研究假說

根據過去文獻發現與推論，本研究建立相關之研究假說；主要目的為探討當企業從 事資產分割的宣告時，對股東財富是否有顯著正向的影響，以檢驗公司資產分割是否具 資訊內涵，更進一步以公司治理角度深入探討公司長期經營績效，檢驗公司治理機制的 不同是否會影響資產分割後的經營績效。

本研究假說如下：

企業從事資產分割的動機大致有以下幾種：反綜效、聚焦經營，改善經營績效、策 略聯盟、公司價值被低估、改善契約、減少資訊不對稱、創造新市場的利基、錯誤購併 行為的修正、降低代理問題、節稅目的。

分割策略近來已被廣泛使用，而分割對公司是否有利，很多文獻研究結果發現大多 是正面的。Cusatis,Miles and Woolridge(1993)、Maxwell and Rao(2003)、Nippani and Schulman(2003)、Vijh(1994)發現，公司在宣告分割期間的確會產生異常報酬，對投資人 而言是ㄧ項利多消息。洪連盛(2004)研究台灣分割樣本，以事件研究法來探討上市公司 分割宣告對股價的影響，結果發現公司分割宣告日被分割公司股價有正向的異常報酬與 累積異常報酬，因此本研究建立以下假設。

假說一：企業資產分割的宣告對股東財富有顯著正向的影響。

Jesen and Meckling(1976)提出當所有權和經營權分離時，會產生代理問題。Fama

（1980）、Fama and Jensen（1983）、Williamson（1983）及 Morck, Shleifer and Vishny

（1988）等學者發現董事會監督功能的強弱和董事會的結構息息相關。Zahra and Pearce

（1989）也指出董事會組成結構之不同，會影響到公司的營運政策，進而影響到公司經 營的績效。

Berle and Means(1932)指出股權結構的不同會影響到公司的價值，他們發現在股權 分散的企業當中，其經營權是掌握在管理者手上，管理者權力很大，但持股比率卻不高，

即使經營不善也不用承擔後果，所以管理者便會過度濫用公司資源，使代理問題更為嚴 重。

Ahn and Walker(2007)利用PROBIT模型來檢驗公司治理機制對於公司選擇分割之 影響，期間為1981年到1997年，共102個分割樣本。研究結果顯示，選擇資產分割公司，

相較於同儕公司，其公司治理機制也較完善，獨立董事持股率較高，、董事會成員平均 年齡較輕、董事會中獨立董事成員比例較高以及董事會規模較小。

我們認為這些公司治理機制較佳的公司，會用較長遠的眼光來制定正確分割決策，

因此較可能對公司產生正面作用。此外，公司治理較佳的公司，由於監督機制可有效發 揮以及經理人誘因制度與公司較吻合，故公司治理佳的公司，分割後經營績效也會比較 好。本研究推論公司治理機制的差異會影響分割後的經營績效。

假說二：企業資產分割後的經營績效，會因公司治理機制的不同而有所差異。

La Porta,Lopez-de-Silanes and Shleifer（1999）研究發現台灣企業大多具有家族企業 的色彩，家族企業可利用家族董事來掌控整個董事會，研究也指出，家族企業會存有私 心，通常會以家族利益為主要考量。Jensen & Meckling(1976)研究指出董事長身兼總經 理通常是家族企業的訊號，但因為家族企業其擁有大部分的所有權，所以較不會偏離追 求股東財富極大化之目標。Patton & Baker(1987)也有相同的看法，他認為企業應回歸到 家族董事的型態，如此一來，董事會才能發揮更大的效用，提高公司價值。Stein（1988）

認為經理人只在乎短期經營績效，所以會從事短視投資（myopic investment decisions），

故當公司的股東具有較長期的投資眼光時，則會降低經理人不利公司長期績效的決策。

由以上的文獻發現，家族企業的經理人在做重大決策時，會仔細考量，選擇對公司未來 最有利的方案來進行投資。本研究主要討論的企業從事資產分割而言，家族企業在此重 大決策上可能扮演一個良好的監督者角色，使得利大於弊，因為公司經營績效良窳和家 族利益有著密不可分的關係，因此家族企業在衡量投資決策時，通常會以長期觀點衡

量，眼光較遠大，所以投資效率較佳。故本研究推論從事資產分割的公司若屬於家族企 業時，則資產分割後的經營績效較佳。

假說二之一：從事資產分割的公司若屬於家族企業或家族董事比率較高時，則資產分割 後的經營績效較佳。

Donaldson and Davis（1991）認為因總經理不但要對公司績效負責，又身兼董事長，

所以應當不會做出不道德或利益衝突的行為，進而影響公司價值。Daily and Dalton(1994) 也有相同的發現，他認為董事長兼任總經理時，不但可以降低資訊不對稱的問題，總經 理基於本身的利益還會更加努力，使公司更有效率，提升公司績效和價值。Brickley, Coles and Jarrell（1997）更進一步指出董事長與總經理分別由不同人擔任，有利也有弊，

但整體而言董事長與總經理由不同人擔任時，所產生的成本會大於其所得到的利益。本 研究推論董事長兼任總經理的公司，資產分割後的經營績效較佳。

假說二之二：從事資產分割的公司若董事長身兼總經理時，則資產分割後的經營績效較 佳。

Fama（1980）、Connors（1989）及 Baysinger and Hoskisson（1990）幾位學者指出，

由於外部董事並沒有在公司擔任任何職位，而且其專業能力和地位超然獨立，所以在做 決策時自然也會比較客觀，故可以徹底發揮監督的功能。Winter（1977）認為外部董事 不必承受外界給予的壓力，所以外部董事會對經理人提出最合適和直接的問題，故外部 董事對經理人的監督能力可說是董事會中最重要的功能。Eisenberg（1975）認為，由於 外部董事扮演的是一客觀公正與專業能力甚高的超然獨立角色，因此若要使董事會成為 一個有效的監督機制，則要設法讓外部董事在董事會席次中佔有相當的比率，比率越 高，則投資人對公司的信任程度也會提高。本研究推論設有獨立董事或獨立董事比率越 高的公司資產分割後的經營績效較佳。

假說二之三：從事資產分割的公司，若有獨立董事或獨立董事比率較高，則資產分割後 的經營績效較佳。

Berle and Means(1932)提出股權結構會影響公司價值，他們提出在股權分散的企業

指出當經營者持股愈多時，公司經營績效也會較好，因為當股東和管理者的利益趨於一 致時，儘管管理者使用特權消費、怠惰等不利於公司行為的事情所產生的損失，管理者 須自行承擔，於是管理者會更積極工作，審慎做決策，不會做出不利於公司價值的決策 利益收斂假說。本研究推論內部人持股比率越高的公司資產分割後的經營績效較佳。

假說二之四：從事資產分割的公司，若其公司內部人持股越高，則資產分割後的經營績 效較佳。

Pound(1988)指出，即使機構投資人沒有控制性的股權，但機構投資人持股較高就 會產生維護自我利益的誘因，也因為機構投資人比一般投資人擁有更完整的專業知識以 及監督能力，其監督成本不僅較低也更有效率，可以縮短委託人與代理人之間的距離，

減輕代理問題，使公司價值提升，稱為效率監督假說。

當機構投資人與管理者雙方目標一致時，兩者可以互相合作，決策可以很快落實，

進而增加公司價值和效率。但如果機構投資人沒有發揮應有的責任，只聽命於管理者，

監督功能無法確實執行，會使公司的經營績效不佳，反而降低公司價值，稱為策略聯盟 假說。本研究推論機構法人持股比率越高的公司資產分割後的經營績效較佳。

假說二之五：從事資產分割的公司，若其機構法人持股越高，則資產分割後的經營績效 較佳。