第四章 企業併購中先購後併的佈局⾏行為是否可能成⽴立內線交
第四節 共同取得股份申報是否即可豁免內線交易
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公開前買⼊入⽬目標公司股份可能成⽴立內線交易，於本章第⼀一節第⼆二項有 詳盡討論。︒｡
由於條⽂文中並未特別明⽂文將公開收購⼈人排除於內線交易主體範 圍外，故當公開收購⼈人符合證交法第 157 條之 1 第 1 項各款規定時，
可能會落⼊入內線交易的禁⽌止主體範圍。︒｡
依照對內線交易保護法益著重點的不同，於解釋證交法第 157 條 之 1 第 1 項各款規定時可能產⽣生寬嚴不同的⾒見解。︒｡若認為內線交易所 禁⽌止的是不正利⽤用資訊的⾏行為，則因公開收購⼈人本⾝身為決策產⽣生者，
並無不正利⽤用訊息的情形，則可能對內線交易的主體做嚴格解釋，此 時公開收購⼈人將⾮非內線交易主體；反之，若認為內線交易所欲保護的 是證券市場的公平性，則可能對內線交易的主體做擴張解釋，此時公 開收購⼈人成為內線交易主體的可能性將⼤大⼤大提升。︒｡
於美國法下，由於 Rule 14e-3 之規定，任何公開收購⼈人以外之⼈人，
根據即將發⽣生公開收購此⼀一重⼤大⾮非公開消息，於公開收購發⽣生前事先 於市場上買賣⽬目標公司股份的⾏行為，將成⽴立內線交易責任。︒｡故討論是 否允許複數公開收購⼈人存在有其實益，因⼀一旦該他⼈人的地位可以被評 價為共同收購⼈人，將可免於內線交易之責任。︒｡但因我國法並未針對公 開收購此⼀一併購類型作特別之規定，故縱屬公開收購中之共同收購⼈人，
亦無法直接排除於內線交易主體範圍之外，仍需⼀一⼀一檢驗證交法第 157 條之 1 第 1 項各款規定。︒｡
第四節 共同取得股份申報是否即可豁免內線交 易
前⼀一節所討論者係共同收購⼈人於消息公開前買賣⽬目標公司股份
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是否構成內線交易的問題。︒｡於美國法中，由於對公開收購⼈人的定義較 為限縮，故討論是否允許複數⼈人共同組成收購⼈人進⾏行公開收購有其必 要性，當複數⼈人於公開收購中的地位皆屬核⼼心⽽而構成共同收購⼈人時，
即可能豁免於 Rule 14e-3 的內線交易規定；⽽而於我國法中，由於並無 豁免公開收購⼈人作為內線交易主體，故縱使複數⼈人共組成公開收購⼈人，
於消息公開前先於市場上買賣⽬目標公司股份，仍有招致內線交易責任 的⾵風險。︒｡
本節與前⼀一節不同的是，本節中於消息公開前共同取得⽬目標公司 持股者，有主從之別，亦即，於事實上得清楚區別存在公開收購⼈人，
及程度未達共同收購⼈人之輔助共同取得⽬目標公司股份之主體。︒｡換⾔言之，
本節欲討論者為，當「公開收購⼈人」與「他⼈人」共同於消息公開前在 市場上買賣⽬目標公司股份，是否構成內線交易？⼜又是否共同持股申報 之規定為內線交易的安全港？
第⼀一項 美國法
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第⼀一款 1934 年證券交易法 Section 13(d)及 Section 14(d)
與公開收購中共同取得股份相關之資訊揭露規定，⾸首先介紹 1934 年證券交易法 Section 13(d)260，依據該條規定，任何持有⼀一公開發⾏行 公司百分之五股份之⼈人，應依其⽬目的之不同，於持股達百分之五的⼗十 天內向美國聯邦證券管理委員會進⾏行申報。︒｡
⽽而同條 Section 13(d)(3)261針對該條之申報義務有「⼀一致⾏行動」之 規定，即：「兩個或兩個以上的⾃自然⼈人或法⼈人作為合夥、︑､有限合夥、︑､
企業聯盟或者是其他團體，為了取得、︑､持有或者出售⽬目標公司之證券
⽽而⾏行動，這樣的企業聯盟或團體在本條中應當被視為⼀一⼈人」。︒｡換⾔言之，
當取得股份是為了相同⽬目的，則多數⼈人的持股將被視為同⼀一⼈人⽽而有共 同計算持股數並申報與揭露之義務。︒｡
依照 Section 13(d)所申報的⽂文件被稱為 Schedule 13D，其內容須 揭露：（1）收購⼈人或其他⼀一致⾏行動⼈人的⾝身份及背景；（2）⽤用來進⾏行收 購的資⾦金來源及數量；（3）收購⼈人所持有的⽬目標公司股份數；（4）收 購⼈人與他⼈人對於⽬目標公司的安排；（5）收購⼈人的收購⽬目的及對於⽬目標 公司的意圖。︒｡Schedule 13D 必須在跨越 5%的持股⾨門檻後⼗十⽇日內呈交，
⼗十⽇日內呈交的規定同時為收購⼈人開啟為期⼗十天繼續在公開市場上購 買股份的窗⼝口（10-day window），由於達到 5%⾨門檻與最後揭露⽇日之間 有⼗十天的落差，讓收購公司有機會於該段時間內迅速累積對⽬目標公司 的持股數262。︒｡
Section 13(d)的⽬目的是提⽰示市場投資⼈人及⽬目標公司經營者關於公 司⼤大量股權被收購的事實及可能發⽣生的控制權變化。︒｡換⾔言之，藉由
260 15 U.S.C.A § 78m(D).
261 Section 13(d)(3): When two or more persons act as a partnership, limited partnership, syndicate, or other group for the purpose of acquiring, holding, or disposing of securities of an issuer, such syndicate or group shall be deemed a ‘‘person’’ for the purposes of this sub-‐ section.
262 See ALAN R. PALMITER, supra note 214, at 332.
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Section 13(d)的資訊揭露規定，讓⼤大眾得知可能對公司⾏行使控制的個
⼈人或團體的存在，具有預警（early warning）的功能263。︒｡
除了 Section 13(d)之外，1934 年證交法 Section 14(d)亦要求任何進
⾏行公開收購，並會因此取得該公司股份⽐比例超過 5%時，最遲需於提 出收購要約時進⾏行相關的資訊揭露264。︒｡
⽽而 Section 14(d)(2)265亦有如同 Section 13(d)(3)之規定表⽰示，當⼆二或
⼆二⼈人以上作為合夥、︑､有限合夥、︑､企業聯盟或其他為同⼀一⽬目的⽽而取得、︑､
持有及處理發⾏行⼈人之股份的群體時，該企業聯盟或群體應被視為 Section 14(d)下的⼀一⼈人（person）。︒｡
依照 Section 14(d)所申報的⽂文件即為 Schedule TO，Schedule TO 需 包含的資訊即為相似於 Schedule 13D 之與公開收購⼈人相關的資訊及 計畫，包括相關交易條件、︑､過去與⽬目標公司間的契約、︑､磋商或協議、︑､
收購⼈人的重要財務說明與其他重要資訊…等266。︒｡Schedule TO 的⽬目的 是確保股東在資訊充分的情況下做出是否應賣的決定。︒｡
第⼆二款 Section 13(d)、︑､Section 14(d)與內線交易的關係
按 Section 13(d)及 Section 14(d)屬公開收購相關之揭露規定，其
⽬目的分別係作為對市場投資⼈人及⽬目標公司經營者的預警及讓⽬目標公 司股東在資訊充分的情況下做出是否應賣的決策。︒｡依照 Section 14(d) 所進⾏行之揭露，因屬於公開收購消息之公開，故待消息沈澱期間經過 後，他⼈人買賣公開收購相關之有價證券，即不構成內線交易。︒｡
263 See THOMAS LEE HAZEN, supra note 55, at 384.
264 See ALAN R. PALMITER, supra note 214, at 332-‐333.
265 Section 14(d)(2) When two or more persons act as a partnership, limited partnership, syndicate, or other group for the purpose of acquiring, holding, or disposing of securities of an issuer, such syndicate or group shall be deemed a ‘‘person’’ for purposes of this subsection.
266 See ALAN R. PALMITER, supra note 214, at 332-‐333.
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⼀一案中表⽰示，Section 13(d)的⽬目的是提供訊息，讓證券市場得知控制 權接管有發⽣生的可能性，與 Section 16(b)⽤用來作為預防、︑､防⽌止內線交 易的⽬目的有所不同。︒｡由地區法院之說明應證 Section 13(d)的資訊揭露 義務，與內線交易的預防或防⽌止並無關聯，雖然法院於判決中⽐比較的 對象是 Section 16(b)短線交易之規定，仍可得知履⾏行 Section 13(d)的義 務，不具有阻卻內線交易之功能。︒｡
⼜又依照本⽂文第四章第三節第⼀一項所舉出的 Allergan 案，Pershing Square成⽴立PS Fund 1協助Valeant對Allergan進⾏行股份收購。︒｡PS Fund 1 於 2014 年 2 ⽉月 25 ⽇日開始於市場上購買 Allergan 之股份，⾄至同年 4
⽉月 10 ⽇日時，PS Fund 1 已取得⽬目標公司 Allergan 達 5%之股份，故依 照在 Section 13(d)，PS Fund 1 於 4 ⽉月 21 ⽇日提交 Schedule 13D。︒｡但最 終收購⽅方仍被控違反 Rule 14e-3 之內線交易規定，原告並請求法院對 被告做出初步禁制令（preliminary injunctive）。︒｡法院於判決中分析被 告是否有構成內線交易的可能性時，主要著眼於系爭個案中是否屬 Rule 14e-3 中所謂之「當任何⼈人已採取重要步驟準備開始公開收購，
或已正式展開公開收購時」，以及 Pershing Square 是否屬於「共同收 購⼈人」，致 PS Fund 1 買賣股份的⾏行為不構成內線交易。︒｡換⾔言之，是
267 The ultimate purpose of determining beneficial ownership within Section 13(d), which provides notice to the marketplace of potential takeover control, differs from Section 16(b), which is intended to prevent and discourage insider trading. See Digital Link Corp. v. Kopp Inv, 1999 WL 787818 (S.D.N.Y.).
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否已依照 Section 13(d)揭露相關持股訊息，與系爭被告是否構成內線 交易並無關係，除⾮非 Pershing Square 與 Valeant 構成共同收購⼈人，或 Pershing Square 屬於公開收購⼈人 Valeant 的經紀商或代理⼈人，或系爭 個案尚未採⾏行公開收購的重要步驟，否則 Pershing Square 將落⼊入 Rule 14e-3 所指之他⼈人（any other person），仍會構成內線交易。︒｡
詳⾔言之，依照 Rule 14e-3，當任何⼈人已採取重要步驟準備開始公 開收購，或已正式展開公開收購時，「其他⼈人」取得與該公開收購有 關之重要消息，明知或可得⽽而知該消息尚未公開，且明知或可得⽽而知 該消息係來⾃自該條中所列之⼈人，則不得於公開收購消息未公開前，或 公開後合理期間內買進或賣出與該公開收購相關之有價證券，否則將 構成內線交易。︒｡因此，是否構成公開收購中的內線交易責任，重點在 於系爭個案中該他⼈人買賣有價證券時，是否已屬「公開收購⼈人採取重 要步驟準備開始公開收購，或已正式展開公開收購」，若屬已採取重 要步驟準備開始公開收購，或已正式展開公開收購之階段，由於其他 取得重要且⾮非公開消息之⼈人已不得進⾏行交易，故縱使主張係與公開收 購⼈人共同取得⽬目標公司之股票，除⾮非同為公開收購⼈人或構成公開收購
⼈人之代理或經紀商，否則亦難逃內線交易之罪責；反之，若該他⼈人買 賣⽬目標公司股份時，尚⾮非屬已採取重要步驟準備開始公開收購，或已 正式展開公開收購之階段，則該他⼈人與公開收購⼈人共同取得⽬目標公司 之股份將不會違反內線交易的規定，只是當⼆二者合計持股數達百分之 五的⼗十天內，需對美國證管會依 1934 年證券交易法 Section 13(d)進⾏行 申報⽽而已。︒｡
職是之故，假設本案中 Pershing Square 並不構成共同收購⼈人，且 亦⾮非公開收購⼈人之經紀商或代理⼈人，則於重要步驟已採⾏行且消息未公 開前，Pershing Square 基於協助公開收購⼈人先⾏行建⽴立投資部位，以累 積持股數的⽬目的⽽而買進⽬目標公司股份的⾏行為，係屬 Rule 14e-3 所欲打 擊的「囤積股票（warehousing）」⾏行為，儘管已依 Section 13(d)提交
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l C h engchi U ni ve rs it y
取得股份超過 5%之揭露⽂文件，因該持股揭露並⾮非公開收購之重⼤大消 息公開，故系爭交易仍會構成 Rule14e-3 的違反。︒｡意即，他⼈人與公開 收購⼈人於達持股申報⾨門檻前的買賣股份⾏行為，並⾮非均無 Rule14e-3 的 違反，若屬已採⾏行重要步驟或已正式展開公開收購之階段，仍會構成 內線交易。︒｡
特別強調者係，Section 13(d)條中⼀一致⾏行動所謂之「視為同⼀一⼈人」
特別強調者係，Section 13(d)條中⼀一致⾏行動所謂之「視為同⼀一⼈人」