公司股份因達到公司法第 167 條第 3、4 項之情形而被視同庫藏股的部分，已於第 179 條明文規定此種股份無表決權。經濟部與金管會針對上述視同庫藏股的股權，若子公司將此部分股權信託出去，則受託單位取得此項股權，也不具有表決權；因此子公司所持有母公司的股票，也難以透過信託模式去行使表決權。並在公司法關係企業專章增訂第 369 條之 10，明定公司若屬相互投資公司，則相互投資公司所持有的股權，在股東會的表決權不可以超過被投資公司的三分之一。. 政治大. 五、控制權與盈餘分配權偏離所造成的財富侵佔. 立. 最大股東的盈餘分配權等於其真正的出資比率，也是公司價值下跌所損失之. ‧ 國. 學. 比率，所以當大股東盈餘分配權越大，本身利益和公司利益會愈趨一致，提升其努力經營的動力(La Porta et al.2000)，反之，最大股東盈餘分配權與股份控制權. ‧. 偏離程度越大，愈有可能作出對公司不利的行為。葉銀華(2002)指出，當董事會. sit. y. Nat. 幾乎都是主要股東擔任時，由於其掌控了所有重大決策，監督機制將失靈，因為. io. er. 此時大股東可輕而易舉的控制董事會，加速達成對小股東侵佔財富之目的。. al. v i n Ch 常利用金字塔結構、交叉持股、指派與控制家族有關的經理人擔任董事方式來增 engchi U 加其對公司的控制力。另外，Harris and Raviv(1989)針對大股東的盈餘分配權與 n. La Porta et al. (1999)追蹤公司擁有最大投票權的股東(控制股東)，發現他們. 控制權的差異進行分析，也發現兩者偏離的主要原因是管理者採用金字塔結構來增強其對公司的控制力。當控制股東採用金字塔結構、交叉持股、指派與控制家族有關的經理人為董事，進而造成控制權與盈餘分配權嚴重偏離時，將損及小股東利益，降低企業經營績效。六、董事會組成及家族董事比例董事會組成包括董事會規模、型態及成員背景，國內外文獻對董事會與經營績效之研究著墨許多，董事會規模、董監事持股比例、內外部董監事比例…等，都是衡量董事會組成的變數。家族董事結構意指董事間相互存在親屬關係的比 13.

(24) 例。國內許多企業皆是家族集團結構，已有許多文獻在探討家族企業對公司經營績效的影響。有些學者認為，家族董事比例越高，相對的公司經營績效也隨之提高，因為家族成員會有共同的努力目標，一起分享打拼甘苦，提升為公司賣力的誘因。如黃鈺光(1993)發現家族董事比例和經營績效有顯著正向相關。侍台誠 (1994)發現，家族企業的經營績效比非家族企業來的高。然而也有持不同論點的學者提出反對意見，他們認為家族成員容易妨礙企業正常運作，會妨礙董事會的獨立性，且若高階主管和董事之間有親屬關係，基於互惠原則，無法做出客觀的評估和決策。如戴淵明(1986)認為，當公司利益與家族利益相衝突時，家族成員會利用職務之便，竄改財務報表，使得代理問題更為嚴重。. 治政此外，楊曉嵐(2004)發現，家族董監事比例於臺灣上市公司產業中存在著一大立，亦即當家族董監事比例介於 0.29 及 0.39 之間個「最適家族董監事比例結構區」 ‧ 國. 學. 時，增加家族董監事人數比例，可有效提高公司之價值；陳家慧(2000)指出，董事會規模大小與盈餘管理程度呈顯著正相關，即表示董事會規模越大，公司之盈. ‧. 餘管理程度越高。若最大家族在董事會中勢力越大，則對公司影響程度越大，於. sit. y. Nat. 1998 年度樣本分析中發現，最大家族成員董事持股比例與盈餘管理程度呈顯著. io. er. 正相關，表示最大家族成員董事持股比例越高，公司盈餘管理程度越高。. al. 七、股權結構及控股型態之分析. n. v i n Ch 林宛瑩與許崇源(2008)在探討相關之國外公司治理文獻後，發現：(1)國內外 engchi U. 之研究趨勢係以「(最終的控制股東)」(ultimate owners)為重心，發展金字塔結構、交叉持股、控制權、盈餘分配權(現金流量權)及偏離程度等公司治理指標。(2) 各研究中對相關變數的衡量，或因研究之國家、區域不同，法律、公司特性互異，對衡量方法及程序並未提供詳細之指引。但從最終控制者之角度發展公司治理指標，在衡量過程需要研究者運用大量的主觀判斷，因而造成在衡量方法上會隨控制關係之愈趨複雜，見解不同即會發展出互異衡量方法的現象，(3)國內外討論極多，一向被視為是判別公司治理良窳的主流指標「控制權及盈餘分配權之偏離程度」的定義不但多樣，而且部分算法結果偏差極大。因此，發展公司治理指標必須先就學理上釐清公司治理指標的各種說法與算法及各算法的優劣。(4)必須兼顧國內法律、企業的股權結構及實務操作特性，設法找出較合用的定義。林宛 14.

(25) 瑩與許崇源(2008)因此主張，需針對國內集團企業特性，尤其是國內主要集團企業之控制型態、最終控制者之定義、股權結構型態等議題，以系統化方式辨認本土化公司治理指標。林宛瑩與許崇源(2008)以國內十四家集團 63 家上市櫃公司為對象，針對其股權結構及董事會組成進行相關之研究。分析顯示，整體樣本之平均股份控制權、盈餘分配權與席次控制權分別為 22.01%、9.42%及 87.01%，平均盈餘分配權與股份控制權之偏離比為 0.45，席次控制權與盈餘分配權之偏離倍數為 144.69 倍。就國內而言，最終控制者可以一單位的出資獲取近 145 單位以席次控制力衡量的實質控制力。有關於林宛瑩與許崇源(2008)之分析方法，將於研究方法一節中作為較細的說明。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 15. i n U. v.

(26) 第三章. 個案背景與研究方法第一節個案背景. 首先針對大同企業集團董事長林蔚山，因涉嫌掏空，突然遭到檢調約談事件，本研究彙總說明相關問題。一、大同企業集團深陷掏空資產的醜聞與相關問題 2011 年 1 月 28 日大同公司爆發 19 億元掏空案，董事長林蔚山涉嫌重大，遭檢方以二千萬元交保，震驚產業界。根據網路媒體報導14，檢調調查其相關之弊案有如下列：. 立. 政治大. (一) 挹注通達挪用資金紓困鉅額投資虧損. ‧ 國. 學. 除了林蔚山，檢調亦鎖定通達公司創辦人周雲楠。通達公司由周雲楠於 1998. ‧. 年底創辦，林蔚山坐大位，周雲楠擔任執行長。林蔚山在 2002 年卸下董事長職位，但仍保留董事。檢調單位蒐證，周雲楠涉嫌虛報出口貨物，曾把新台幣二百. Nat. sit. y. 萬元的電腦廢棄品，虛報成四千萬元的「可攜式電腦工作站」，她利用不實海外. al. er. io. 訂單美化帳面，再向銀行取得信用狀借款十多億元。後來鉅額款項下落不明，林. v i n Ch 同子公司尚志資產公司借錢給通達。但通達事後並未還款，這筆紓困的錢，最後 engchi U n. 蔚山是信用狀連帶保證人，為避免遭催款，涉嫌以大同集團董事長名義，指示大. 由「借款」變成「投資」，尚志投資以增資通達名義吸收損失，通達解散，尚志. 的「投資」亦血本無歸。檢調追查，通達虧損的錢部分疑似落入周雲楠私人手中，她涉嫌利用假進貨，把通達的錢逐一匯到海外。檢調雖然鎖定周雲楠，但她早已不知去向。 (二) 大幅減資、賤賣尚化股票與鞏固經營權更重要的是，大同為打銷轉投資的龐大虧損，進行有史以來第一次減資，近六成股份價值，321.3 億元的減資案經過近半年的波折，直到 2011 年 1 月 17 日. 14. 參見神州股票資訊，2011.2.10，http://realblog.zkiz.com/greatsoup38/22313，2011.2.21， http://realblog.zkiz.com/greatsoup38/22711。 16.

(27) 才獲金管會證期局核准。市場人士指出，表面上，減資案是為減少虧損，其實與經營權有關，主要用意是想稀釋市場派股權，減資後再透過私募，引進友好勢力，可鞏固公司派經營權。2010 年 5 月，大同前財務長許嘉成去職時，就有媒體指出，許嘉成擔任財務長時，大同發行 GDR（全球存託憑證）募得 76.5 億元，大同執行副總林郭文艷得悉係由單一法人買走，唯恐 2008 年經營權之爭再度上演，因此大力推動減資，稀釋對手股權。檢調對大同集團的調查，除通達一案外，還有大同轉投資的尚志精密化學（尚化）登錄興櫃前的釋股案，疑似賤賣資產，將股票以便宜的價格釋出給與大同無關的股市聞人賈文中等人，讓大同的小股東無緣享受後來尚化股價大漲。根據「今周刊」第 703 期的報導，2009 年 5 月，尚化要登錄興櫃之前，當時尚化的大股. 政治大. 東大同公司拿出一萬二千張的尚化股票釋股，但這一萬二千張股票當中，竟然有. 立. 七千張統統都以每股 15.89 元的價格，釋給了賈文中夫妻及其關係人。而短三個. ‧ 國. 學. 多月後，尚化登錄興櫃首日股價就升到每股 132 元，讓大同小股東平白損失 8.12 億元的價差。林蔚山為何決定僅以每股 15.89 元的低價賣股？為何別人不賣，獨. sit. y. Nat. 營高層疲於往返調查局作解釋，但至今仍是成案調查中。. ‧. 獨選擇賣給賈文中等人？是否與鞏固經營權有關？這幾個問題，據悉讓大同的經. io. er. 許多大同長期的小股東，都對這次大規模的減資案感到氣憤難消。一位大同小股東、同時也是大同已離職的高階主管向「今周刊」透露：「大同需要大規模. n. al. Ch. i n U. v. 減資，原因當然是因為華映長期的虧損所致；事實上，有好幾次，大同都有機會. engchi. 賣掉華映這個大包袱，但就因為林蔚山一句：『華映是大同的祖產，不可以賣！』而錯失良機，才造成今日難以挽救的局面」。另一位大同離職主管亦表示：「真不懂為何林郭文艷執意要自己經營，做不好，就請經理人來做嘛，自己做大股東就好，讓公司經營績效好，才是所有股東之福。」員工、小股東長期對大同公司的經營積壓了許多的不滿，例如大同的工會幹部表示，因為公司營運績效不佳，十年來，大同只調了一次薪水，時間是在 2008 年董監改選前，當時為了爭取員工認同，公司勉為其難調了絕無僅有的一次薪水；但即使如此，當時最基層員工的調薪幅度僅為 49 元，許多員工至今仍感氣忿。二、大同集團企業的經營問題及董事會之運作 17.

(28) 根據公開資訊觀測站公告之重大訊息及網路媒體報導，15大同集團企業經營高層對媒體報導通達投資弊案曾提出以下回應，本研究從董事會之運作及財務報導觀點作一探討： (一) 投資通達公司是錯誤決策或掏空大同資產? 大同公司發言人強調，董事長林蔚山與周雲楠女士 2 人完全沒有任何關係，會投資通達，也是因為大同本來就有投資其他產業的情況。然而大同公司內部設立三大事業體，分別為馬達重電、家電、及數位電子系統整合，為何會透過未上市之子公司尚志投資轉投資這家做伺服器與筆記型電腦之通達公司?根據網路媒體報導，林蔚山向檢察官坦承幾個事實，第一，確實將個人投資的通達股權賣給. 治政此虧了不少錢。但林蔚山更應該向檢察官釐清的是，大「掏空」與「錯誤投資」之立間的界線如何劃分？大同公司的決策過程是否公正、公開？大同公司從林蔚山手了大同，實屬關係人交易無誤；第二，這確實是一筆「錯誤的投資」，讓大同因. ‧ 國. 學. 上買下通達股權時，董事會或經營團隊是否對該投資案之可能風險予以理性的評估？對價格與報酬的合理性是否作適當的評估？. Nat. y. ‧. (二) 財務報導是否忠實與允當?. sit. 大同公司執行副總林郭文艷強調林蔚山並無掏空侵占大同公司資產。轉投資. al. er. io. 通達公司所產生的損失，已經在 2009 年度認列，不影響 2010 年財報。但依據大. n. v i n Ch 公司 82.63%股份，以財務會計觀點而言，大同公司並未直接持有通達公司，理 engchi U. 同公司 2009 年財報資料顯示，該公司係透過未上市子公司尚志投資轉投資通達. 論上不直接認列投資(通達公司)損失，而是以尚志投資持有通達公司有表決權之. 股份比例達 20%以上，採權益法評價予以認列投資(尚志投資)損失。2009 年財報資料顯示，大同公司已於 2009 年度及 2008 年度認列投資(尚志投資)損失分別為 1.10 億元及 5.86 億元。另依財務會計準則第七號「合併財務報表」之規定，大同公司因持有尚志投資有表決權之股份比例達 50%以上，編製合併財務報表時予以納入。至於林郭文艷強調在 2009 年度已認列損失，不致影響 2010 年財報。實際上 2009 年的損失，不影響 2010 年損益表，但會影響 2010 年資產負債表(股東權益之累積未分配盈 15. 參見神州股票資訊， 2011.2.21，http://realblog.zkiz.com/greatsoup38/22711。 18.

(29) 餘)，更何況公司何時認列損失與管理高層是否做了錯誤的投資或掏空資產無關，不應混為一談。金管會証期局 2011 年 4 月 1 日裁罰大同公司負責人林蔚山違反證券交易法，違章之事實理由係子公司尚志投資自 2007 年 2 月起至 2009 年 12 月 31 日止，對通達國際有多筆資金貸與，金額高達新臺幣 690,800 千元漏未公告，核有違反公開發行公司資金貸與及背書保證處理準則第 21 條代子公司公告申報資金貸與相關訊息之規定。因此，2011 年 4 月 20 日大同公司在公開資訊觀測站公告更正大同 2009 年之財務報告，將 2009 年 12 月 31 日資金貸與尚志投資之期末餘額自新臺幣 112,530 千元調整為新臺幣 803,330 千元。大同之財務報告為何遲至 2011 年 4 月 20 日才報導 2009 年底正確之資金貸與金額?又依據大同 2009 年財務報告. 政治大. 之資金貸與他人明細表(附註 14)，依尚志投資公司資金貸與他人資金貸與總額規. 立. 定，以不超過該公司前一個月淨值之 40% (即 186,036 千元)為限，尚志投資為何. ‧ 國. 學. 貸放 803,330 千元給通達國際，遠超過規定之限額 186,036 千元?大同 2009 年財務報告未做任何說明。. ‧. 依據大同 2009 年財務報告，除尚志投資外，子公司尚志資產亦貸放資金與. sit. y. Nat. 通達國際，2009 年 12 月 31 日止之餘額為 188,991 千元，尚志資產 2009 年度已. io. er. 全數提列呆帳損失 188,991 千元。大同 2009 年財務報告未揭露尚志資產鉅額資金週轉通達國際之緣由，亦未說明產生呆帳之原因。又尚志投資貸放給同一對象. n. al. Ch. i n U. v. 通達國際 803,330 千元，為何沒提列呆帳損失?會計處理是否違反一致性原則?財務資訊揭露是否不透明?. engchi. 19.

(30) 第二節大同企業集團簡介. 一、大同集團公司之發展背景、組織架構及業務範疇大同公司的發展階段，歷經數個階段，逐漸形成今日的集團版圖。大同公司的主要商品為家電產品、電子及資訊產品、暨重電及電線電纜產品。根據台灣經濟新報(TEJ)資料顯示，三大類主要商品之營業比重，1995 年時各為 19.5%， 52.69%，21.3%，2002 年時各為 9.3%，78.4%，12.3%，2009 年時各為 12.9%， 41.5%，44.2%。顯見其產品 1995 年以電子及資訊佔營收過半，增至 2002 年約佔 8 成，2009 年時降至約 4 成；而重電及電線電纜產品比重在 1995 年約佔 2 成，. 政治大大同是台灣最老的家電廠，大同公司的創辦人林尚志先生於 1918 年創業，立以營造業起家，設立協志商號，於 1939 年成立大同鐵工所。1942 年由林挺生先 2009 年時倍增至約 4 成，與電子及資訊產品形成兩大事業體。. ‧ 國. 學. 生接任董事長，1945 年改為大同製鋼機械公司，1962 年在台灣證劵交易所掛牌上市，1968 年正式更名為大同公司。. ‧. 1970 年與 1971 年，大同營業額超過 22 億元，先後投資設立福華電子公司. y. Nat. sit. 及中華映管公司，1972 年第二代林蔚山先生加入集團企業的經營，出任大同公. er. io. 司總經理。為了趕上時代的潮流，於 1981 年跨入了最時髦的資訊業。1995 年大. al. v i n C h GT Solar Technologies 單。2004 年成立綠能科技公司，與 e n g c h i U 簽訂多晶矽晶片生產線 n. 同奧的斯公司自力開發商用型電扶梯正式啟用，並接獲台北市捷運系統電扶梯訂. 的合約，生產太陽能電池用矽晶片。2005 年大同公司桌上型電腦系統事業部門. 與精英電腦公司合併，成為精英電腦公司之第一大股東。同年大同轉投資之尚志資產開發公司通過台北市政府都市更新獎勵案，順利完銷大同世界第一期高級住宅。2006 年林蔚山先生接掌大同公司董事長兼總經理。2007 年福華電子公司投資知光能源公司，跨足太陽能電池模組市場，同年中華映管公司投資凌巨科技公司，深耕中小尺寸面板。2009 年中華映管公司引進策略夥伴 NB 系統大廠仁寶電腦公司，讓華映有機會與仁寶共同設計開發產品、擴展 NB 面板業務。由前述資料可知，大同集團歷經幾次轉型，逐步發展成一綜合工業之企業集團，涵蓋重電、家電、電子、通信、化學工業、機械、金屬、運輸倉儲、能源、 20.

(31) 醫療設備、塑膠、資訊服務、光電、半導體、映像管、電腦及週邊設備、不動產開發、營造以及各種電子零組件等業務之經營，目前積極朝資訊、通信與消費性電子整合領域發展(參見圖 3-1)。. 大同集團. · ·. 福華電子(股)公司中華映管(股)公司. · ·. 尚志半導體(股)公司綠能科技(股)公司. 立. 台灣通信工業(股)公司大同電信(股)公司. 大同電子科技(江蘇)有限公司大同家電(吳江)有限公司. ·. 大同電線電纜科技(吳江)有限公司. 家電. ·. 大同壓縮機(中山)有限公司. 馬達. ·. 大同(上海)有限公司. 電子資訊. · · · · · · · · · · · ·. 大同日本(股)公司大同泰國(股)公司大同新加坡電子(股)公司大同通訊(股)公司大同美國(股)公司大同加拿大(股)公司大同墨西哥(股)公司大同顯示器墨西哥(股)公司大同英國(股)公司大同捷克(股)公司大同荷蘭(股)公司 Tatung Czech s.r.o. 能源. 政治大. 電信. 通路. ·. 精英電腦(股)公司. 電腦. · · · · ·. 大同大隈(股)公司大同住重減速機(股)公司大同奧的斯電梯(股)公司大同發那科自動化(股)公司拓志光機電(股)公司. · ·. 坤德(股)公司尚志精密化學(股)公司. ·. 尚志資產開發(股)公司. ·. 協志工業叢書出版(股)公司. 出版. ·. 協志聯合科技(股)公司. 電信. Nat. 重電及工業. io. n. a l 化工 C 資產 h 開發. ·. 大同生科(股)公司. 生科. · ·. 大同高中大同大學. 教育. · · · · ·. 尚志國際通運(股)公司大同壓鑄(股)公司中華電子投資(股)公司尚志投資(股)公司志生投資(股)公司. 台灣地區. er. 大同綜合訊電(股)公司. ‧. ·. 學. ‧ 國. · ·. 中國大陸. 光電. 能源. · ·. 電子資訊. 電子資訊. y. 中研科技(股)公司大同聯合科技(股)公司大同世界科技(股)公司. sit. · · ·. iv n 其 · 大同電線電纜泰國(股)公司 e n g 他c h i能源U · 大同越南電機科技有限公司地區. 其他投資. 家電. ·. 大同越南家電電子有限公司. 馬達. ·. 大同美國電機(股)公司. 其他投資. · · · · ·. 大同新加坡資訊(股)公司大同新加坡電機(股)公司大同科技(股)公司柬埔寨嵐嵩國際 (股)公司 Tatung Global Strategy Investment andTrading (BVI) Inc. Absolute Alpha Limited. ·. 圖 3-1 大同集團關係企業組織圖 21.

(32) 大同集團內企業多達 100 餘家，國內企業以生產製造業、重電、家電及電子資訊及其相關產品為主，海外公司則以生產塑膠、機械、電子資訊、馬達為主，資產總值亦逐年增加。較為特別的是，大同集團亦於集團內設置大同高中、大同大學等文教組織，期能發揮建教合一制度，培育專業人才。二、大同集團公司簡介根據大同集團之相關年報及公開資訊觀測站的資料顯示，大同集團於 2009 年時，共包含大同公司、中華映管、尚志半導體、綠能科技、誠創科技、凌巨科技、與精英電腦等 7 家上市公司，福華電子與大同世界科技公司 2 家上櫃公司，尚志精密化學一家興櫃公司及知光能源一家公開發行公司。表 3-1 為大同集團上. 政治大究即以此十一家附屬公司 2009 年底之相關年報與財務報表及 2010 年公開說明書立. 市櫃公開發行公司成立年度及上市櫃年度彙總表，為期有一致之比較基準，本研. (知光能源於 2010 年 7 月公開發行)之資料為主進行。. ‧ 國. 學. 表 3-1 大同集團上市櫃公開發行公司成立年度及上市櫃年度彙總. n. al. 1950 年 1971 年 2000 年 1995 年 1970 年 1980 年 2004 年 2000 年 1987 年 1997 年 2005 年. 上市上市上櫃上市上櫃興櫃上市上市上市上市公開發行公司. Ch. engchi. y. 目前情況. sit. io. 2371 2475 8099 3579 8085 4738 3519 3536 2331 8105 4959. 成立年度. er. Nat. 大同公司中華映管大世科技尚志半導體福華電子尚志精密化學綠能科技誠創科技精英電腦凌巨科技知光能源. 股票代號. ‧. 公司名稱. i n U. v. 上市櫃公開發行年度 1962 年 2001 年 2004 年 2009 年 2004 年 2009 年 2008 年 2008 年 1994 年 2006 年 2010 年. 表 3-2 彙總大同集團十家上市櫃公司董事長、總經理、員工人數、產業及主要產品，該表顯示，林蔚山擔任其中六家公司董事長並兼任大同公司總經理，林郭文艷擔任其中兩家公司董事長。員工人數以中華映管最高，近八千人，其次是大同公司約四千人，其餘公司約一千人上下，或低於一千人。產業涵蓋電子、光電、半導體、資訊服務、化學、電腦及週邊；主要產品比重各異。 22.

(33) 表 3-2 大同集團上市櫃公司董事長、總經理、員工人數、產業及主要產品彙總公司名稱. 董事長總經理. 員工人數 TSE 新產業名主要產品比重 (2009/12). 大同公司. 林蔚山林蔚山. 3943. 其他電子業. 中華映管. 林蔚山林盛昌林郭文沈柏延艷. 7790. 光電業. 325. 資訊服務業. 尚志半導體. 林蔚山李龍達. 182. 半導體. 3 吋& 4 吋研磨矽晶圓(81%),其他(19%). 福華電子. 林蔚山許孟祺. 667. 其他電子業. 資訊產品(39.5%),背光模組(39%),電子零組件 (20.4%). 林蔚山楊文達. 115. 化學工業. 塗料(72.5%),鋰電池材料(18.8%),其他(4.1%). 林蔚山林和龍. 1091. 半導體. 太陽能矽晶片(74.6%),晶碇(14%),其他(11.4%). 董廣業葉俊顯林郭文許志宏艷. 204. 光電業. 冷陰極燈管(98.8%),其他(1.2%). 1148. 電腦及週邊. 黃洲杰朱恒德. 1253. 光電業. 大世科技. 尚志精密化學綠能科技誠創科技精英電腦. 政治大. 主機板(38.8%),筆記型電腦(26.8%),桌上型電腦 (23.4%) 液晶顯示器模組(62.9%),液晶顯示面板(25.1%), 大對組合品(8.6%). 學. 資料來源：台灣經濟新報(TEJ). 三、大同公司 1996 年至 2010 年之財務分析. Nat. y. ‧. ‧ 國. 凌巨科技. 立. 重電及電線電纜(44.2%),電子及資訊(41.5%),家電(12.9%) TFT-LCD 液晶(99.8%),其他(0.2%) 軟體技術收入(28.3%),工作站(24.4%),伺服器與資料儲存(24.1%). sit. 為了解大同公司過去年度之營運狀況，本研究檢視台灣常使用之財務比率，以證劵. er. io. 暨期貨管理委員會對公司財務報告揭露事項之要求標準中，選取 14 項財務比率，彙總. al. n. v i n Ch 務結構、償債能力、經營能力及獲利能力。整體而言，自 e n g c h i U 1996 年以來，財務狀況變差；大同公司 1996 年至 2010 年合併報表之 15 年財務資訊如表 3-3。該表顯示大同公司之財. 尤其是獲利能力，自 2005 年以來，除 2007 年之報酬率及純益率為正值外，其餘 5 個年. 度均為負值，呈現大幅衰退。其中，股東權益報酬率(%)及純益率(%)之趨勢變化參見圖 3-2 及圖 3-3。. 23.

(34) 表 3-3. 大同公司 1996 年至 2010 年之財務分析. 分析項目. 1996. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 財務結構. 負債比率(%). 60.6. 57.5. 63.2. 53.9. 56.0. 68.2. 62.2. 57.7. 51.8. 65.9. 70.3. 62.4. 63.8. 64.5. 65.5. 流動比率(%). 116.3. 134.4. 118.9. 125.6. 102.2. 92.9. 86.9. 100.7. 99.6. 112.2. 96.0. 106.6. 85.5. 88.5. 97.3. 速動比率(%). 67.3. 92.1. 89.7. 91.8. 68.1. 利息保障倍數. 4.9. 2.1. 0.5. 4.5. 應收帳款週轉率(次). 6.1. 4.7. 4.7. 4.5. 60.3. 76.9. 77.7. 3.9. 4.0. 32.4. 64.5. 69.9. 79.1. 65.2. 79.2. 55.7. 58.7. 60.8. -2.0. -4.5. 1.3. 9.3. -2.6. -1.7. 2.9. -2.3. -10.9. -4.4. 6.3. 5.5. 3.1. 4.8. 5.6. 6.8. 5.1. 5.6. 5.3. 5.1. 7.2. 81.9. 58.1. 66.9. 117.7. 76.3. 65.6. 53.7. 71.9. 64.8. 69.3. 72.3. 50.9. 6.2. 6.4. 8.2. 8.3. 5.8. 7.9. 8.7. 9.2. 5.4. 6.4. 6.6. 5.3. 6.3. 38.8. 55.5. 64.5. 44.8. 58.2. 89.8. 50.7. 48.9. 56.0. 95.0. 82.6. 68.7. 66.4. 55.3. 92.7. 91.6. 59.0. 56.6. 44.4. 44.2. 63.1. 46.2. 42.1. sit. 39.9. 67.4. 57.2. 55.7. 69.5. 58.0. 1.6. 1.2. 1.4. 2.6. 1.8. 1.2. 3.6. 3.9. 1.8. 1.0. 1.3. 1.1. 0.8. 1.2. 0.8. 0.6. 0.7. 0.7. 0.8. 0.5. 0.9. i n U. v 1.0. 0.9. 0.6. 0.7. 0.6. 0.4. 0.6. 資產報酬率(%). 0.9 C h. 9.2. 5.0. 0.9. 6.0. 5.8. 0.6. 4.9. -4.0. -3.7. 4.6. -4.6. -14.2. -5.4. 股東權益報酬率(%). 19.7. 8.6. -1.3. 11.7. 10.0. -17.4. -10.7. 0.3. 9.9. -13.1. -15.9. 9.6. -16.0. -42.2. -18.0. 9.8. 6.1. -0.7. 7.1. 4.9. -8.1. -6.9. 0.2. 4.5. -5.3. -9.2. 4.6. -9.6. -34.3. -9.8. 獲利能力. 純益率(%). al. e-5.0n g c-3.2h i. 資料來源：台灣經濟新報(TEJ) 24. y. er. 1.7. n. 固定資產週轉率(次) 總資產週轉率 (次). 4.1. ‧. 平均售貨天數. 立. Nat. 存貨週轉率 (次) 應付帳款付現天數. ‧ 國. 61.8. 學. 70.0. 平均收帳天數. 經營能力. 政治大. io. 償債能力.

(35) 圖 3-2 及圖 3-3 分別表示股東權益報酬率及純益率之趨勢變化。. 圖 3-2. 學. 大同公司 1996 年至 2010 年股東權益報酬率(%). ‧. ‧ 國. 立. 政治大. n. er. io. sit. y. Nat. al. 圖 3-3. Ch. engchi. i n U. v. 大同公司 1996 年至 2010 年純益率(%). 由圖 3-2 及 3-3 可以看出，大同之純益率與股東權益報酬率之趨勢係往下走。而由表 3-2 之股東權益報酬率與資產報酬率亦可看出，在 2001、2002、2005、2006、2008 至 2010 等七年，大同之股東權益報酬率均低於資產報酬率，舉債效益問題值得關切。. 25.

(36) 第三節研究方法本研究採用次級資料內容分析研究方法，以台灣證卷市場交易股份有限公司公開資訊觀測站所公佈之財務報表及年報電子書為主要資料來源，參考林宛瑩與許崇源〈2008〉發展之股權結構分析與衡量方法，分析大同集團內十一家上市櫃及公開發行之股權結構、董監組成、席次控制與控制權與所有權之偏離程度等議題。茲將該研究中所提出之分析原則與程序簡要說明如下〈p.287-p.291〉：一、家族控股型態之最終控制者認定問題納入最終控制者定義之家族成員包括最終控制者家族成員(含配偶)及其二等親、集團所屬受其控制之未上市櫃公司、非營利組織等。. 治政大二、企業集團分析個體之認定立. 從集團觀點衡量相關的公司治理指標時，必須先選定納入分析之集團分子企. ‧ 國. 學. 業。上市櫃公司之資訊透明、易於取得，公司治理之重點在保障投資人的權益，. ‧. 故應列作分析個體。至於未上市櫃公開發行公司則可有兩種處理方式：(1)逕行納入最終控制者直接持股率(分析法一)；及(2)視為單獨之分析個體(分析法二)。. Nat. sit. y. 本研究因資料均可取得，故採用第二法加以分析。. n. al. er. io. 三、股份控制權、盈餘分配權及席次控制權之相關議題. i n U. v. 計算股份控制權、盈餘分配權與席次控制權三項變數，需對分析標的公司之. Ch. engchi. 董事會的股權結構和席次組成加以分析。 (一) 股份控制權. 股份控制權係將直接持股率及經過計算後之間接持股率兩數值相加而成。透過分析集團內各企業之年報，以最複雜之情況而言，最終控制者對集團企業施行股權控制力之主要途徑有五： (1) 透過最終控制者個人持有集團內上市櫃公司； (2) 透過集團內未上市櫃法人(包含非營利組織)持有集團內上市櫃公司； (3) 透過集團內上市櫃公司間相互持股(屬直接相互持股性質)； (4) 透過集團內上市櫃公司轉投資未上櫃公司，並經由各未上市櫃公司再持股其他上市櫃公司(屬間接相互持股性質)； 26.

(37) (5) 透過集團內上市櫃公司轉投資未上市櫃公司，未上市櫃公司再回頭持有其上市櫃母公司(屬庫藏概念股)。前述持股途徑之股份控制權觀念及計算，可以圖 3-4 例釋：最終控制者. 未上市櫃. 非營利組織. 途徑 (1). 直接持股率： 2005年之前途徑(1)+(2a)+(2b)+(5) 2005年起途徑(1)+(2a)+(2b). 途徑 (2b). 途徑 (2a). 上市櫃B. 上市櫃A 途徑 (3). 途徑 (5). 立. 間接持股率：途徑(3)+(4). 途徑 (4). 政治大. 未上市櫃/非營利組織. ‧ 國. 學. 圖 3-4 集團控股途徑釋例. 資料來源：林宛瑩與許崇源(2008, P.290). ‧. 1、直接持股率計算：. sit. y. Nat. 由上市櫃公司年底之董監持股及上市櫃公司公開說明書之十大主要股東表兩項資料來源，彙整直接持股率之資訊。十大股東中，若為集團內之公司且非屬. io. n. al. er. 上市櫃公司之子公司者，視為家族 100% 控制，計入直接持股率。故直接持股率之計算，包含下列三部份：. Ch. engchi. i n U. v. (1) 最終控制者對集團內上市櫃公司之持股率； (2) 透過未上市櫃公司及非營利組織對集團上市櫃公司之持股率； (3) 上市櫃公司與其投資之未上市櫃公司(亦即子公司)發生相互持股情況(圖 3-1 中之虛線，即途徑(5))。 2005 年 6 月 22 日公布公司法第 179 條已限制從屬公司及控制公司與從屬公司再轉投資他公司已發行股份總數或資本總額過半之他公司所持有控制公司及其從屬公司股份之表決權，故對 2005 年後之計算，符合 179 條規定之途徑(5)，應該因應此項規定，改變算法，不再納入股份控制權之計算。但修法前，未限制子公司持股之投票權，最終控制者仍可透過此部份之持股增強對上市櫃 A 公司的控制力，故採用庫藏股概念，將此部份之持股計入直接持股率，但不計入直接 27.

(38) 盈餘分配率。 2、間接持股率計算：間接持股率之計算，除需取得年底董監持股及十大主要股東表兩項資料外，還需取得上市櫃公司年報之期末持有有價證劵表、關係企業組織圖及法人董監持股等三項資料。間接持股率之計算，包含下列部份： (1) 集團內上市櫃公司間相互持股之持股率(即圖 3-1 中之途徑(3))； (2) 集團內上市櫃公司轉投資未上市櫃公司，並經由各未上市櫃公司再持股其他上市櫃公司之持股率(即圖 3-1 中之途徑(4))。 3、決定標的公司之控制階層順序：. 治政大為解決聯屬公司間因相互投資(即交叉持股)，在計算上造成多控制鏈途徑之立迴路與控制力階層的問題，林宛瑩與許崇源(2008)建議，依照相對控制地位與成 ‧ 國. 學. 立年度決定標的企業之控制階層順序：. (1) 先考慮標的公司在該企業集團中之控制地位，亦即該標的公司持有較多. ‧. 之其他聯屬公司，而被較少之其他聯屬公司所持有，則其相對控制地位. sit. y. Nat. 越高，在計算最終控制者對其股份控制權時，其順序越優先;. io. er. (2) 如相對控制地位相當，則依公司成立年度先後，作為決定最終控者對標的公司控制權之優先順序，成立越早者越優先。. n. al. Ch. i n U. v. 一旦依此順序決定最終控制者對階層在前的公司之股份控制權後，所有經過. engchi. 此公司的控制途徑將予以簡化，直接以該股份控制權代替所有最終控制者透過此公司控制其他聯屬公司之股份控制權，不再循環計算該公司之股份控制權，以解決迴路問題。 4、計算股份控制權：計算最終控制者對被控制公司之股份控制權，文獻上有 La Porta et al.(2002) 最末端和 Claessens et al. (2000)最弱者兩種概念，林宛瑩與許崇源(2008)採用最弱者概念，選取控制鏈上之最小值作為間接持股之衡量，加計直接持股率後，即得股份控制權。 (二) 董監席次控制權 28.