本研究之流程圖，如圖 1-1 所示，首先說明研究目的，並確定研究動機後，再擬定 研究方向，分別以過去關於企業分割以及公司治理相關的文獻進行探討，以做為理論根 據，建立研究假說，然後決定符合的樣本，並進行蒐集與整理，最後依據實證結果做出 結論。
研究動機 與目的 文獻探討
企業分割 公司治理
建立研究 假說
決定樣本
變數定義 資料蒐集 研究方法
及整理
實證結果 與分析
結論與限制
圖 1-1 研究流程圖
第貳章 文獻探討 第一節 分割對公司的影響
一、 企業分割的動機與好處
企業購併風潮自二十世紀初開始造成潮流，大多公司不斷追求擴大公司組織。時至 今日，許多企業發現，失敗的購併不僅無法為公司帶來更大利潤，反而因為公司組織過 度肥大，帶來了更沉重的包袱，結果導致企業經營績效不佳，影響公司的獲利能力，因 此企業往往要隨著時間、大環境的變化以及內部的成長，進行改革。而公司進行企業分 割的動機大致有以下幾種：反綜效、聚焦經營，改善經營績效、策略聯盟、公司價值被 低估、改善契約、減少資訊不對稱、創造新市場的利基、錯誤購併行為的修正、降低代 理問題、節稅目的。
自 1980 年代開始，很多公司使用重組公司的組織來重新聚焦、移除負面的合作和 籌資，所以企業分割已經變成很受歡迎的策略活動之一(Brauer, 2006；Bruner, 2004；
Johnson, 1996)。當一家企業其各個事業體價值加總大於在同一個屋簷下的價值，則會 產生反綜效，當此事業部門無法讓公司獲得利潤時，則將該部門分割獨立反而對公司更 好(John and Ofek, 1995;Comment and Jarrell, 1995；Schipper and Smith, 1983)；一般來說，
企業組織越龐大、越多角化的公司常常會造成資源的浪費，即使企業分割的決策會減少 公司的產業範圍，但公司為了達到專業分工，追求經營效率化，通常會將非核心部門分 割獨立，而母公司則專注於核心業務，提升企業競爭力(Daley, Mehrotra and Sivakumar, 1997；Johnson ,1996；John, Ofek, 1995；Comment and Jarrell, 1995)；再者，每一家公司 或多或少都會面臨成長瓶頸期，當公司越多角化則越不利於策略聯盟的發展，所以公司 需簡化事業部門，將相關性大或者是欲進行策略聯盟的公司獨立出來，則可以減少冗長 又複雜的談判過程，增加雙方合作意願(Cornell, Minichiello and Hare,2002)。
進一步深入探討企業分割的其他動機，發現當公司組織越龐大，越不容易從財報窺 探出公司真實價值，公司價值往往會被低估，如此一來可能會導致公司價值始終無法反 映在股價上，在此種情況下，公司也會考慮從事企業分割，讓其獨立營運，如此更能彰 顯企業價值(Cusatis,Miles and Woolridge,1993；Maxwell and Rao, 2003)；另外還包含了，
改善契約(Schipper and Smith, 1983)，以及減少資源的扭曲配置，降低資訊不對稱的現象 (Krishnawami and Subramaniam, 1999；Chemmanur and Yan, 2004）；而且當員工對於雇 主感到灰心時，會離開原有的公司，包括了他們的創新或新市場開發不被雇主所接納，
而且根據產品生命循環的邏輯，發現越年輕的產業重視人力資源更甚於實質資本，進而 促進分割的形成；越年輕的產業較不會對產品有所設限，所以導致產品更多樣化，也因 為如此而有了創造新市場的利基(Garvin, 1983)。
當公司為了擴大組織規模，過度積極去購併其他事業部門，難免會做出錯誤的購併 決策時，如此一來，不僅無法為公司帶來綜效，反而會妨礙公司經營績效和價值，因此 為了要彌補過去錯誤購併行為，企業也會考慮將不利於公司的購併再度分割出去(Allen and McConnell., 1998)。而從公司治理角度來探討，發現代理問題的衝突會導致公司在 進行多角化策略時扭曲價值，所以公司為了降低代理問題，也可能會從事企業分割來削 減經理人的權力(Denis,Denis and Sarin,1997；Berger and Ofek, 1999)。不僅如此，母公司 的邊際稅率會影響公司的稅務規劃，進而影響公司的分割計畫，反觀台灣，我國給予購 併和分割企業多項租稅優惠更加速了購併與分割活動的進行(Frank and Harden, 2001；
Schipper and Smith, 1983)。
Stewart(2005)、Johnson(1996)、John and Ofek(1995)、Comment and Jarrell(1995)、
Schipper and Smith(1983)、Krishnawami and Subramaniam(1999)、吳春敏(2005)、郭櫻枝 (2004)：
探究企業分割之因素與動機可歸納如下：
一、促進資本配置的效率，提昇策略調整速度，經營效率化 二、專業分工，因應市場競爭
三、聚焦經營：達成較佳的企業定位，更專注於核心業務經營 四、生產達規模經濟，確保獲利空間
五、降低內部衝突，提高利益極大化 六、錯誤購併策略的修正
七、公司價值被低估：分割可以改善財務結構提高市場認同度。
八、策略聯盟 九、節稅目的 十、增強誘因
十一、 創造投資吸引力
十二、 削減無生產力的現金再投資 十三、 減少表現不佳的子公司
十四、 達成資產較高附加價值的利用 十五、 增加舉債能力
二、 分割的宣告效果
分割策略近來已被廣泛使用，而分割是否對公司有利，許多文獻發現分割確實可以 增加公司財報透明度，增加市場認同度，使公司價值更易彰顯，對投資人來說，無疑是 一項利多。
(一) 宣告對股價有正的影響
Cusatis,Miles and Woolridge(1993) 、 Maxwell and Rao(2003) 、 Nippani,Liu and Schulman(2003)、Vijh(1994)皆指出，公司在宣告分割期間會產生正的異常報酬。洪連盛 (2004)以台灣上市公司為樣本，以事件研究法來探討上市公司分割宣告對股價的影響，
結果發現公司分割宣告日被分割公司股價有正向的異常報酬與累積異常報酬；另外，還 探討企業分割是否對資產負債表有所影響，發現企業分割會改善流動比率；以分割型態
不同來觀察報酬率的差異，結果發現「業務型分割」比「不動產型分割」的異常報酬率 高。
Thompson,Apilado and Depken(2004)檢驗1992年至2002年採先權益分割再採取營業 分割的二階段混式分割法，結果發現在首次宣告日當天，股東和債權人的財富明顯有增 加之效果，當處於權益分割階段時，財富由股東流向債權人，反之，當處於營業分割階 段時，財富則由債權人流向股東。Common and Jarrell (1995)提出美國企業從80年代中期 開始，投資人注目焦點為股東財富增加，並增加注意力於企業的策略執行，如資產交易、
權益分割及公司分割等事件之宣告，結果均給予正面的股價反應。賴信夫(2001)，樣本 期間為1992年至2000年間進行分割的85家電信產業為研究對象，再以財務報表分析及事 件研究法，驗證母公司與子公司分割宣告日的累積異常報酬之價值動因，發現在「經營 效率」、「財務健全度」、「市場認同度」、「修正錯誤假說」以及「母子企業是否屬 於同一產業」等五大異常報酬的來源中，「經營績效」、「財務強度」以及「母子產業 是否屬於同一產業」為企業分割活動中的主要價值動因。
(二)宣告對股價沒有顯著的影響
Harald and Ruud(2000)研究1990~1998年期間進行分割的210家企業，發現宣告日報 酬為不顯著的正向影響，且發現企業分割的節稅效果和分割案金額多寡是影響股東財富 的主因。
Nippani(2003)、Vijh(1994)公司在宣告分割期間不會產生正異常報酬。簡歆怡(2005) 以樣本期間為2001年四月至2005年三月間，樣本數共四家，利用事件研究法探討宣告執 行分割且於分割後採取簡易上市的公司為研究對象。一共探討三個宣告日，分別是「分 割宣告」、「分割基準日宣告」、「分割授讓公司正式上市(櫃)掛牌之訊息公告」，結果發 現三個事件日的確存在異常報酬，但不顯著。由四組個案分析之實證結果發現，上述三 個事件日股價之異常報酬雖然存在的，但並不明顯。再者，在累積平均異常報酬驗證方 面，在事件一及事件二中，宣告效果並不明顯，但在事件三時，累積平均異常報酬達顯
著水準與前二次事件宣告效果相較，明顯增加許多。可能原因為，投資大眾對此類屬企 業重大變革之案件是否能成功仍存有疑慮。綜合此二項結果也顯示，公司在實施公司分 割申設期間宣告效果雖然存在的，但累積平均異常報酬在統計檢定上亦並不顯著。
(三)宣告對股價有負的影響
劉昶靜(2004)指出，企業分割後，分割公司經營績效漸漸好轉，而被分割公司的經 營績效短期間沒有改變，而分割宣告對母公司股價有反向資訊內涵。
三、 企業分割後的經營績效
Chandler(1962)、Hrebiniak and Joyce(1984)、Rumelt(1974)：一家重組公司成功與否 的關鍵在於公司決策的效率性。Chemmanur and Yan（2004），提出公司分割會大大削 減管理者的控制能力，使權力變小，因此管理者為了避免此種情況，就會更努力工作證 明自己的實力，基於此理由可得知公司進行分割對於所有的股東來說是有利的，因此公 司分割會產生績效及增加公司價值。
Donald,Richard and Lee (2008)檢驗經理人如何選擇完成公司重組和這些決策會如 何影響公司重組的獲利性，作者檢驗204 個樣本來支持假說。評論經理人和所有人在公 司重組和多角化時會有資訊不對稱的現象。經理人在選擇使用資產分割和資產出售時，
藉著移轉不同知識使公司獲利。當重組的資產是屬於公司的主要產品或與公司產品線相 關的產品，資產分割是最有效和最具獲利性的方法，其藉著轉換資產到資本市場來減少 資訊不對稱，增加效率以及透明度。相反地，當重組的資產是屬於公司的次要的產品或 與公司產品線無關的產品，則資產出售藉著市場力量作資產重新配置，是最好減輕資訊 不對稱的方法。總的來說，發現公司重組財務績效的影響有部分是決定於公司是如何實 行的。Chemmanur(2003)、Desai and Jain(1999)及 Daley,Mehrotra and Sivakumar(1997)皆 指出，市場對於企業分割的反應不管在分割宣告、長期異常報酬以及營運績效等方面都 呈現正面效果，並且還發現在非相關產業的分割較在相關產業之分割更為顯著。
Johnson,Klein and Thibodeaux(1996)檢驗從事資產分割的企業，觀察分割是否會導 致投資誘因的改變以及經濟績效表現。發現從事資產分割的企業相較於沒有資產分割的 公司擁有較高的槓桿程度、較高的資產週轉率以及較低的實質資產成長。研究結果顯 示，藉由改善投資誘因和經濟表現，企業分割確實可以增加企業價值。
Johnson,Klein and Thibodeaux(1996)檢驗從事資產分割的企業，觀察分割是否會導 致投資誘因的改變以及經濟績效表現。發現從事資產分割的企業相較於沒有資產分割的 公司擁有較高的槓桿程度、較高的資產週轉率以及較低的實質資產成長。研究結果顯 示，藉由改善投資誘因和經濟表現，企業分割確實可以增加企業價值。