企業分割宣告對股價反應及經營績效之影響

績效如何，當企業提出分割策略時，市 設立 事件窗口的目的，是為了避免漲跌幅限制的存在，會對股價反應造成不具效率性，以及 件宣告提早外溢之情形，本研究之事件窗口將分為事件日前一日至事件日(-1,0)、事

John and Ofek(1995)、 ent and Jarrell(1995)指出當一家企業其各個事業體價值 加總大於在同一個屋簷下的價值，則會產生反綜效，當此事業部門無法讓公司獲得利潤 Daley, Mehrotra and Sivakumar(1997)當一家 造成資源的浪費，即使企業分割的決策會減少 本節主要探討當企業提出分割策略前的經營

場的投資人反應如何，企業進行分割是否具實質意義，本研究以四個窗口來觀察，

事

件日前一日至後一日(-1,+1)、事件日前十日至後十日(-10,+10)、以及事件日前三十日至 後三十日(-30,+30)，另外，觀察企業進行企業分割後是否如公司所願，改善經營績效。

一、 企業進行分割前之經營績效

Comm

時，則將該部門分割獨立反而對公司更好。

公司規模越龐大且越多角化的公司常常會

公司的產業範圍，但公司為了達到專業分工，追求經營效率化，通常會將非核心部門分 割獨立，而母公司則專注於核心業務，提升企業競爭力。

由表 4-4 可以觀察出，分割前經營績效的確不好，分割前一年、前兩年以及前三年 表現不盡理想，相對資產報酬率以及相對股東權益報酬率皆呈現負值，故公司想要利用 分割來提升公司經營績效，達成較佳的企業定位，抑或是藉由專注於核心業務經營分割 來改善財務結構、提高市場認同度。

表4-4 分割前三年的經營績效

(年度平均) 前3 年 前2 年 前1 年

RROA -0.193 -0.534 -1.421

t -0.207 -0.530 -1.131

RROE -1.055 -1.071 -3.346

t -0.671 -0.627 -1.374

說明：*表示顯著水準P<0.10，**表示顯著水準P<0.05，***表示顯著水準P<0.01

二、 企業分割宣告之效果

Maxwell and Rao(2003)、Nippani,Liu and Schulman(2003)研究指出，公司在宣告分 期間會產生正的異常報酬。Common and Jarrell(1995)提出美國企業從 80 年代中期開

，投資人注目焦點為股東財富增加，並增加注意力於企業的策略執行，如資產交易、

C ur(2003)、Desai and Jain(1999)及 Daley, Mehrotra and Sivakumar(1997)研究 國樣本，發現當企業從事分割時，不論在分割宣告、長期異常報酬以及營運績效等方

Johnson, Klein and Thibodeaux(1996)指出企業藉由分割來改善投資誘因和經濟表現，結

酬率或相對股東權益報酬率均顯著為負值，顯然公司不如原先市場預期或是公司想要改 善經營績效的方向，且分割後相對資產報酬率和相對股東權益報酬率甚至比分割前更 差。本研究認為公司經營績效沒改善，反而

致的。

觀察過去文獻的結果，大部分企業在進行分割後經營績效的確獲得改善，符合公司

RROA -4.013 -3.854 -3.581

t -1.408 -1.920* -1.945*

RROE -6.914 -6.494 -6.006 t -1.647* -2.199** -2.182**

RROA -3.878 -4.368 -3.951

t -1.386 -2.432** -2.328**

第三 公司治理對分割後經營績效影響之迴歸分析

持假說二之一：從事資產分割的公司若屬於家族企業或家族董事比率較高時，則資產分 割後的經營績效較佳。

觀察表 4-8 至 4-11 經營績效的廻歸，可以發現董事長兼任總經理(CEOD)變數的係 數為正值，此結果顯示當董事長兼任總經理時，對企業進行分割後的經營績效會有正面 且顯著的影響。當董事長兼任總經理時，不僅會支配董事會且會掌控議程，進而妨礙董 事會監督的功能，使董事會功能喪失。不過，Daily and Dalton(1994)提出不同的意見，

他們認為當公司的董事長兼任總經理時，不僅可以降低資訊不對稱的問題，而且總經理 和價值都有正面的影響。Brickley,Coles and Jarrell（1997）更進一步指出當公司董事長 與總經理分別由不同人擔任時，對公司利弊皆有，不過當公司董事長與總經理由同一人

有參與經營的股東一同共享。Jensen and Meckling(1976)提出公司股東分為獨立股東和 內部股東，內部股東包含了董事會成員持股和管理者持股，而本篇研究即以經理人持股 比率和董事持股比率來當作內部人持股的代理變數。

表 4-9 的廻歸模式當中，可以看出經理人持股(MHR)在企業進行分割後兩年的相對 資產報酬率有顯著的正向關係，而董事持股(BHR)雖未達顯著水準，不過係數為正，此 結果顯示內部人持股比率越高對企業進行分割後的經營績效有正面的影響。因此可知，

當內部人持股比率越高，此時股東和管理者的利益趨於一致，使得管理者與股東之間利 衝突程度降低很多，代理成本也會隨經營者持股增加而降低。此結果部份支持本研究

問題，進而提升公司價值。此結果大部份支持本研究假說二之五，從事資產 益

假說二之四，從事資產分割的公司，若其公司內部人持股越高，則資產分割後的經營績 效較佳。

表 4-8、4-9、4-10、4-11 的廻歸模式中，觀察實證結果發現機構法人持股(INTHR) 對企業進行分割後的經營績效顯著為正值，此結果說明了法人確實可以有效發揮監督機 制，所以法人持股對公司治理機制的健全度的確存在影響力。因為機構投資人比一般投 資人擁有更豐富的專業知識和監督能力，其監督成本不僅較低也比較有效率，故可以有 效降低代理

分割的公司，若其機構法人持股越高，則資產分割後的經營績效較佳。

4-8 公司治理對企業分割後經營績效影響之迴歸分析(RROE₂)

表

RROE

₂=α +β₁

INSH

_i +β₂

INTH

+β₃

BOD

_i +β₄

OUTD

_i +β₅

SIZE

+β₆

DR

+ε_i

RROE2為企業進行分割後2 年相對股東權益報酬率。MHR 為經理人持股比率；BHR 為董事持股比率；

HR 為所有法人持股比率；INTHR 為所有法人持股比率；FAMR 為家族董事比率；CEOD 為董事長 否身兼總經理，此為虛擬變數，若董事長身兼總經理，令為1，否則為 0；OUTDD 為公司董事會中是

(t-statistics) (t-statistics) (t-statistics) (t-statistics)

常數 -21.761 -35.002 -45.650 -42.990 18.149 16.071 18.613 17.155 (1.839)* (1.536) (1.914)* (1.651) OUTD

0.481 0.365 0.440 0.375 (2.671)** (1.852)* (2.542)** (2.042)* (0.576) (0.579) (0.646) (0.347)

adj-R 0.223 0.130 4 3

說明： 表示* 顯著水準P<0.10 * 表示顯著水準 P<0.05 ***表示顯* 著水準P<0.01

表4- 公司治9 理對企業分割後經營績效影響之迴歸分析(RROA₂)

(t-statistics) (t-statistics) (t-statistics) (t-statistics) (t-statistics) (t-statistics)

常數 -26.572 -28.760 -26.021 -42.826 -42.881 -41.364 (-0.784) (-0.760) (-0.729) (-1.236) (-1.111) (-1.116)

表4-10公司治理對企業分割後經營績效影響之迴歸分析(

RROE

_{2−( )−2} )

( )

INSH

ⁱ

INTH BOD

ⁱ

OUTD

ⁱ

SIZ

RROE

₂₋₋₂ =α +β₁ +β₂ +β₃ +β₄ +β₅

E

+β₆

DR

+ε_i

RROE2-(-2)為企業進行分割後2 年相對股東權益報酬率再扣除企業進行分割前 2 年相對股東權益報酬率。

HR 為經理人持股比率；BHR 為董事持股比率；INTHR 為所有法人持股比率；INTHR 為所有法人持股 率；FAMR 為家族董事比率；CEOD 為董事長是否身兼總經理，此為虛擬變數，若董事長身兼總經理，

為1，否則為 0；OUTDD 為公司董事會中是否有獨立董事，此為虛擬變數，若公司董事會中有獨立董

，令為1，否則為 0；OUTR：獨立董事之比率；SIZE 為公司規模，為權益市值取自然對數；DR：負 比率。

(t-statistics) (t-statistics) (t-statistics) (t-statistics)

常數 -24.415 -14.577 -37.918 -32.084

(2.557)** (2.328)** (2.440)** (2.063)**

BOD FAMB

(1.750)* (1.214) ( FA R

(0.421) CE D 18.586 18.486 18.657 17.478

(1.989)* (1.903)* (1.992)* (1.763)*

OUTD

0.436 0.439 0.407 0.361

10.282 7.579 11.170

14.032 13.053 (1.680) 1.518)

0.148 0.090 0.146 0.039

表4-11公司治理對企業分割後經營績效影響之迴歸分析(

RRO A

_{2−( )−2} )

(t-statistics) (t-statistics) (t-statistics) (t-statistics)

常數 -31.838 -22.433 -41.838 -38.480

第伍章 結論與限制 一節 究結

國內企業基於組織調整的需要，近年來頻頻採取分割的作法，不少上市櫃公司將旗 下特定部門，透過分割、營業讓與模式，將企業資源做更有效率的運用與管理，在公司

分割法制化之後，由於交易透明度提高 更具保障，對我國上市櫃

公司來說，無疑是絕佳 事分割活動，也給予許多租

優惠。再者，近來一連串財務弊案的發生，常被認為是由於公司治理機制不完善所導 致的，使企業主本身及主管機關越來越關切公司治理的重要性。故本研究主要探討企業 分割宣告是否具資訊內涵，以及利用不同的公司治理機制來探討當企業從事分割後，不 同的公司治理機制對經營績效有何不同的影響，採用事件研究法來進行研究，觀察分割 宣告是否具資訊內涵，再以複迴歸來分析公司治理機制的不同對經營績效有何影響。

關於企業分割的文獻甚少，而本研究與過去關於分割文獻最大的不同在於過去文獻 主要探討分割後經營績效，而本研究首次加入公司治理角度來觀察。過去研究分割後經 營績效傾向為正或不顯著，但我們發現分割後績效無論是相對資產報酬率或相對股東權 益報酬率均顯著為負值，顯然公司不如原先市場預期，以分割來達到資本配置效率，且 分割後相對資產報酬率和相對股東權益報酬率甚至比分割前更差，本研究認為公司經營 績效沒改善，反而更差的原因可能是公司治理機制的不同所導致的。

過去文獻的樣本主要是採用美國分割的案例，大部分企業在進行分割後經營績效的

首先，股票選擇權被廣泛地應用至員工薪酬制度上，使得經理人及董事持股比重越

第 研 論

，對雙方股東及債權人 的工具和機會，政府為了鼓勵公司從 稅

確獲得改善，符合公司以及投資人的期待，台灣公司治理環境與美國不同，美國公司治 理環境相對成熟許多。美國除了擁有全世界最令人稱許的資本市場外，還有發展健全的 公司治理，這些都是吸引大量外資投入美國股市的原因，觀察1980 年代以來，美國公 司治理環境有很大的變革，其中有三大主要改變。

來越多,Jensen and Meckling（1976）指出當管理者持股愈多時，公司經營績效也會比較

一來使得經營者與股東之間利益衝突程度降低很多，代理成本也會隨經營者持股增加而 降低，於是，管理者會更積極工作，審慎做決策，不會做出不利於公司價值的決策；第 二，機構投資人之持股比重亦持續增加，1980 年機構投資人之持股比重少於 30%，目 前美國機構投資之持股比重已逾 60%，機構投資人在公司內部治理之角色日益重要。

Pozen（1994）指出公司一旦獲得法人機構的投資注入，就如同變相的多了一個監督經 理人的重要管道，對一般投資人來說，不但可以減輕監督成本，其監督效率更高，還可 使經理人不敢擅作主張，其自利行為自然受到拘束。第三，為增加董事會之監督能力，

美國法律嚴格規定外部董事的比率，使得董事會中獨立以及外部董事的比率大幅提高。

Kosnik（1987）指出，外部董事較不會有自利行為，更能保持客觀公正立場與獨立性，

Rosenstein and Wyatt（1990）提出當任命外部董事的比率提高和增加外部董事的發佈

Rosenstein and Wyatt（1990）提出當任命外部董事的比率提高和增加外部董事的發佈

在文檔中 資產分割後的經營績效：公司治理的角色 (頁 50-0)