資產分割後的經營績效：公司治理的角色

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(1)國立高雄大學金融管理系碩士論文. 資產分割後的經營績效：公司治理的角色 Corporate performance after spin-off :The role of corporate governance. 研究生：邱俐錦撰指導教授：黃旭輝. 中華民國九十八年六月.

(2) 資產分割後的經營績效：公司治理的角色指導教授：黃旭輝博士國立高雄大學金融管理系. 學生：邱俐錦國立高雄大學金融管理系. 摘要. 本文主要在檢視企業分割對股價與經營績效的影響，而且進一步探討公司治理機制對分割後經營績效的影響。研究樣本為民國 89 年至 97 年間國內上市上櫃從事分割的公司，共計 62 個樣本。實證結果發現，企業分割宣告會造成股價上漲，但分割後的經營績效卻顯著低於產業的平均水準。此外，我發現內部人持股比率與法人持股比率對分割後的經營績效具有正向的影響；有聘任獨立董事或獨立董事比率較高的公司其分割後的經營績效較佳；家族企業或董事長身兼總經理的公司其分割後的經營績效也較佳。. 關鍵字：分割、公司治理、獨立董事、董事會結構、股權結構. I.

(3) Corporate performance after spin-off :The role of corporate governance Advisor: Dr. Hsu-Huei Huang Department of Finance National University of Kaohsiung. Student: Li-Chin Chiu Department of Finance National University of Kaohsiung. ABSTRACT. We examine the stock price reactions around the spin-off announcements and corporate performance after spin-offs. In addition, we also investigate the influence of corporate governance mechanisms on corporate performance after spin-offs. Our sample includes 62 event firms listed on the Taiwan Stock Exchange in the period of 2000-2008. The results show that companies would have positive announcement effect, while experience relatively negative performance. Furthermore, we find that firms with higher insiders or institutional shareholding would be associated with better performance; companies with independent directors or higher ratio of independent directors would have better performance; family-owned business or firms whose CEO also serves as the chairman of the board would experience better performance as well.. Keywords: spin-offs, corporate governance, independent director, board ownership structure. II. structure ,.

(4) 謝辭很開心可以進入國立高雄大學金融管理所深造，彌補專業上的不足，讓我一償夙願。在此要特別感謝我最親愛的父母，由於你們的栽培與撫養，讓我得以順利完成碩士學業，還有一路上照顧我的姐姐和哥哥，由於你們的支持，讓我更有勇氣去面對各種挑戰，繼續努力，我今天有這樣的成就都是你們給我的。. 本篇論文能順利完成，承蒙我的指導教授黃旭輝老師，在我撰寫論文的一年來，不厭其煩的指導我，給予我許多寶貴的意見、信心及發揮的空間，帶領我往更高深的學術殿堂邁進，在此致以由衷謝意。在口試過程中，感謝口試委員闕河士老師與黃一祥老師提供寶貴的建議以及精闢的見解，讓我受益良多，使我的論文更趨完善。. 感謝研究所生涯中很照顧我的佩玥，讓我備感溫暖，良師益友的永明，常常幫我解決各種電腦和課業上的疑惑，以及其他同窗好友和可愛的學弟妹們，謝謝你們一路上的陪伴。. 最後，感謝所有曾經幫助過我的人，謹以此文獻給所有關心我的家人、師長與朋友們。. 俐錦謹致於高大 2009 年 6 月. III.

(5) 目錄. 第壹章第一節第二節第三節. 緒論........................................................................................................................1. 第貳章. 研究動機........................................................................................................1 研究目的........................................................................................................4 研究流程與架構............................................................................................5. 第一節第二節. 文獻探討 ...............................................................................................................6. 第参章. 分割對公司的影響........................................................................................6 公司治理......................................................................................................13 研究方法 .............................................................................................................21. 第一節. 觀念性架構..................................................................................................21. 第二節第三節第四節第五節. 研究假說......................................................................................................22 研究樣本選取資料來源..............................................................................26 研究變數之操作性定義與衡量..................................................................29 實證分析方法..............................................................................................33. 第肆章第一節第二節第三節. 實證結果分析 .....................................................................................................39. 第伍章. 敘述性統計與相關分析..............................................................................39 企業分割宣告對股價反應及經營績效之影響..........................................44 公司治理對分割後經營績效影響之迴歸分析..........................................47. 第一節第二節. 結論與限制 .........................................................................................................54 研究結論......................................................................................................54 研究限制與未來發展..................................................................................60. 參考文獻 .................................................................................................................................61. IV.

(6) 表目錄表 3-1 全體樣本描述 ..........................................................................................................28 表 4-1 企業分割後經營績效敘述統計分析 ......................................................................40 表 4-2 自變數與控制變數敘述統計分析 ..........................................................................41 表 4-3 相關分析表 ..............................................................................................................43 表 4-4 分割前三年的經營績效 ..........................................................................................44 表 4-5 分割的宣告效果 ......................................................................................................45 表 4-6 分割後三年的經營績效 ..........................................................................................46 表 4-7 分割後減前三年的經營績效 ..................................................................................46 表 4-8 公司治理對企業分割後經營績效影響之迴歸分析( RROE2 )...............................50 表 4-9 公司治理對企業分割後經營績效影響之迴歸分析( RROA2 )...............................51 表 4-10 公司治理對企業分割後經營績效影響之迴歸分析( RROE 2 − (− 2 ) ).......................52 表 4-11 公司治理對企業分割後經營績效影響之迴歸分析( RROA2 − (− 2 ) ) .......................53. V.

(7) 第壹章緒論第一節研究動機從 1980 年代後期，發生一連串層出不窮的企業醜聞，造成員工與投資者信心嚴重受損，也因為恐懼的心理而引發對公司治理的重視；由於資訊開放性與負責態度的缺乏，故形成操縱與詐欺的風氣，即使是未被醜聞摧毀的企業也有許多因為腐敗貪婪的官場文化所衍生的事件，使其員工的工作未受到保障，而不良的公司治理帶來的不確定性，也易引發恐懼。在全球化和經濟自由化的快速發展下，為了因應重大衝擊、強大的競爭壓力以及把握經濟環境中瞬息萬變的機會，國外企業多以購併、換股等方式加速成長、整合或進行策略聯盟，而我國企業則偏向採取內生性成長之策略，從所提供之商品和服務著手，或是由組織面出發，藉由組織改造的方式，提升企業本身的競爭力。然而企業一味擴充，而缺乏審慎評估時，往往造成過度併購和過度多角化，導致企業組織日益肥大與組織僵化，不僅無法發揮應有的經營水準，反而帶來更沉重的包袱。企業除了使用併購的方式來進行產業調整與企業之轉型外，亦可藉由分割的模式來達到增加企業價值和股東財富的目的，使得分割後的總市值大於原本母公司的市值。台灣在九十一年二月六日公佈實施企業併購法後，企業分割終於有了較完整的法律根據，隨著法令鬆綁，企業藉由分割來進行組織再造與重整的案例越來越多，時至今日，企業分割已經是無法避免的重大決策，然而在公司治理機制的運行下，企業分割後的經營績效到底會如何變化，在過去並沒有相關的研究，故本文試圖以公司治理角度來觀察其對企業分割後經營績效的影響。在大部份情況下，有效的公司治理成就必須由董事會領導，股東們將公司方向交由董事會執行，並只有在治理無效時才介入管理程序，董事會有權力去執行汰換經理人的決策、行使獨立監督權等權力，所以董事會結構是否允當，幾乎就可以判定公司治理的良窳。Daily and Dalton(1994)發現當公司的董事長兼任總經理時，不但可以降低資訊不對稱的問題，而且總經理基於自身利益還會更加努力，提升公司價值。Eisenberg（1975）認為，因為外部董事是一客觀公正且具備專業能力的超然角色，所以若要使董事會更具監督效率，則應讓外部董事佔有相當比率的董事會席次。Patton and Baker(1987)指出家族企業的經營績效會比非家族企業更高，原因在於家族成員會更有向心力，且經營成功 1.

(8) 時共享，如此一來，會提高努力工作的誘因。再者，股權結構對於公司經營績效的影響也頗深遠。Berle and Means(1932)提出，當企業的經營權和所有權分離時，管理者可能會犧牲多數股東的利益，利用本身職位的權力來追求個人效益極大化。Fama and Jensen(1983)指出，當經理人持股比率不高時，其不需去承擔企業經營不善的最終風險，也無法享受企業經營成功的甜美果實，所以經理人會以自身財富極大化為目標，最終造成企業價值衰退。Pound(1988)之效率監督假說指出，即使當機構投資人沒有持有控制性的股權，不過一旦持股較高就會產生保護自我利益的誘因，同時機構投資人在監督功能上比一般投資人擁有更完整的專業知識與經驗，所以監督能力效率較高，如此一來可用較低的成本和較有效率的方式來監督經理人，有效的減輕代理問題。國內外針對企業分割的研究相當稀少，研究方向大致分為三個主題，首先，企業從事分割的動機與好處，他們提出分割策略對企業而言，是一項正面的決策。 Brauer(2006)、Bruner(2004)、Johnson(1996)許多公司利用分割策略來重新聚焦、移除負面的合作和籌資，Daley,Mehrotra and Sivakumar(1997)以及 Johnson(1996)指出當一家企業組織越龐大時，常常會造成資源的浪費，所以即使企業分割的決策會縮小公司的產業範圍，但企業為了達到專業分工，追求經營效率化的目的，通常會將非核心部門分割獨立，而母公司則專注於核心業務，提升企業競爭力。第二，企業分割宣告後的股價反應，大部份支持企業分割對公司有正面影響，因為分割創造出有效專業分工的純粹經營，而且母公司轉移資產控制權至子公司手上時，不僅成本低，也讓母公司身價水漲船高。 Cusatis,Miles and Woolridge(1993)、Cusatis,Miles and Woolridge (2001)、Maxwell and Rao(2003)皆指出，公司在宣告分割期間會產生正向的異常報酬，以及 Harald(2000)研究發現宣告日報酬為不顯著的正向影響，且發現企業分割的節稅效果和分割案金額多寡是影響股東財富的主因。第三，企業分割後的經營績效，Desai and Jain(1999)及 Daley(1997) 皆指出，市場對於企業分割的反應不管在分割宣告、長期異常報酬以及營運績效等方面都呈現正面效果，並且還發現此現象在非相關產業的分割比相關產業之分割更加顯著。. 2.

(9) 本研究主要探討企業分割後的長期經營績效，再利用不同的公司治理機制，來檢驗對長期經營績效的影響。觀察過去的文獻，發現企業分割後的經營績效大多為正或不顯著，而本研究最大的不同處，就是以公司治理角度，來探討企業分割後，不同公司治理機制是否會對經營績效造成衝擊性的影響，換句話說，就是探討企業分割後的長期績效是否會因為公司治理機制的不同而有所差異。. 3.

(10) 第二節. 研究目的. 綜合上述對研究動機的說明，本研究欲探討公司治理的各項機制對企業從事分割後經營績效的影響，其中公司治理的機制包含了股權結構以及董事會結構，股權結構包括內部人持股以及法人持股，而董事會結構則包括是否為家族企業、家族董事比率、董事長是否身兼總經理、是否有獨立董事以及獨立董事比率。本研究主要目的包含以下兩點：. 一、企業分割宣告對股東財富的影響根據過去文獻發現企業分割的好處很多，而企業分割的宣告對於股東財富究竟是好是壞，在公司發布分割宣告後，投資人是否給予正面肯定，使股價有更佳的表現，本研究主要利用企業分割宣告與股價的反應，來探討其對股東財富的影響。. 二、公司治理機制的不同對企業分割後經營績效的影響當企業擁有良好的公司治理機制時，代表公司擁有健全的體制，可以有效發揮監督公司的職責，在評估公司重大決策時，也更審慎客觀，使公司管理者做出無私且真正有利的決策，本研究即針對不同的公司治理機制，來探討何者對於企業分割後的經營績效有所影響。. 4.

(11) 第三節. 研究流程與架構. 本研究之流程圖，如圖 1-1 所示，首先說明研究目的，並確定研究動機後，再擬定研究方向，分別以過去關於企業分割以及公司治理相關的文獻進行探討，以做為理論根據，建立研究假說，然後決定符合的樣本，並進行蒐集與整理，最後依據實證結果做出結論。. 研究動機與目的文獻探討. 企業分割. 公司治理建立研究假說. 決定樣本. 變數定義. 資料蒐集及整理實證結果與分析結論與限制. 圖 1-1 研究流程圖. 5. 研究方法.

(12) 第貳章文獻探討第一節. 分割對公司的影響. 一、企業分割的動機與好處企業購併風潮自二十世紀初開始造成潮流，大多公司不斷追求擴大公司組織。時至今日，許多企業發現，失敗的購併不僅無法為公司帶來更大利潤，反而因為公司組織過度肥大，帶來了更沉重的包袱，結果導致企業經營績效不佳，影響公司的獲利能力，因此企業往往要隨著時間、大環境的變化以及內部的成長，進行改革。而公司進行企業分割的動機大致有以下幾種：反綜效、聚焦經營，改善經營績效、策略聯盟、公司價值被低估、改善契約、減少資訊不對稱、創造新市場的利基、錯誤購併行為的修正、降低代理問題、節稅目的。自 1980 年代開始，很多公司使用重組公司的組織來重新聚焦、移除負面的合作和籌資，所以企業分割已經變成很受歡迎的策略活動之一(Brauer, 2006；Bruner, 2004； Johnson, 1996)。當一家企業其各個事業體價值加總大於在同一個屋簷下的價值，則會產生反綜效，當此事業部門無法讓公司獲得利潤時，則將該部門分割獨立反而對公司更好(John and Ofek, 1995;Comment and Jarrell, 1995；Schipper and Smith, 1983)；一般來說，企業組織越龐大、越多角化的公司常常會造成資源的浪費，即使企業分割的決策會減少公司的產業範圍，但公司為了達到專業分工，追求經營效率化，通常會將非核心部門分割獨立，而母公司則專注於核心業務，提升企業競爭力(Daley, Mehrotra and Sivakumar, 1997；Johnson ,1996；John, Ofek, 1995；Comment and Jarrell, 1995)；再者，每一家公司或多或少都會面臨成長瓶頸期，當公司越多角化則越不利於策略聯盟的發展，所以公司需簡化事業部門，將相關性大或者是欲進行策略聯盟的公司獨立出來，則可以減少冗長又複雜的談判過程，增加雙方合作意願(Cornell, Minichiello and Hare,2002)。. 6.

(13) 進一步深入探討企業分割的其他動機，發現當公司組織越龐大，越不容易從財報窺探出公司真實價值，公司價值往往會被低估，如此一來可能會導致公司價值始終無法反映在股價上，在此種情況下，公司也會考慮從事企業分割，讓其獨立營運，如此更能彰顯企業價值(Cusatis,Miles and Woolridge,1993；Maxwell and Rao, 2003)；另外還包含了，改善契約(Schipper and Smith, 1983)，以及減少資源的扭曲配置，降低資訊不對稱的現象 (Krishnawami and Subramaniam, 1999；Chemmanur and Yan, 2004）；而且當員工對於雇主感到灰心時，會離開原有的公司，包括了他們的創新或新市場開發不被雇主所接納，而且根據產品生命循環的邏輯，發現越年輕的產業重視人力資源更甚於實質資本，進而促進分割的形成；越年輕的產業較不會對產品有所設限，所以導致產品更多樣化，也因為如此而有了創造新市場的利基(Garvin, 1983)。當公司為了擴大組織規模，過度積極去購併其他事業部門，難免會做出錯誤的購併決策時，如此一來，不僅無法為公司帶來綜效，反而會妨礙公司經營績效和價值，因此為了要彌補過去錯誤購併行為，企業也會考慮將不利於公司的購併再度分割出去(Allen and McConnell., 1998)。而從公司治理角度來探討，發現代理問題的衝突會導致公司在進行多角化策略時扭曲價值，所以公司為了降低代理問題，也可能會從事企業分割來削減經理人的權力(Denis,Denis and Sarin,1997；Berger and Ofek, 1999)。不僅如此，母公司的邊際稅率會影響公司的稅務規劃，進而影響公司的分割計畫，反觀台灣，我國給予購併和分割企業多項租稅優惠更加速了購併與分割活動的進行(Frank and Harden, 2001； Schipper and Smith, 1983)。 Stewart(2005)、Johnson(1996)、John and Ofek(1995)、Comment and Jarrell(1995)、 Schipper and Smith(1983)、Krishnawami and Subramaniam(1999)、吳春敏(2005)、郭櫻枝 (2004)：. 探究企業分割之因素與動機可歸納如下：一、促進資本配置的效率，提昇策略調整速度，經營效率化二、專業分工，因應市場競爭. 7.

(14) 三、聚焦經營：達成較佳的企業定位，更專注於核心業務經營四、生產達規模經濟，確保獲利空間五、降低內部衝突，提高利益極大化六、錯誤購併策略的修正七、公司價值被低估：分割可以改善財務結構提高市場認同度。八、策略聯盟九、節稅目的十、增強誘因十一、. 創造投資吸引力. 十二、. 削減無生產力的現金再投資. 十三、. 減少表現不佳的子公司. 十四、. 達成資產較高附加價值的利用. 十五、. 增加舉債能力. 二、分割的宣告效果分割策略近來已被廣泛使用，而分割是否對公司有利，許多文獻發現分割確實可以增加公司財報透明度，增加市場認同度，使公司價值更易彰顯，對投資人來說，無疑是一項利多。. (一) 宣告對股價有正的影響 Cusatis,Miles and Woolridge(1993) 、 Maxwell and Rao(2003) 、 Nippani,Liu and Schulman(2003)、Vijh(1994)皆指出，公司在宣告分割期間會產生正的異常報酬。洪連盛 (2004)以台灣上市公司為樣本，以事件研究法來探討上市公司分割宣告對股價的影響，結果發現公司分割宣告日被分割公司股價有正向的異常報酬與累積異常報酬；另外，還探討企業分割是否對資產負債表有所影響，發現企業分割會改善流動比率；以分割型態 8.

(15) 不同來觀察報酬率的差異，結果發現「業務型分割」比「不動產型分割」的異常報酬率高。 Thompson,Apilado and Depken(2004)檢驗1992年至2002年採先權益分割再採取營業分割的二階段混式分割法，結果發現在首次宣告日當天，股東和債權人的財富明顯有增加之效果，當處於權益分割階段時，財富由股東流向債權人，反之，當處於營業分割階段時，財富則由債權人流向股東。Common and Jarrell (1995)提出美國企業從80年代中期開始，投資人注目焦點為股東財富增加，並增加注意力於企業的策略執行，如資產交易、權益分割及公司分割等事件之宣告，結果均給予正面的股價反應。賴信夫(2001)，樣本期間為1992年至2000年間進行分割的85家電信產業為研究對象，再以財務報表分析及事件研究法，驗證母公司與子公司分割宣告日的累積異常報酬之價值動因，發現在「經營效率」、「財務健全度」、「市場認同度」、「修正錯誤假說」以及「母子企業是否屬於同一產業」等五大異常報酬的來源中，「經營績效」、「財務強度」以及「母子產業是否屬於同一產業」為企業分割活動中的主要價值動因。. (二)宣告對股價沒有顯著的影響 Harald and Ruud(2000)研究1990~1998年期間進行分割的210家企業，發現宣告日報酬為不顯著的正向影響，且發現企業分割的節稅效果和分割案金額多寡是影響股東財富的主因。 Nippani(2003)、Vijh(1994)公司在宣告分割期間不會產生正異常報酬。簡歆怡(2005) 以樣本期間為2001年四月至2005年三月間，樣本數共四家，利用事件研究法探討宣告執行分割且於分割後採取簡易上市的公司為研究對象。一共探討三個宣告日，分別是「分割宣告」、「分割基準日宣告」、「分割授讓公司正式上市(櫃)掛牌之訊息公告」，結果發現三個事件日的確存在異常報酬，但不顯著。由四組個案分析之實證結果發現，上述三個事件日股價之異常報酬雖然存在的，但並不明顯。再者，在累積平均異常報酬驗證方面，在事件一及事件二中，宣告效果並不明顯，但在事件三時，累積平均異常報酬達顯. 9.

(16) 著水準與前二次事件宣告效果相較，明顯增加許多。可能原因為，投資大眾對此類屬企業重大變革之案件是否能成功仍存有疑慮。綜合此二項結果也顯示，公司在實施公司分割申設期間宣告效果雖然存在的，但累積平均異常報酬在統計檢定上亦並不顯著。. (三)宣告對股價有負的影響劉昶靜(2004)指出，企業分割後，分割公司經營績效漸漸好轉，而被分割公司的經營績效短期間沒有改變，而分割宣告對母公司股價有反向資訊內涵。. 三、企業分割後的經營績效 Chandler(1962)、Hrebiniak and Joyce(1984)、Rumelt(1974)：一家重組公司成功與否的關鍵在於公司決策的效率性。Chemmanur and Yan（2004），提出公司分割會大大削減管理者的控制能力，使權力變小，因此管理者為了避免此種情況，就會更努力工作證明自己的實力，基於此理由可得知公司進行分割對於所有的股東來說是有利的，因此公司分割會產生績效及增加公司價值。 Donald,Richard and Lee (2008)檢驗經理人如何選擇完成公司重組和這些決策會如何影響公司重組的獲利性，作者檢驗 204 個樣本來支持假說。評論經理人和所有人在公司重組和多角化時會有資訊不對稱的現象。經理人在選擇使用資產分割和資產出售時，藉著移轉不同知識使公司獲利。當重組的資產是屬於公司的主要產品或與公司產品線相關的產品，資產分割是最有效和最具獲利性的方法，其藉著轉換資產到資本市場來減少資訊不對稱，增加效率以及透明度。相反地，當重組的資產是屬於公司的次要的產品或與公司產品線無關的產品，則資產出售藉著市場力量作資產重新配置，是最好減輕資訊不對稱的方法。總的來說，發現公司重組財務績效的影響有部分是決定於公司是如何實行的。Chemmanur(2003)、Desai and Jain(1999)及 Daley,Mehrotra and Sivakumar(1997)皆指出，市場對於企業分割的反應不管在分割宣告、長期異常報酬以及營運績效等方面都呈現正面效果，並且還發現在非相關產業的分割較在相關產業之分割更為顯著。 10.

(17) Johnson,Klein and Thibodeaux(1996)檢驗從事資產分割的企業，觀察分割是否會導致投資誘因的改變以及經濟績效表現。發現從事資產分割的企業相較於沒有資產分割的公司擁有較高的槓桿程度、較高的資產週轉率以及較低的實質資產成長。研究結果顯示，藉由改善投資誘因和經濟表現，企業分割確實可以增加企業價值。 Winting(2008)也指出許多公司藉由分割而成立，其繼承了原有母公司的組織，期望能利用母子公司的關係，來複製一家公司的成功。結果發現：分割後的子公司的確表現優於其他公司，複製了母公司的成功。Klepper(2002)、Dahl, Pedersen and Dalum (2003)、 Agarwal,Echambadi,Franco and Sarkar (2004)、Cantner, Dreßler and Krüger(2006)、Boschma and Wenting(2007)、Dahl and Reichstein(2007)皆指出分割公司的績效表現確實比其他公司好，再者，由越成功的母公司所分割出來的公司，其績效表現也比那些較不成功的母公司所分割出來的公司好。 Cusatis,Miles and Woolridge(1993)研究1965年至1990年間美國161家分割的子公司和154家母公司，其分割事件對於股價績效上的影響，結果顯示母公司在分割的前2年，股價的表現超過市場平均報酬率約35%，此現象符合市場對公司宣告分割重組活動的預期反應；公司分割不僅是在宣告日為母公司增加正面異常報酬，兩公司在分割後的最近三年正面異常報酬比分割宣告日來得更顯著。在三年之內若沒有接管效益即沒有正面長期異常股票收益。由此可知，提高整體企業獲利、經營績效及專業經營為投資人對分割案寄予期望之主要原因。 Ahn and Walker(2007)利用PROBIT模型來檢驗公司治理機制對於公司選擇分割之影響，期間為1981年到1997年，共102個分割樣本。研究結果顯示，選擇資產分割公司，相較於同儕公司，其公司治理機制也較完善，外部董事持股率較高、董事會成員平均年齡較輕、董事會中外部董事成員比例較高以及董事會規模較小。而在資產分割後，公司的價值也高於同儕公司（超額價值、市場對帳面價值比）顯著增加。該研究證明代理問題是公司決定是否資產分割以增加營運集中度的重要因素。賴慧真(2005)檢驗我國上市公司資產出售和權益分割對公司經營績效的影響，共探討長短期兩種績效指標，短期以事件研究法來計算異常報酬，長期則以常見的財務指標，包含超額價值、現金流量比率、總資產報酬率來觀察，結果發現撤資宣告對股價有 11.

(18) 正向顯著的宣告效果，並且對公司績效也有所幫助。江雪鈴(2005)研究期間從2002年至2005年檢驗宣告辦理公司分割之公司，以問卷調查方式探討我國企業在運用分割策略時考量之動機因素、分割模式、評價方式、分割效益、股價反應及對公司分割和多角化企業分割之看法。研究結果如下：一、我國企業分割的主要動機為聚焦經營核心事業，強化經營效益，二、我國企業分割模式以新設分割、存續分割及權益分割為主。三、若公司欲達成控制目的、策略聯盟、未來有現金需求、子公司成長性及獲利能力較高可採用權益分割，如此一來對母公司而言是較具控制利益。四、我國企業分割的評價方式主要為成本法，因我國企業分割多屬集團內之組織重組，分割後仍屬聯屬公司型態，故其會計處理以成本法評價，且由於非屬實際與外部公司之併購交易行為，故大多仍以成本法作為分割換股評價方法。五、分割策略屬專業分工，聚焦核心業務，將第二事業部分割出去及產業價值鍊型之分割案在營運效益及股價效益較顯著，而分割策略屬為提高該分割事業產業競爭力，而與外部策略聯盟之分割案，在營運效益及股價效益較不顯著，究其原因為產業競爭因素依舊及需要較長時間整合，方能產生效益有關。六、公司如為提高競爭力，與外部策略聯盟者，在對象之篩選上，以與公司有產品線或客戶互補之公司較易達成策略聯盟及提高產業競爭力之目的。. 12.

(19) 第二節. 公司治理. 一、董事會結構對公司的影響 Zahra and Pearce（1989）指出，董事會的組成結構對於董事會所扮演的服務、策略與控制角色功能的影響有以下幾點： 1、服務：外部董事可與外界環境建立另一條管道，包含可以提供諮詢、建議予管理當局，且藉由其聲望與地位，企業會更容易籌措資金。 2、策略：規模大的董事會較能集思廣益地討論公司的任務、目標和策略，因此能擴大公司策略選擇的範圍。 3、控制：規模大的董事會比較不容易受管理者的影響，其基於背景、價值觀和技術的差異化，所以更能抵抗管理者的不合理的要求，故在監督、績效審核上較能採取主動的態度。 Fama（1980）、Fama and Jensen（1983）、Williamson（1983）及Morck, Shleifer and Vishny（1988）等學者發現董事會功能的強弱和董事會的結構有關。Zahra and Pearce （1989）也指出董事會組成結構之不同，會影響到公司的營運政策，進而影響到公司經營的績效。 Fama and Jensen(1983)研究發現，董事會主要是核准管理者所做的決策以及監督管理者的績效，而且雇用和解雇經理人也是董事會的法定職權。Fama(1980)更強調董事會的主要優點在於董事會是一個成本較低的監督管理機制，認為董事會的機制有助於降低代理問題，因為它負有保護公司的利益以及監督管理者的責任。. (一)董事長兼任總經理董事長兼具公司總經理之身份，主導著董事會的進行，對董事會的影響力非常大。 Jensen(1993)研究發現董事長同時兼任總經理會造成公司的領導階層失去獨立性，進而. 13.

(20) 產生代理問題；Rechner and Daton.(1989)更指出此種現象在以內部董事主導的董事會中會更嚴重；Dayton(1984)認為董事長同時兼任總經理，則權利會過大，造成董事會易被支配以及議程易被掌控，所以在決定總經理聘任和薪資考核時，會形成偏頗，董事長會以自身利益為出發點，因此會妨礙董事會監督機制的運作，使董事會功能無法發揮。 Core,Holthausen and Larcker（1999）以總經理的報酬來評價公司監督管理的績效，其指出當總經理身兼董事長時，其象徵著總經理地位複雜，因此總經理可能會要求更多的報酬，為了解決這問題，學者即針對報酬水準和代表監督管理結構績效的董事會及股權結構變數之間的關聯進行第二次檢定，結果指出當總經理兼任董事長時，總經理的報酬較高，此結果意味著公司代理問題較大而經營績效較差。但Donaldson and Davis（1991）有不同的發現，他們提出董事長身兼總經理並非完全對股東報酬產生負面的影響。他們認為因總經理要對公司績效負責，而自己又身兼董事長，所以不至於做出不道德的行為或利益衝突的狀況，而影響公司價值。Daily and Dalton(1993)也有不一樣的發現，他認為董事長同時兼任總經理時，不僅可以降低資訊不對稱的問題，總經理基於本身的利益還會更加努力，使公司更有效率，提升公司績效。再者，Goyal and Park(2002)針對1992~1996年，共計455件更換總經理樣本的資料，董事長身兼總經理時，總經理可能比較不會因為表現不佳，而被迫下台。Kesner and Dalton(1986)更指出，當董事會成員中具有關係人時，董事會獨立性會受影響，所以關係人有親屬或商業關係時，會有互惠的動機，導致此關係人在擔任董事時，會包庇高階經理人，因而無法公正客觀的來評估經營經效。. (二)獨立董事台灣證交所補充規定的第十七條規定，「當董事符合下列條件，且人數超過三分之二以上者，該董事會即被視為無法獨立執行其業務，該董事亦非獨立董事。1.董事間具有配偶、二等親以內之直系親屬，以及三等親以內之旁系親屬之關係；2.董事為同一法人之代表人；3.董事來自關係人」。另外還規定了「獨立董事所佔之席次比率未達三分. 14.

(21) 之一以上者，不得上市」。乃係證券暨期貨發展基金會認為經營階層可能會將企業視為所有，並非其他股東，因此強制規定使監督效果更好。過去文獻大都支持獨立董事對公司而言是正面的影響，Fama and Jensen(1983)研究發現由於存在股票市場和外部接收之威脅機制下，所以董事會應由內部管理者擔任，並由內部管理者選出具不同專業背景的獨立董事加入，因而內部董事地位的超然性受到質疑。Fama（1980）、Connors（1989）及 Baysinger and Hoskisson（1990）等學者認為，因為外部董事不在公司擔任任何職位，且專業能力和地位超然獨立，所以在做決策時可較客觀公正地衡量企業整體的發展，以及徹底發揮監督的功能。Winter（1977）更指出只有外部董事會對經理人提出適切且直接的問題，不必承受外界壓力，所以外部董事對經理人的監督早已被視為董事會最主要的功能。 Eisenberg（1975）認為，由於外部董事扮演的是一客觀公正與專業能力甚高的獨立超然角色，若要使董事會成為一個有效的監督機制，則應考慮讓外部董事佔有相當比率的董事會席次。Kosnik（1987）也指出，若拿外部董事和內部董事比較，外部董事較不會有自利行為，更能保持客觀公正立場與獨立性，而內部董事則不具備這些優點，最後作者還發現，外部董事比率偏高的公司，較不會採行溢價贖回的決策。 Rosenstein and Wyatt（1990）提出當外部董事的比率提高和增加外部董事的任命發佈後，反應股價而影響股東的財富，其驗證公司聘僱外部董事對股東財富的影響，結果發現了當公司決定聘僱外部董事的消息宣佈時，公司股價有顯著的正向反應。國內研究發現，吳建碩（1999）指出，外部董事持股比率如果愈高或者外部董事佔董事會規模比率愈高，公司價值則顯著愈高，表示外部董事似乎真能發揮獨立監督和評核的功能，促進公司決策更具效率。另外 Borokhovich,Parrino and Trapani(1996)認為無論內部董事或外部董事都會相當重視自身的名聲，所以會客觀地選出優秀且適合的經理人，同時發現內部董事偏好遴選內部候選人，況且如果經由內部董事主導的經理人異動較不會影響公司政策，且大部份更換經理人的原因幾乎都是因年紀過大，並非異動。. 15.

(22) 但仍然有不同的聲音，Mangel and Singh(1993)指出，即使內部董事缺乏獨立性，但仍有許多優點，內部董事非常清楚公司組織、內部資訊、營運狀態，還擁有許多內部資訊，這是外部董事所不及的，內部董事在溝通協調上也具優勢，而外部董事常常淪為有名無實的人頭，因為外部董事很可能還擔任他公司的負責人、董事長或經理人，基於互助互惠心態，可能不會積極去監督，進而影響決策品質。. (三)是否為家族企業根據La Porta, Lopez-de-Silanes and Shleifer (1999)研究結果指出台灣大多數企業均具有家族企業的色彩，而家族成員可透過家族董事來影響整個董事會。隨之，關於家族企業的文章陸續出現，至今已有不少關於家族董事對於經營績效影響之研究以及更多其他關於家族企業的文獻。國內研究黃鈺光（1993）的研究發現我國上市公司中約有73.33% 的董事會有家族董事的存在，更進一步發現，家族董事比率佔董事會比率還高達50%以上，顯示我國大部分公司的董事會受家族色彩之影響甚深，家族董事的力量不容小覷。其他相關研究，黃旭輝與王育偉（2006）將研究樣本分為家族企業與非家族企業，研究發現，佔國內比率相當高的家族企業，也比較不會因總經理的績效不佳而更換經理人；而在非家族企業的樣本中發現，經理人的經營績效與其是否被撤換卻有顯著相關，此結果代表家族企業對於經理人的任用，並非完全參考經理人專業能力和為公司帶來多少效益為主要考量，可能還有其他因素。有些學者認為，家族企業對於董事會的獨立性會有所阻礙，其基於彼此互助互惠的動機，導致董事會很難客觀的評估經理人的績效。Kesner and Dalton（1986）指出當董事會中有關係人時，將不再具獨立性，家族董事屬於關係人會妨礙董事會的獨立性，形成包庇，圖利自身的歪風。 Lausten（2002）研究丹麥公司，認為在家族控制的公司中，因為家族間可能具有血緣關係或共同的利益，導致經理人不會因績效不佳而下台。戴淵明（1986）認為當公司利益與家族利益衝突時，家族成員會藉職務之便，窗飾財務報表內容，利用內線消息做出各種利益輸送的事情，加深代理問題的嚴重性。. 16.

(23) 而另外一觀點則認為家族企業會比非家族企業的經營績效更高， Patton and Baker(1987)指出家族企業的經營績效更高，原因為家族成員會更加團結，同心協力且當經營成果很好之下同享，如此一來，會提高努力工作的誘因，使企業發展越來越好，鼓勵回歸至家族企業的形態。而黃鈺光（1993）、侍台誠（1994）發現家族董事佔董事會比率與經營績效呈現明顯正相關；簡上智（1996）研究發現，若是家族成員持股比率下降，績效也隨之下降。. 二、股權結構對公司的影響 (一)內部人持股對公司的影響經理人持股比率和公司價值之間關係有三種假說，利益收斂假說、鞏固職權假說、和財富掠奪假說： Berle and Means(1932)早已提出股權結構會影響公司價值，他們提出在股權分散的企業，經營權掌握在管理者手上，管理者持股比率不高，所以不需要承擔經營不善的所有後果，會導致濫用公司資源，因而產生代理問題。到了 Jensen and Meckling(1976) 將此觀念延伸，他們認為當一家企業的所有權和經營權分離時，管理者會有自利動機，濫用職權來從事特權消費或實行次佳的投資策略，造成公司價值降低。. 1.. 利益收斂假說 Fama and Jensen(1983)提出，因為經營權和所有權分離後，經理人對於公司的資產. 將沒有剩餘求償權(Residual Claim)，此時也不再需要承背負決策成敗後的責任，所以理性的經理人將不再追求公司極大利潤的者，而會積極追求本身效用的極大化。而Jensen and Meckling（1976）認為當經營者持股愈多時，公司經營績效也會比較好，因為此時當股東和管理者的利益趨於一致時，管理者的即使使用特權消費、怠惰偷懶以及追求次佳決策等行為所產生的損失，管理者將自行承擔大部分，如此一來使得經營者與股東之間利益衝突程度降低很多，代理成本也會隨經營者持股增加而降低，於是，管理者會更 17.

(24) 積極工作，審慎做決策，不會做出不利於公司價值的決策。國內研究如吳昆皇(1995)、楊俊中(1998)、翁銘鴻(1998)的研究均發現，確實存在利益收斂假說。. 2.. 鞏固職權假說比較利益收斂假說與鞏固地位假說兩種假說，鞏固地位假說是認為管理者的持股比. 率與公司績效呈負相關，所以為了保障股東之利益，就應該減少經理人的持股。Jensen and Ruback (1983)發現當股權集中於管理者時，管理者會為了鞏固其職權及自利，將可能會選擇對股東不利之決策，導致公司價值降低。Stulz (1988)就惡性收購(hostile takeover)的角度而言，認為當管理者持股比率很高時，為了保障自身的權益，通常會反對對公司有利之股權收購方案，導致收購達成率低，造成公司價值的減少。. 3.. 財富掠奪假說 Domsptz(1983)提出即使在所有權和經營權兩者合一的公司，所有者也不一定會以. 追求公司效用極大化為單一主要目標，因為在效用極大化下，會去比較在職消費和薪酬之間何種效用較大，如果在職消費效用較大時，則所有者將不會以公司效用極大化為主要考量，產生自利現象。. (二) 機構法人持股對公司的影響 Pound (1988)將連結機構投資人參與公司經營和經營績效，提出效率監督假說、利益衝突說及策略聯盟三項假說：. 1.. 效率監督假說(Efficient Monitoring Hypothesis) Pound(1988)之效率監督假說指出，即使機構投資人無持有控制性的股權，但持股. 較高就會產生保護自我利益的誘因，同時也因為機構投資人在監督功能上比一般投資人擁有更完整的專業知識以及監督能力，如此一來可用較低的成本和較有效率的方式來監. 18.

(25) 督經理人，使經理人善盡職守，而有效的減輕代理問題。就代理理論的觀點來看，機構投資人確實可以有效地縮短委託人與代理人之間的距離，進而提昇公司價值。. 2.. 利益衝突假說(Conflict of Interest Hypothesis) 機構投資者本身可能也可能存在代理問題，Pound(1988) 指出當機構投資人想透過. 本身的持股，獲取自身的利益時，若經理人阻礙，則機構投資人會以選票與經理人抗衡，投票給於能支持本身利益的人，或支持其進入董事會，影響公司決策。. 3.. 策略聯盟假說 (Strategy Aligdment Hypothesis) 機構投資人與管理者可能存在著合作關係，因此當雙方目標一致時，決策可順利進. 行，公司運作將更具效率，進而增加公司價值。但是如果機構投資人一味的向經理人妥協，失去了監督職責，則將使公司的經營績效下降，降低公司價值。. (1) 機構法人持股與公司經營績效 Pozen（1994）指出法人們通常不願干涉公司的營運事務，在成本和收益的考量之下，法人只重視長期獲利，所以考量報酬率大小會是法人首要的考量。公司一旦獲得法人機構的投資注入，就如同變相的多了一個監督經理人代理行為的重要管道，對一般投資人來說，可以減輕監督成本，使經理人不敢擅作主張，其自利行為自然受到拘束。 Mangel and Singh (1993)認為當機構投資人發現經理人損害股東權益行為時，會運用委託書撤換經理人，並支持能夠增加公司價值的新任經理人。此外，其認為機構投資人通常有反經理人的傾向，故配合其專業能力來參與董事會運作，將可加強董事會監督之功能，若法律再允許集體訴訟制度，一旦機構投資人聯合起來，便有足夠的資源進行訴訟支出，增加對經理人的威脅。另外，Cordtz(1993)認為，機構投資人會特別注重長期績效優於短期績效，因為機構投資人通常持股較一般散戶多，當公司經營績效惡化時，機構投資人無法很快地拋售手中持股，因此承受的風險較大，故機構投資人對董事會之獨立性及品質有極嚴格的要 19.

(26) 求，以防止經理人損害股東權益(Delorome,1993)。國內研究方面，林育雅(1994)研究顯示，當法人董事在董事會的比率越低，董事會的功能將無法彰顯，公司盈餘操縱的行為將越形嚴重。但並非所有的國內研究都支持上術論點，侍台誠(1994)與張詩玫(1999)發現，機構投資法人之董事席次比率於經營績效呈現負相關。另外張訓華(1991)針對持股比率變化和經營績效所做的研究，研究指出機構投資人持股比率在 25%~40%時，機構投資人的參與經營績效呈正相關，但當持股比率超過 40%時，則會呈現負相關。因此，兩者間之關係，因持股比率而異。. (2)機構法人持股與經理人更換 Goyal and Park(2002)證明機構法人持股與經理人更換機率間呈現正向關係，亦即機構法人持股越高，經理人更換的可能性也越高，說明機構法人持股對總經理具有一定程度的威脅及監督效果。然而楊善富(2000)針對國內上市公司所做的研究，卻發現機構法人持股對高階主管離職沒有顯著的影響。. 20.

(27) 第参章. 研究方法. 第一節. 觀念性架構. 本研究主要探討企業宣告資產分割是否具資訊內涵，以及企業從事資產分割後經營績效如何，並更進一步以公司治理的角度來衡量，公司治理機制的不同是否會影響資產分割後的經營績效。首先，本研究探討當公司由董事會通過資產分割的決議時，市場的反應如何，股價會呈正向反應或負向反應，以檢驗資產分割的宣告是否具資訊內涵。其次，從長期觀點來看，檢驗公司進行資產分割後，是否真能改善公司經營績效，更進一步從公司治理之角度觀察，分析公司治理機制的不同，是否會影響資產分割後的經營績效。因公司治理屬於內部控制，公司可掌控之，故本研究從內部控制的角度出發來探討公司治理中股權結構以及董事會結構兩個層面。本研究的股權結構以內部人持股以及法人持股作為衡量變數，而董事會結構則以是否為家族企業、家族董事比率、董事長是否身兼總經理、是否有獨立董事以及獨立董事比率來作為衡量變數。再以經營績效為應變數，包含 RROA2 (後 2 年相對資產報酬率、 RROE 2 (後 2 年相對股東權益報酬率)、. RROA2 − (− 2 ) (後 2 年相對資產報酬率減前 2 年相對資產報酬率)、 RROE2 − (− 2 ) (後 2 年相對股東權益報酬率減前 2 年相對股東權益報酬率)，公司治理等變數為自變數，以及公司規模和負債比率為控制變數，以複回歸分析各變數間的關係。股權結構. 公司治理. 資產分割. 董事會結構. 經營績效. 圖 3-1. 觀念性架構圖 21.

(28) 第二節. 研究假說. 根據過去文獻發現與推論，本研究建立相關之研究假說；主要目的為探討當企業從事資產分割的宣告時，對股東財富是否有顯著正向的影響，以檢驗公司資產分割是否具資訊內涵，更進一步以公司治理角度深入探討公司長期經營績效，檢驗公司治理機制的不同是否會影響資產分割後的經營績效。本研究假說如下：企業從事資產分割的動機大致有以下幾種：反綜效、聚焦經營，改善經營績效、策略聯盟、公司價值被低估、改善契約、減少資訊不對稱、創造新市場的利基、錯誤購併行為的修正、降低代理問題、節稅目的。分割策略近來已被廣泛使用，而分割對公司是否有利，很多文獻研究結果發現大多是正面的。Cusatis,Miles and Woolridge(1993)、Maxwell and Rao(2003)、Nippani and Schulman(2003)、Vijh(1994)發現，公司在宣告分割期間的確會產生異常報酬，對投資人而言是ㄧ項利多消息。洪連盛(2004)研究台灣分割樣本，以事件研究法來探討上市公司分割宣告對股價的影響，結果發現公司分割宣告日被分割公司股價有正向的異常報酬與累積異常報酬，因此本研究建立以下假設。. 假說一：企業資產分割的宣告對股東財富有顯著正向的影響。. Jesen and Meckling(1976)提出當所有權和經營權分離時，會產生代理問題。Fama （1980）、Fama and Jensen（1983）、Williamson（1983）及 Morck, Shleifer and Vishny （1988）等學者發現董事會監督功能的強弱和董事會的結構息息相關。Zahra and Pearce （1989）也指出董事會組成結構之不同，會影響到公司的營運政策，進而影響到公司經營的績效。. 22.

(29) Berle and Means(1932)指出股權結構的不同會影響到公司的價值，他們發現在股權分散的企業當中，其經營權是掌握在管理者手上，管理者權力很大，但持股比率卻不高，即使經營不善也不用承擔後果，所以管理者便會過度濫用公司資源，使代理問題更為嚴重。 Ahn and Walker(2007)利用PROBIT模型來檢驗公司治理機制對於公司選擇分割之影響，期間為1981年到1997年，共102個分割樣本。研究結果顯示，選擇資產分割公司，相較於同儕公司，其公司治理機制也較完善，獨立董事持股率較高，、董事會成員平均年齡較輕、董事會中獨立董事成員比例較高以及董事會規模較小。我們認為這些公司治理機制較佳的公司，會用較長遠的眼光來制定正確分割決策，因此較可能對公司產生正面作用。此外，公司治理較佳的公司，由於監督機制可有效發揮以及經理人誘因制度與公司較吻合，故公司治理佳的公司，分割後經營績效也會比較好。本研究推論公司治理機制的差異會影響分割後的經營績效。. 假說二：企業資產分割後的經營績效，會因公司治理機制的不同而有所差異。. La Porta, Lopez-de-Silanes and Shleifer（1999）研究發現台灣企業大多具有家族企業的色彩，家族企業可利用家族董事來掌控整個董事會，研究也指出，家族企業會存有私心，通常會以家族利益為主要考量。Jensen & Meckling(1976)研究指出董事長身兼總經理通常是家族企業的訊號，但因為家族企業其擁有大部分的所有權，所以較不會偏離追求股東財富極大化之目標。Patton & Baker(1987)也有相同的看法，他認為企業應回歸到家族董事的型態，如此一來，董事會才能發揮更大的效用，提高公司價值。Stein（1988）認為經理人只在乎短期經營績效，所以會從事短視投資（myopic investment decisions），故當公司的股東具有較長期的投資眼光時，則會降低經理人不利公司長期績效的決策。由以上的文獻發現，家族企業的經理人在做重大決策時，會仔細考量，選擇對公司未來最有利的方案來進行投資。本研究主要討論的企業從事資產分割而言，家族企業在此重大決策上可能扮演一個良好的監督者角色，使得利大於弊，因為公司經營績效良窳和家族利益有著密不可分的關係，因此家族企業在衡量投資決策時，通常會以長期觀點衡 23.

(30) 量，眼光較遠大，所以投資效率較佳。故本研究推論從事資產分割的公司若屬於家族企業時，則資產分割後的經營績效較佳。. 假說二之一：從事資產分割的公司若屬於家族企業或家族董事比率較高時，則資產分割後的經營績效較佳。. Donaldson and Davis（1991）認為因總經理不但要對公司績效負責，又身兼董事長，所以應當不會做出不道德或利益衝突的行為，進而影響公司價值。Daily and Dalton(1994) 也有相同的發現，他認為董事長兼任總經理時，不但可以降低資訊不對稱的問題，總經理基於本身的利益還會更加努力，使公司更有效率，提升公司績效和價值。Brickley, Coles and Jarrell（1997）更進一步指出董事長與總經理分別由不同人擔任，有利也有弊，但整體而言董事長與總經理由不同人擔任時，所產生的成本會大於其所得到的利益。本研究推論董事長兼任總經理的公司，資產分割後的經營績效較佳。. 假說二之二：從事資產分割的公司若董事長身兼總經理時，則資產分割後的經營績效較佳。. Fama（1980）、Connors（1989）及 Baysinger and Hoskisson（1990）幾位學者指出，由於外部董事並沒有在公司擔任任何職位，而且其專業能力和地位超然獨立，所以在做決策時自然也會比較客觀，故可以徹底發揮監督的功能。Winter（1977）認為外部董事不必承受外界給予的壓力，所以外部董事會對經理人提出最合適和直接的問題，故外部董事對經理人的監督能力可說是董事會中最重要的功能。Eisenberg（1975）認為，由於外部董事扮演的是一客觀公正與專業能力甚高的超然獨立角色，因此若要使董事會成為一個有效的監督機制，則要設法讓外部董事在董事會席次中佔有相當的比率，比率越高，則投資人對公司的信任程度也會提高。本研究推論設有獨立董事或獨立董事比率越高的公司資產分割後的經營績效較佳。 24.

(31) 假說二之三：從事資產分割的公司，若有獨立董事或獨立董事比率較高，則資產分割後的經營績效較佳。. Berle and Means(1932)提出股權結構會影響公司價值，他們提出在股權分散的企業中，由於經營權掌握在管理者手上，而且管理者持股比率不高，所以不需要承擔經營不善的所有後果，會導致濫用公司資源，因而產生代理問題。Jensen and Meckling（1976）指出當經營者持股愈多時，公司經營績效也會較好，因為當股東和管理者的利益趨於一致時，儘管管理者使用特權消費、怠惰等不利於公司行為的事情所產生的損失，管理者須自行承擔，於是管理者會更積極工作，審慎做決策，不會做出不利於公司價值的決策利益收斂假說。本研究推論內部人持股比率越高的公司資產分割後的經營績效較佳。. 假說二之四：從事資產分割的公司，若其公司內部人持股越高，則資產分割後的經營績效較佳。. Pound(1988)指出，即使機構投資人沒有控制性的股權，但機構投資人持股較高就會產生維護自我利益的誘因，也因為機構投資人比一般投資人擁有更完整的專業知識以及監督能力，其監督成本不僅較低也更有效率，可以縮短委託人與代理人之間的距離，減輕代理問題，使公司價值提升，稱為效率監督假說。當機構投資人與管理者雙方目標一致時，兩者可以互相合作，決策可以很快落實，進而增加公司價值和效率。但如果機構投資人沒有發揮應有的責任，只聽命於管理者，監督功能無法確實執行，會使公司的經營績效不佳，反而降低公司價值，稱為策略聯盟假說。本研究推論機構法人持股比率越高的公司資產分割後的經營績效較佳。. 假說二之五：從事資產分割的公司，若其機構法人持股越高，則資產分割後的經營績效較佳。. 25.

(32) 第三節. 研究樣本選取資料來源. 一、研究期間與對象本研究的樣本期間為民國 89 年 1 月 1 日至 97 年 12 月 31 日，一共是 9 個年度，其在此段期間從事企業分割的上市及上櫃公司為對象。. 二、資料來源 (一)企業從事分割的樣本資料是取自公開資訊測站、各類報紙中公司發布的重大訊息。 (二) 資產報酬率、權益報酬率、經理人持股比率、董事持股比率、法人持股比率、家族企業(1/2)設 1、家族董事比率、董事長兼總經理、是否有獨立董事、獨立董事比率、公司規模、負債比率取自台灣經濟新報(TEJ FINANCE DB). 三、樣本選取標準本研究係以公開資訊觀測站中公司重大訊息發布為資料主要來源，輸入「分割」、「資產分割」、「撤資」等關鍵字搜尋，再篩選出符合本研究的樣本。由於資料取得不易，在輔以各類報紙來取得樣本。台灣上市櫃公司在民國 89 年 1 月 1 日至 97 年 12 月 31 日期間。 (一) 在台灣證券交易所公開上市和櫃買中心公開上櫃者。 (二) 公開資訊觀測站中以董事會通過的事實發生日為宣告日。 (三) 各類報紙的搜尋則以見報日為宣告日。. 四、樣本描述本研究根據上述樣本選取的標準，得到 62 個樣本，其產業年度分布情形如下，由表 3-1 可以觀察到，樣本 91 年只有 4 個(佔總樣本 6.45%)，在相關法令通過之前企業僅 26.

(33) 能透過迂迴的方式達到分割的目的，直到 91 年公佈企業併購法後，企業分割案例才越來越多，至 92 年增加到 14 個(佔總樣本 22.58%)，而 93 年也有 10 家(佔總樣本 16.12%) 企業從事分割，92 年和 93 年可說是企業分割高峰，一直到 96 年企業分割家數也高達 11 家(佔總樣本 17.74%)。觀察產業分布情形，發現電子產業中從事企業分割的公司家數最多(佔總樣本數 66.13%)，可能原因為我國證券市場中，上市櫃公司以電子產業為最多的關係。. 27.

(34) 表 3-1 全體樣本描述年度產業. 89 年 90 年 91 年 92 年 93 年 94 年 95 年 96 年 97 年 1. 水泥. 合計 1. 食品. 2. 2. 塑膠. 1. 1. 紡織人纖. 1. 1. 電線電纜. 1. 1. 化學. 1. 2. 1. 玻璃陶瓷. 1. 造紙工業. 1. 運輸工具. 1. 1. 8. 5. 資訊電子. 1. 3. 1. 1. 3 2. 3. 營建. 1. 運輸. 1. 7. 9. 5. 1 1. 1. 0. 4. 14. 10. 28. 2 1. 1. 貿易. 41 2. 1. 金融. 合計. 3. 7. 1 7. 11. 8. 62.

(35) 第四節. 研究變數之操作性定義與衡量. 一、應變數(Dependent Variable) (一) 相對兩年資產報酬率(Return on Total Assets，簡稱 RROA2 ) RROA2 為企業進行分割後 2 年相對資產報酬率。為個股從事分割後一年資產報酬. 率和分割後兩年資產率之平均，再扣除產業平均後一年資產報酬率和產業平均後兩年資產報酬率之平均。. (二) 相對兩年股東權益報酬率(Return on Common Equity，簡稱 RROE2 ) RROE 2 為企業進行分割後 2 年相對股東權益報酬率。為個股從事分割後一年股東. 權益報酬率和分割後兩年股東權益報酬率之平均，再扣除產業平均後一年股東權益報酬率和產業平均後兩年股東權益報酬率之平均。. (三) 相對後兩年資產報酬率減相對前兩年資產報酬率 (Return on Total Assets，簡稱 RROA2 − (− 2 ) ) RROA2 − (− 2 ) 為企業進行分割後 2 年相對資產報酬率(RROA2，即為個股從事分割後一. 年資產報酬率和分割後兩年資產報酬率之平均，再扣除產業平均後一年資產報酬率和產業平均後兩年資產報酬率之平均)再扣除企業進行分割前 2 年相對資產報酬率 (RROA-2，即為個股從事分割前一年資產報酬率和分割前兩年資產報酬率之平均，再扣除產業平均前一年資產報酬率和產業平均前兩年資產報酬率之平均)。. 29.

(36) (四) 相對後兩年股東權益報酬率減相對前兩年股東權益報酬率(Return on Common Equity，簡稱 RROE2 − (− 2 ) ) RROE 2 − (− 2 ) 為企業進行分割後 2 年相對股東權益報酬率(RROE2，即為個股從事分割. 後一年股東權益報酬率和分割後兩年股東權益報酬率之平均，再扣除產業平均後一年股東權益報酬率和產業平均後兩年股東權益報酬率之平均)再扣除企業進行分割前 2 年相對股東權益報酬率(RROE-2，即為個股從事分割前一年股東權益報酬率和分割前兩年股東權益報酬率之平均，再扣除產業平均前一年股東權益報酬率和產業平均前兩年股東權益報酬率之平均)。. 二、自變數(Independent Variable) (一) 董事會特性本篇文章以家族企業、董事長身兼總經理、是否有獨立董事來做為衡量董事會特性的代理變數。 1. 家族企業(FAMB) 此變數為一虛擬變數,以事件日的前一個月為判斷依據。家族企業是依家族董事占董事席次之比率來判斷(家族個人董事席次+家族未上市法人董席+家族基金會董事席次 +家族上市公司董席)，並將此變數設為虛擬變數，若所有家族董事比率超過 1/2，則為家族企業，令為 1；反之，令為 0。. 2. 家族董事比率(FAMR). FAMRi =. FAMd i di. FAMRi：為 i 公司家族董事席次佔董事會席次比率； FAMdi：為 i 公司家族董事席次； di：為 i 公司董事席次。 30.

(37) 3. 董事長兼總經理(CEOD) 此變數為一虛擬變數，以事件日的前一個月為判斷依據，若當時公司的董事長身兼總經理，則 CEOD 為 1；反之，則為 0。. 4. 是否有獨立董事(OUTDD) 此變數為一虛擬變數，以事件日的前一個月為判斷依據，若公司有聘請獨立董事，則 OUTDD 為 1；反之，則為 0。. 5. 獨立董事比率(OUTR). OUTRi =. OUTdi di. OUTRi：為 i 公司獨立董事席次佔董事會席次比率； OUTdi：為 i 公司獨立董事席次； di：為 i 公司董事席次。. (二) 內部人持股(INSH) 本研究還觀察內部人持股是否對分割後績效有所影響，以事件日的前一個月為判斷依據,而內部人持股採用經理人持股比率、董事持股比率、法人持股比率來作為衡量變數。 1. 經理人持股比率(MHR). MHRi =. MHi OUTSi. MHRi：為事件日前一個月的月底，經理人持有i公司流通在外股數比； MHi：為事件日前一個月的月底，經理人持有i公司流通在外股數； OUTSi：為事件日前一個月的月底，i 公司流通在外股數。. 31.

(38) 2. 董事持股比率(BHR). BHRi =. BHi OUTSi. BHRi：為事件日前一個月的月底，董事持有i公司流通在外股數比； BHi：為事件日前一個月的月底，董事持有i公司流通在外股數； OUTSi：為事件日前一個月的月底，i公司流通在外股數。. 3. 機構法人持股比率(INTHR). INTHRi=. INTHi OUTSi. INTHRi：為事件日前一個月的月底，所有法人持有i公司流通在外股數比； INTHi：為事件日前一個月的月底，所有法人持有i公司流通在外股數； OUTSi：為事件日前一個月的月底，i 公司流通在外股數。. (三) 控制變數 1. 公司規模(SIZE) SIZEi：為事件日前一年年底，i公司的權益市值取自然對數。. 2. 負債比率(DR) DRi：為事件日前一年底，i公司的負債除以股東權益作為衡量的基礎。. 32.

(39) 第五節實證分析方法. 一、事件研究法事件研究法是一個在研究財務領域中相當重要且被廣泛使用的一種研究方法，最早則是由Fama(1969)提出，到後來便成為廣泛運用的一種研究方法。本研究主要探討台灣上市與上櫃公司中，從事資產分割的公司對股價和績效是否有影響，並觀察在事件宣告期間是否有累積異常報酬率的產生。本文以事件研究法（Event Study）作為探討的基礎，其中超額報酬的計算係以市場模式（Market Model）估計。. (一)時間參數的選擇事件日：以企業董事會通過分割的發佈日和報紙的見報日為事件日。觀察期：取事件日的前30天到後30天，總共61天為事件研究法的觀察期，藉此觀察該事件對股價的影響。估計期：以事件日前150天到事件日前31天為止，總共120天，以此當作估計預期報酬率的判斷依據。. (二)事件窗口設立事件窗口的目的，是為了避免漲跌幅限制的存在，會對股價反應造成不具效率性，以及事件宣告提早外溢之情形，本研究之事件窗口將分為事件日前一日至事件日 (-1,0)、事件日前一日至後一日(-1,+1)、事件日前十日至後十日(-10,+10)、以及事件日前三十日至後三十日(-30,+30)總共是四個窗口，來作為觀察範圍；並將事件窗口之起始日定義為b日，結束日定義為e日。. 33.

(40) 圖3-2 事件研究法時間參數圖. (三)異常報酬的計算 1.異常報酬率在估計異常報酬率之前，先介紹本研究所使用的市場模型，來估計該公司股票的預期報酬，其模型設定如下： Rit = ai + bi Rmt + eit. t=-150………-31. 在公式中 Rit：為i公司在第t天的實際報酬。 αi：截距項，為一常數。 bi：i公司b(系統風險)係數的估計值。 Rmt：市場投資組合在第t天的實際報酬率，亦即市場加權指數在第t 天的報酬率。 eit：i公司在第t天的誤差項。利用上式，即可利用個別股票估計期的報酬與大盤的報酬，求算出該公司的αi與bi，然後再利用此兩個參數來求得該公司在事件期的預期報酬。 E ( Ri , t ) = ai + bi .Rm, t. t=-30……-30. 接著再利用該公司事件期的實際報酬率減去預期報酬率，即可以得出該公司的超常報酬率。 ARi ,t = Ri ,t − E ( Ri ,t ). ARi,t：i公司在觀察期間內第t天的異常報酬率。 34.

(41) 2.平均異常報酬率（AR）與累積平均異常報酬率（Cumulative Average Abnormal Return，簡稱CAR）將事件觀察期間中所有樣本的異常報酬相加總，並除以樣本數n，求出事件觀察期間的平均異常報酬率ARt，其計算方式如下： n. ARt = ARt =. ∑ AR. i ,t. i =1. n. 其中，ARt為全體樣本在事件觀察期間第t日之平均異常報酬率。 ARt ：第t 天的平均超常報酬率. n：樣本數此外，為觀察資產分割事件宣告的異常報酬從何時開始、何時結束及何時報酬最高，我們利用事件觀察期間異常報酬率的累積結果，所以事件觀察期間的累積平均異常報酬率CAR，其計算方式為： e. CAR = ∑ ARt t =b. CAR：全體樣本在事件窗口中的累積平均異常報酬率； ARt：全體樣本在事件觀察期間的第t日之平均異常報酬率； b ：累積平均超常報酬率CAR的起始日； e ：累積平均超常報酬率CAR的結束日。. 3.異常報酬率顯著性之統計檢定利用事件研究法可以觀察到累積平均異常報酬率（CAR）在事件日會不會發生異常的現象。如果該事件對股價沒有影響，則其平均異常報酬率的預期值將為零，CAR的預期值亦為零；但如果該事件對股票報酬率是有影響的，則CAR的預期值將不為零，而可看出研究事件對股票報酬的影響。統計檢定步驟分述如下：. 35.

(42) (1)觀察期間內第t天平均異常報酬率的檢定 a.研究假說 H 0 = ARt = 0. t=-30……+30 H 1 = ARt ≠ 0. b.統計檢定量事件日各日平均異常報酬率（ARt）是否顯著異於零之t統計量為. ( ). t ARt =. ARt S ( AR ). t=-30……+30. ∑ (AR − 31. ( ). S ARt =. k = −150. K. − AR. )2. 119. ( ). t ARt ：第t天平均異常報酬率之t檢定統計量 ARt ：估計期間內平均異常報酬率之平均數. ( ). S ARt ：估計期間內平均異常報酬率之標準差. (2)事件窗口累積平均異常報酬率（CARt）是否顯著異於零之t統計量為： a.研究假說 H 0 = CAR (b, e ) = 0 H1 = CAR (b, e ) ≠ 0. b.統計檢定量 t [CAR (b, e )] =. CAR(b, e ) S ( ARt ) e − b + 1. 36.

(43) 本研究假定檢定的顯著水準為α=5%且為雙尾檢定，當累積平均異常報酬率之t統計量大於臨界值實，將會拒絕虛無假設，亦即企業進行資產分割宣告效果使股價產生之累積平均異常報酬率不為零，有顯著影響；反之則否。. 二、複回歸分析本研究除了探討企業資產分割的宣告效果外，更進一步地以複迴歸分析來研究公司治理機制的不同對此績效的影響程度與方向，用公司未來二年以及後兩年減前兩年之相對權益報酬率以及相對資產報酬率作為應變數。模型如下：. FPi = α + β1 INSH i + β 2 INTH + β 3 BODi + β 4OUTDi + β 5 SIZE + β 6 DR + ε i FPi：公司未來經營績效之代理變數（i=1,2,3,4） FP1= RROE2 ：資產分割後2年相對股東權益報酬率； FP2= RROA2 ：資產分割後2年相對資產報酬率； FP3= RROE2 − (− 2 ) ：資產分割後2年相對股東權益報酬率減資產分割前2年相對股東權益報酬率；. FP4= RROA2 − (− 2 ) ：資產分割後2年相對資產報酬率減資產分割前2年相對資產報酬率； INSHi ：內部人持股之代理變數（i=1,2） 1.INSH1=MHR ：經理人持股比率； 2.INSH2=BHR ：董事持股比率；. INTH：機構法人持股之代理變數 INTH=INTHR ：所有法人持股比率； BODi：董事會特性之代理變數（i=1,2,3） 1 BOD1=FAMB：是否為家族企業，此為虛擬變數，若公司為家族企業，令為1，否則為 0； 2 BOD2=FAMR：家族董事比率； 37.

(44) 3 BOD3=CEOD：董事長是否身兼總經理，此為虛擬變數，若董事長身兼總經理，令為1，否則為0；. OUTDi：獨立董事之代理變數（i=1,2） 1 OUTD1=OUTDD：公司董事會中是否有獨立董事，此為虛擬變數，若公司董事會中有獨立董事，令為1，否則為0；. 2 OUTD2=OUTR ：獨立董事之比率； SIZEi：公司規模，為權益市值取log，此為控制變數； DRi：負債比率，為負債除以股東權益，此為控制變數；. 38.

(45) 第肆章實證結果分析第一節敘述性統計與相關分析. 一、敘述性統計分析本研究利用不同期間經營績效來觀察企業進行分割後績效是否有改善，以及利用公司治理機制來探討公司治理的好壞對經營績效是否會有影響。而公司治理機制，則是以董事會結構和股權結構兩個層面來觀察。在本節中將利用敘述性統計來觀察各期間經營績效和公司治理變數的平均數、中位數、標準差、最小值和最大值。由於台灣從事分割的公司目前仍不多，所以財務資料稍有不足，由表 4-1 可看出公司從事分割後一年、二年及三年的相對資產報酬率和相對股東權益報酬率分別為 41、. 34 和 27 個，而公司從事分割後一年至三年的相對資產報酬率和相對股東權益報酬率的平均數皆為負數，但隨時間越長經營績效有漸漸改善的趨勢。在分割後一年的相對資產報酬率和相對股東權益報酬率為-4.013%和-6.914%;在分割後二年的相對資產報酬率和相對股東權益報酬率為-3.854%和-6.494%；分割後三年的相對資產報酬率和相對股東權益報酬率為-3.581%和-6.006%，原本企業從事分割是想要提升公司效率，改善經營績效，但結果顯示企業分割是無法改善公司的經營績效。. 39.

(46) 表 4-1 企業分割後經營績效敘述統計分析應變數. 個數. 平均數. 中位數. 標準差. 最小值. 最大值. RROA1. 41 34 27 40 34 27. -4.013 -3.854 -3.581 -6.914 -6.494 -6.006. -0.810 -1.760 -2.173 -1.500 -2.470 -3.290. 18.249 11.703 9.567 26.553 17.219 14.299. -109.400 -60.550 -43.280 -154.400 -87.580 -63.590. 11.230 9.910 9.323 15.650 11.830 8.170. RROA2 RROA3 RROE1 RROE2 RROE3. 說明：1. RROA1 ：企業分割後一年相對資產報酬率； 2. RROA2 ：企業分割後二年相對資產報酬率； 3. RROA3 ：企業分割後三年相對資產報酬率； 4. RROE1 ：企業分割後一年相對股東權益報酬率； 5. RROE 2 ：企業分割後二年相對股東權益報酬率； 6. RROE3 ：企業分割後三年相對股東權益報酬率；. 在表 4-2 中，列出本篇研究之所有自變數和控制變數之基本統計量。其中，自變數包含了經理人持股比率、董事持股比率、法人持股比率、家族企業、家族董事比率、董事長兼任總經理、是否有獨立董事、獨立董事比率，而控制變數包含了公司規模和負債比率。在股權結構方面，經理人持股比率(MHR)平均數為 1.287%，董事持股比率(BHR) 為 17.007%，其中最大值為 52.4%及最小值為 4.02%，標準差為 1.97，可看出台灣上市櫃公司的董事持股比率差異頗大；在機構法人持股比率(INTHR)持股方面，平均數為. 37.448%，最大值為 76.36%及 3.37%，標準差為 20.172%，與董事持股比率的現象一致，台灣上市櫃公司的機構法人持股比率差異很大。至於董事會結構方面，可以觀察出家族企業(FAMB)為一虛擬變數(家族企業為 1，否則為 0)和家族董事比率(FAMR)平均數分別為 0.548 和 56.250，顯示國內家族企業比率很高；董事長兼任總經理(CEOD)此為虛擬變數(董事長兼任總經理為 1，否則為 0)平均數為 0.145，發現台灣上市櫃公司董事長同時兼任總經理的情形不嚴重；獨立董事設置方面(OUTDD)此為虛擬變數(公司有設置獨立董事為 1，否則為 0)，發現平均有 25.8% 的公司有聘任獨立董事，而原有獨立董事占董事席次比率(OUTR)為 7.56%，由此數據可知，台灣上市櫃公司聘任獨立董事的情形和獨立董事比率都偏低，董事會之獨立性仍有待加強，表示公司治理的觀念還沒有徹底落實。控制變數公司規模(SIZE)平均數為. 10.133%，負債比率(DR)平均為 88.842%樣本中最高可達 574.77%，最低為 12.4%，表示上市櫃公司在財務槓桿的運用差異甚大。 40.