於 Rule 14e-3 的情況下，公開收購之共同收購⼈人（Co-Offering

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開收購中地位，達到共同併購⼈人或共同收購⼈人之程度，否則不應允許 併購公司或公開收購公司有授權他⼈人先⾏行買進⽬目標公司股份之權

⼒力。︒｡

第三節 於 Rule 14e-3 的情況下，公開收購之共同 收購⼈人（Co-Offering Person）可否豁免於內線交 易

甲公司欲公開收購⼄乙公司之股份，於公開消息前，甲公司將此內 線消息告知丙公司，令丙公司⼀一同先⾏行於市場上購買⼄乙公司之股份提 前佈局。︒｡則丙公司是否可能成為共同收購⼈人⽽而如同公開收購⼈人甲公司

⼀一般不成⽴立內線交易責任？⼜又丙公司需具備何種要件始能被定義為 共同收購⼈人？

第⼀一項 美國法

第 ⼀一 款 Rule 14e-3 中 的 收 購 ⼈人 是 否 包 含 共 同 收 購 ⼈人 (Co-Offering Person)

依照前述美國證管會所頒布之 Rule 14e-3(a)之規定，公開收購⼈人 以外之「其他⼈人」，於取得與該公開收購有關之重要消息，明知或可 得⽽而知該消息尚未公開時，不得於消息未公開前或於消息沈澱期間買 賣與公開收購相關之有價證券，否則將構成 1934 年證券交易法 Section 14(e)之詐欺、︑､欺瞞或操縱⾏行為。︒｡換⾔言之，任何⾮非公開收購⼈人 取得與公開收購相關之重⼤大未公開消息，依照 Rule 14e-3(a)負有戒絕 交易之義務。︒｡由此得⾒見，公開收購⼈人並不在 Rule 14e-3(a)的禁⽌止範圍 內，故是否允許複數的公開收購⼈人（即共同收購⼈人）存在，將影響共

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Valeant²³²（以下簡稱 Allergan 案）案中有相關討論：

⼀一、︑､案例事實

Allergan 案屬公司經營權爭奪所衍⽣生的訴訟，被告 Pershing Square 為⼀一家冒險基⾦金公司，透過其所成⽴立的 PS Fund 1（股份有限 公司）於市場上購買 Allergan 之股份來協助同為被告的加拿⼤大製藥公 司 Valeant 對原告製藥公司 Allergan 進⾏行併購相關事宜。︒｡其後，

Allergan 起訴主張 PS Fund 1 購買 Allergan 公司之股票，乃係由於其

⾃自 Valeant 處得知將進⾏行公開收購之機密消息。︒｡

⼆二、︑､法院⾒見解

若依據以下兩個理論，則 Pershing Square 依照接收⾃自 Valeant 處 的重⼤大⾮非公開消息進⾏行交易將被允許：（1）Pershing Square 根據 Rule 14e-3(c)(1)，為 Valeant 的「經紀商（broker）」或「代理⼈人（agent）」，

或是符合 Rule 14e-3(b)²³³的豁免；（2）Pershing Square 及 Valeant 共同                                                                                                                

232   Allergan  v.  Valeant,  2014  WL  5604539(C.D.Cal.)(2014).  

233   Rule14e-­‐3   (b)   A   person   other   than   a   natural   person   shall   not   violate   paragraph   (a)   of   this   section  if  such  person  shows  that:  

(1)  The  individual(s)  making  the  investment  decision  on  behalf  of  such  person  to  purchase  or  sell   any   security   described   in   paragraph   (a)   of   this   section   or   to   cause   any   such   security   to   be   purchased  or  sold  by  or  on  behalf  of  others  did  not  know  the  material,  nonpublic  information;  

and  

(2)  Such  person  had  implemented  one  or  a  combination  of  policies  and  procedures,  reasonable   under  the  circumstances,  taking  into  consideration  the  nature  of  the  person's  business,  to  ensure   that  individual(s)  making  investment  decision(s)  would  not  violate  paragraph  (a)  of  this  section,   which  policies  and  procedures  may  include,  but  are  not  limited  to,  (i)  those  which  restrict  any   purchase,  sale  and  causing  any  purchase  and  sale  of  any  such  security  or  (ii)  those  which  prevent   such  individual(s)  from  knowing  such  information.  

Rule  14e-­‐3(b)規定在非自然人之機構中若有某一部門已獲悉重大未公開之公開收購消息，而另一 部門在不知道上開消息的情況下買賣標的公司有價證券時，若該機構已採取「中國牆」的防範措

施，則可以免除Rule   14e-­‐3(a)之責任，參照張益輔、林振東及江璧岑，內線交易案件有關重大

消 息 成 立 時 點 之 探 討 ( 上 ) ， 證 交 資 料 561 期 ，

http://www.twse.com.tw/ch/products/publication/download/0001000403.pdf  

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構成「收購⼈人（offering person）」，且在 Rule 14e-3 的意義中是可能允 許兩個⼈人共同作為「收購⼈人」²³⁴。︒｡

由於被告並未抗辯 Pershing Square 符合 Rule 14e-3(b)或(c)，故法 院僅就前述第⼆二項之「共同收購⼈人理論」(co-offering person theory) 進⾏行討論。︒｡雖然原告認為無論依據 Rule14e-3 的⽂文字、︑､⽴立法或規範歷 史，收購⼈人都無法是複數，但法院⾃自相關規則與規範⽂文字加以檢視，

認為收購⼈人可以包含多數⼈人²³⁵。︒｡

法院認為公開收購的收購⼈人可以為複數的原因，主要是源⾃自於對 Section 14(d)與 Regulation 14D 的解讀。︒｡⾸首先，Section 14(d)要求任何 進⾏行公開收購，並會因此取得該公司股份⽐比例超過 5%時，需於提出 收購要約時進⾏行該部分的資訊揭露。︒｡⽽而 Section 14(d)(2)²³⁶則進⼀一步指 出，當⼆二或⼆二⼈人以上作為合夥（partnership）、︑､有限合夥（limited partnership）、︑､企業聯盟（syndicate）或其他為同⼀一⽬目的⽽而取得、︑､持有 及處理股份的團體（ther group for the purpose of acquiring, holding, or

disposing of securities of an issuer）時，該企業聯盟或團體應被視為 Section

14(d)下的⼀一⼈人（person）。︒｡其次，SEC 所發布的 Regulation 14D(g)(2) 對出價⼈人（bidder）的定義為：「任何為公開收購（tender offer）之⼈人 或其⾏行為促成公開收購發⽣生之⼈人」。︒｡⽽而 Regulation 14D(g)規定亦說明，

在(g)項下的定義性解釋適⽤用於該法案的 Sections 14(d)與 14(e)。︒｡綜觀 前述相關法規之規定，法院認為⽴立法者與 SEC 皆認為複數⼈人可能⼀一 syndicate,  or  other  group  for  the  purpose  of  acquiring,  holding,  or  disposing  of  securities  of  an   issuer,  such  syndicate  or  group  shall  be  deemed  a  ‘‘person’’  for  purposes  of  this  subsection.  

237   See  supra  note  232,  at  *10.  Section  13(d)規定無論是否基於公開收購而持有他公司股份達 5%

時亦需進行揭露，此規定亦有如同Section  14(d):「二或二人以上(two  or  more  persons)…應被視 為一個人(person)」的文字用語。  

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先，無論是 Section 14(e)或 Rule 14e-3 皆無如同 Sections 13(d)與 14(d) 之「⼆二或⼆二⼈人以上（two or more persons）…應被視為⼀一個⼈人（person）」

之⽂文字⽤用語²³⁸。︒｡

其次，於 Section 13(d)及 14(d)中負揭露義務的規範主體，法規以

「出價⼈人（bidder）」稱之，但無論是 Section 14(e)或 Rule 14e-3 皆⾮非 使⽤用出價⼈人（bidder）的⽤用語來指稱受規範之主體，反⽽而，在 Section 14(e)中僅⽤用單數的「⼈人（a person）」來表⽰示受 Section 14(e)規範的對 象，⽽而在 Rule 14e-3 中對收購⼈人（offering person）的定義僅為：「任 何已採取重要步驟以進⾏行公開收購或已正式展開公開收購之⼈人(any person)」，⽽而證券交易法規定，除⾮非上下⽂文另有規定，否則條⽂文中「⼈人

（person）」的⽤用語意指：⾃自然⼈人、︑､公司、︑､政府、︑､政治分部、︑､代理⼈人 或政府部⾨門²³⁹，原告正確地指出這些定義皆為單數的⽤用語²⁴⁰。︒｡

綜上所述，原告 Allergan 認為 Rule 14e-3 禁⽌止內線交易僅不適⽤用 於公開收購⼈人本⾝身（offering person itself）以及其「經紀商」或「代 理⼈人」。︒｡且法規特別將「經紀商」或「代理⼈人」排除於內線交易之外，

反⽽而更能證明公開收購⼈人僅得為單數⼈人，否則即無庸以規定特別闡明 代表收購⼈人的經紀商及代理⼈人得豁免於 Rule 14e-3(a)的規定²⁴¹。︒｡

惟法院並不採納原告 Allergan 之論點，理由有三：⾸首先，縱使 Section 14(e)或 Rule 14e-3 並無如同 Section 13(d)與 14(d)之「⼆二或⼆二⼈人 以上（two or more persons）…應被視為⼀一⼈人（person）」之⽂文字⽤用語，

但 Regulation 14D 對出價⼈人的定義得涵蓋由多數⼈人共同進⾏行公開收                                                                                                                

238   Id.  

239   15  U.S.C.   §78c(a)(9)：When  used  in  this  chapter,  unless  the  context  otherwise  requires—…  (9)   The   term   “person”   means   a   natural   person,   company,   government,   or   political   subdivision,   agency,  or  instrumentality  of  a  government.  

240   See  supra  note  232,  at  *10.  

241   Id.  

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購，且此定義亦適⽤用於 Section 14(d)與 14(e)；其次，SEC 有廣泛的權

⼒力去定義與 Section 14(e)公開收購有關的操縱或詐欺⼿手段，包含將收 購⼈人（offering person）定義成得為複數⼈人，雖然 SEC 並無明⽩白的表

⽰示在 Rule 14e-3 之⽂文字中，卻透過 Regulation 14D 規定複數⼈人得共同 為 Section 14(e)下的公開收購；最後，因為證券交易法指出，除⾮非上 下⽂文另有要求，否則即適⽤用該法之定義，因此證券交易法對個⼈人

（person）的定義是具有內在彈性的，並且在威廉法案（Williams Act）

通過後，⽴立法者清楚考量多數⼈人可能以合夥或團體⾏行動以進⾏行公開收 購，亦賦予 SEC 制定公布關於公開收購規則的權⼒力，⽽而 SEC 其後亦 做出出價⼈人（bidder）可能包含複數⼈人的闡釋。︒｡準此，法院認為 Section 14(e)的個⼈人（person）與 Rule 14e-3 的收購⼈人（offering person）包含 了⼆二或⼆二⼈人以上共同⾏行動成為⼀一個公開收⼈人或共同收購⼈人的可能性。︒｡

公開收購時共同出價⼈人（co-bidder）的資訊揭露規定與 Rule 14e-3 禁

⽌止公開收購⼈人以外之⼈人（any other person）利⽤用重⼤大未公開消息進⾏行 交易之規定並不發⽣生衝突²⁴²。︒｡

然⽽而，SEC 訂定之 Rugulation 14D 明定 bidder 得為複數⼈人的定 義亦適⽤用於 Section 14(e)，顯⽰示 SEC 肯定 tender offeror 亦得為複數⼈人 的⽴立場，此乃 SEC 對於何種⾏行為構成 Section 14(e)下的操縱或詐欺⼿手 段有廣泛的定義權⼒力的展現。︒｡準此，Sections14(e)與 Rule 14e-3 皆包含 了複數⼈人共同⾏行動成為共同收購⼈人的可能性，Sections14(d)的資訊揭 露規定與 Rule 14e-3 禁⽌止收購⼈人以外之⼈人利⽤用重⼤大未公開消息進⾏行交 易之規定並不發⽣生衝突。︒｡

                                                                                                               

242   Id.  

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圖表四：美國法下 Rule 14e-3 的公開收購⼈人（tender offer）得否由複 數⼈人⼀一同組成

1、︑､法院⾒見解 2、︑､原告抗辯 3、︑､法院回覆

理 由

•･ Section13(d)及 14(d)關 於公開收購的資訊揭露 Section14(d)及 14(e)。︒｡

•･ Rule14e-3 並無「⼆二或⼆二 Regulation 14D 規定出價

⼈人得由多數⼈人共同進⾏行 公開收購，且此定義適⽤用 於 Section14(d)與 14(e)。︒｡

•･SEC 有廣泛的權⼒力去定 義 Section 14(e)之下的操 縱 或 詐 欺 ⼿手 段 ， 包 含 將”offering person”定義 成得為複數⼈人。︒｡⽽而 SEC

的 ⽴立 場 已 由

Regulation14D 顯⽰示。︒｡

•･威廉法案通過後，⽴立法

縱使 Section 13(d)及 14(d) 之揭露規定允許複數⼈人 存在，但 Rule 14e-3 並不 允許。︒｡

Sections14(e) 的 ”person”

與 Rule 14e-3 的”offering person”皆包含了複數⼈人 共同⾏行動成為共同收購

⼈人的可能性。︒｡

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圖表五：美國法院對 Rule 14e-3 的公開收購⼈人得為複數⼈人的解釋

第⼆二款 共同收購⼈人(Co-Offering Person)之要件

承認存在⼆二或⼆二⼈人以上之⼈人共同⾏行動成為⼀一個公開收⼈人或共同 收購⼈人的可能性之後，需進⼀一步思考者係：⼀一旦承認共同收購⼈人的存 在可能性，則共同收購⼈人必定具備特定的要件始能構成，否則 Rule 14e-3 禁⽌止將重⼤大⾮非公開消息洩漏給他⼈人之規範⼒力道將被⼤大⼤大削弱。︒｡

然⽽而需具備何種要件始為「共同收購⼈人」(Co-Offering Person)⽽而⾮非 Rule 14e-3 中之「其他⼈人」(any other person)，美國法院、︑､SEC 以及⽴立法者 皆無明確的給予指引。︒｡

惟針對以揭露消息為⽬目的之 Regulation 14D 中，是否為「出價⼈人

（bidder）」的認定標準，SEC 曾經揭⽰示判斷要素如下²⁴³：

                                                                                                               

243   U.S.   Securities   and   Exchange   Commission,   Excerpt   from   Current   Issues   and   Rulemaking  

Projects   Outline   (November   14,   2000) ，

http://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/ci111400ex_tor.htm  

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•･ 該⼈人是否於開始、︑､建構與洽談公開收購中扮演重要⾓角⾊色 •･ 該⼈人是否與列名的出價⼈人(named bidder)⼀一起⾏行動

•･ 該⼈人過去或現在對收購條款(term)的控制程度

•･ 該⼈人是否對公開收購提供資⾦金或於籌措資⾦金過程中扮演重 要⾓角⾊色

•･ 該⼈人是否直接或間接控制列名的出價⼈人

•･ 該⼈人是否組成列名的出價⼈人或導致列名出價⼈人被組成 •･ 該⼈人是否對列名出價⼈人購買的證券或⽬目標公司的資產獲有 利益

以上七點僅為例⽰示，且依照案例事實的不同，其中的任⼀一或⼆二點 可能左右判決的⾛走向。︒｡此外，參與公開收購的當事⼈人中，其他參與⼈人 的參與程度、︑､⾃自交易中受益的範圍亦會⼀一併於認定特定⼈人是否為共同 出價⼈人時納⼊入考量²⁴⁴。︒｡

⼜又美國法下雖無完全針對共同收購⼈人認定標準進⾏行討論的案例，

但若⼲干案例中關於共同出價⼈人(co-bidder)之認定標準亦值得作為參 考：

（⼀一）根據 Van Dusen Air, Inc. v. APL Ltd. Partnership²⁴⁵及 Revlon, Inc. v. Pantry Pride, Inc.²⁴⁶案，法院明確認定單純提供公開收購⼈人⾦金錢 以進⾏行公開收購，並收取酬⾦金或交易後公司證券利益之銀⾏行，並⾮非共 同出價⼈人²⁴⁷。︒｡

（⼆二）於 MAI Basic Four, Inc. v. Prime Computer, Inc.²⁴⁸案中，第

⼀一巡迴法院肯認地⽅方法院的判決，認為 Drexel 協助 Basic 等公司對電                                                                                                                

244   See  supra  note  232,  at  *11.  

245   Van  Dusen  Air,  Inc.  v.  APL  Ltd.  Partnership,  1985  WL  56596,  at  *1-­‐3  (D.Minn.  1985).  

245   Van  Dusen  Air,  Inc.  v.  APL  Ltd.  Partnership,  1985  WL  56596,  at  *1-­‐3  (D.Minn.  1985).  

在文檔中 企業併購中先購後併的內線交易問題 - 政大學術集成 (頁 124-0)