企業併購中先購後併的內線交易問題 - 政大學術集成
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(2) 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.
(3) 謝辭 此篇論⽂文的完成，⾸首先⾮非常謝謝我的指導⽼老師劉連煜教授，研究 所求學階段著實受到⽼老師⾮非常多的照顧，謝謝⽼老師給予我機會擔任課 程及研究助理，讓我有磨練⾃自⼰己的機會，於處理事務的過程中，謝謝 ⽼老師包容我的不⾜足，不厭其煩的耐⼼心提點我；⽽而開始撰寫論⽂文後，⽼老 師更經常關⼼心我的論⽂文寫作狀況，提醒我穩紮穩打地⼀一步⼀一步慢慢來， 並提供我相關參考資料，降低了我在論⽂文寫作過程中的不安感。︒｡研究. 政 治 大 所兩年的時光⼀一眨眼就過了，⽼老師於學術及實務領域的成就尤其讓我 立. ‧ 國. 學. 感到尊敬與佩服，能夠當⽼老師的學⽣生是⼀一件很幸運也很幸福的事，⼗十 分感激⽼老師於我求學及就業過程中給予的指引與協助。︒｡. ‧. sit. y. Nat. 同時，也要感謝我的⼝口試委員郭⼤大維⽼老師與朱德芳⽼老師。︒｡謝謝郭. er. io. ⽼老師百忙之中花時間詳細閱讀我的論⽂文，並點出其中不完備之處，讓. n. al 我的論⽂文可以變得更好。︒｡也謝謝朱⽼老師在我論⽂文寫作的過程中給予我 iv. n U engchi 許多協助，⽽而⽼老師在課堂上的苦⼝口婆⼼心更讓我深切體會到⽼老師對於學. Ch. ⽣生的⽤用⼼心付出，謝謝⽼老師讓我於研究所的學習中獲益良多。︒｡還要謝謝 ⼤大學與研究所所有教導過我的⽼老師，沒有⽼老師們的教導，就無法迎來 完成碩⼠士論⽂文的此刻。︒｡ 除了謝謝⽼老師們曾經給予我的無私協助外，也要謝謝財經法組的 所有學⾧長姐們。︒｡尤其謝謝喬樂總是特別照顧我，出國時總不忘替我準 備⼩小禮物，還要三不五時接受我的連環提問攻勢，我們偶爾互相想起. . I .
(4) 對⽅方後的⼩小聚更是⼀一種有趣⽽而溫暖的默契。︒｡謝謝岳緯⼈人雖然遠在南投 地院服役，卻仍常常接受我不定時的叨擾，幫我校對論⽂文並給予我意 ⾒見，有時還伴隨著天外⾶飛來⼀一筆的幽默，讓我緊張的情緒安定不少。︒｡ 還有劉⾨門的學⾧長姐施云、︑､鵬元、︑､禹境，研究所的⽇日⼦子裡受到了你們很 多的幫助，很謝謝你們。︒｡也謝謝明忠⼀一直以來作為我的榜樣，並給予 我各種⼤大⼒力的協助。︒｡謝謝美麗⼜又聰明的直屬學姊涼麵總是默默地⽀支持 我。︒｡. 政 治 大. 還要謝謝和我⼀一同度過碩⼠士⽣生活的財法組同學們：謝謝常常約我. 立. 吃飯，更新和關⼼心我近況的健君、︑､謝謝笑點微低總是⽤用宏亮的笑聲和. ‧ 國. 學. 笑容帶給我幸福的薇珊、︑､謝謝⾝身體⼒力⾏行每項⽬目標，讓我感到佩服的嘻. ‧. 嘻、︑､謝謝總是聽我煩惱的叡涵、︑､也謝謝溫暖的郁甯和佩瑩，當然還謝. sit. y. Nat. 謝筱涵、︑､雅琇、︑､芷菡、︑､⾱韋⾠辰、︑､友翔、︑､祐霖、︑､靖宸、︑､峻⽯石、︑､蔡治、︑､徐航、︑､. er. io. 婷婷，⼀一起上課、︑､⼀一起趕報告、︑､⼀一起聊天吃飯、︑､⼀一起去六福村、︑､⼀一起. n. al 拍畢業照的回憶都還歷歷在⽬目。︒｡謝謝給予我很多溫暖與⿎鼓勵的學弟妹 iv n U engchi 們，特別是佩均、︑､宜安、︑､薇馨、︑､旻睿、︑､家琪。︒｡. Ch. 另外，謝謝商院六樓的助教以及⼯工讀夥伴們，在頂尖學園的⼯工讀 讓我認識了許多好友，填補了我許多⼤大學與研究所的空閒時光，與伊 盈⼀一同的韓國⾏行⾄至今仍讓我念念不忘。︒｡謝謝⼤大學時認識的摯友康康、︑､ 莉莉、︑､昕嬅、︑､彥廷、︑､穎蒨、︑､璧⽵竹、︑､榆樺、︑､宛芸、︑､川寧、︑､采蘋、︑､⼩小⿂魚， 無法想像沒有你們的⼤大學⽣生活會失⾊色多少。︒｡ 還有好多好多曾經不吝給予過我幫助、︑､⽀支持與⿎鼓勵的⼈人，無法⼀一 . II .
(5) ⼀一的列舉，但因為你們的存在，成為我最堅實的後盾，讓我充滿⼒力量。︒｡ 謝謝 WSJ ⼀一直陪伴在我⾝身邊，包容我遇到瓶頸時焦慮、︑､浮躁與 不安的情緒，始終替我加油打氣。︒｡ 最後，也要感謝無論如何總是⽀支持我的家⼈人，無法時常陪伴在你 們⾝身邊總讓我於⼼心有愧，請你們⼀一定要平安健康，也請爸媽別⽼老得太 快，我愛你們。︒｡. 政 治 大 碩⼠士論⽂文的完成，代表著研究⽣生⽣生涯的結束，也代表著即將步⼊入 立. ‧ 國. 學. ⼈人⽣生的另⼀一階段，開⼼心之餘不免感到些許緊張，期勉⾃自⼰己在未來的⽇日. ⼦子裡能夠永遠保存著真誠與熱誠的⼼心，並時時反省⾃自⼰己、︑､精進⾃自⼰己。︒｡. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. . Ch. engchi U. III . v ni. 林伊柔. 謹誌於. 財經法中⼼心 2015 年 10 ⽉月.
(6) 中⽂文摘要 本⽂文所稱之「先購後併」乃係指併購公司或公開收購公司於併購 或公開收購消息公開前，於市場上先⾏行購買⽬目標公司之股份提前佈局 的⾏行為，亦有以「⽴立⾜足點持股」或「預先持股」稱之。︒｡於先購後併之 情況下，是否併購⽅方有構成內線交易之疑慮，因我國無論證券交易法 或企業併購法對此議題皆無明確規定，故素來即存在爭議，實務上亦 不乏收購⼈人因建⽴立投資部位⽽而招致內線交易訴訟之案例存在。︒｡. 政 治 大 先購後併的情況下，是否併購⼈人或公開收購⼈人本⾝身為內線交易之主體， 立 本⽂文試以我國內線交易法規範之根源—美國法作為⽐比較法，分析. ‧ 國. 學. 以及併購⼈人或公開收購⼈人是否得與他⼈人⼀一同建⽴立投資部位，再加⼊入 104 年 7⽉月⽉月 8⽇日公布之企業併購法第 27 條第 10 項⾄至⾄至第 15 項關於. ‧. 併購前建⽴立投資部位之最新修訂說明，以及實務案例研析，並於⽂文後 嘗試提出本⽂文⾒見解。︒｡. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 關 鍵 字 ： 先購後併；預先持股；⽴立⾜足點持股；公開收購；併購；內 線交易；法⼈人；內線交易主體. . IV .
(7) Abstract Toehold in this paper means the behavior that bidder or tender offeror buys the shares of the target company before publicly disclosures the information of merger and acquisition. Whether toehold will lead to insider trading responsibility is not clear in domestic legal system. There are also some insider trading litigations resulted from toehold. This paper analyses the law of insider trading in the context of toehold position, focusing on whether the bidder is entitle to buy the shares of the target company before publicly disclosures the information. 政 治 大. of merge and acquisition on its own and with others. We draw a. 立. comparison between US federal securities laws and the laws of Taiwan,. ‧ 國. 學. and analyze the newest amendment about the Mergers and Acquisitions Act. Finally, we analyze the case of toehold position, and try to find a. ‧. better way to solve the legal issues.. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. Keywords: toehold; stakebuilding; tender offer; merger and acquisition; insider trading; corporation; the subject of insider trading. . V .
(8) 簡⽬目 第⼀一章 緒論 ........................................................................... 1 第 ⼀一 節 研 究 動 機 與 ⽬目 的 ......................................................................................................... 1 第 ⼆二 節 研 究 範 圍 與 ⽅方 法 ......................................................................................................... 2 第 三 節 研 究 架 構 ....................................................................................................................... 4 . 第⼆二章 企業併購中先購後併之態樣與內線交易⾵風險 .............. 6 第 ⼀一 節 先 購 後 併 之 ⽅方 式 ......................................................................................................... 7 第 ⼆二 節 企 業 併 購 中 先 購 後 併 的 內 線 交 易 ⾵風 險 ............................................................. 10 . 政 治 大. 第三章 內線交易之主體 ....................................................... 12 . 立. 第 ㄧ 節 禁 ⽌止 內 線 交 易 之 理 由 與 禁 ⽌止 主 體 範 圍 之 關 聯 ............................................... 12 . ‧ 國. 學. 第 ⼆二 節 美 國 法 之 內 線 交 易 主 體 範 圍 ............................................................................... 19 第 三 節 我 國 法 之 內 線 交 易 主 體 範 圍 ............................................................................... 32 . ‧. 第 四 節 法 ⼈人 是 否 為 內 線 交 易 主 體 ？ ............................................................................... 52 第 五 節 法 ⼈人 為 內 線 交 易 主 體 時 犯 罪 責 任 之 建 構 ........................................................ 63 . y. Nat. er. io. sit. 第 六 節 法 ⼈人 構 成 內 線 交 易 時 控 制 ⼈人 之 責 任 ................................................................. 68 . n. 第 四 章 企 業 併 購 中a先 購 後 併 的 佈 局 ⾏行 為 是 否 可 能 成 ⽴立 內 線 交 v l C 易 ......................................................................................... 79 ni. hengchi U. 第 ⼀一 節 併 購 公 司 或 公 開 收 購 公 司 是 否 屬 內 線 交 易 主 體 致 其 於 消 息 公 開 前 買 ⼊入 ⽬目 標 公 司 股 份 可 能 成 ⽴立 內 線 交 易 ...................................................................................... 80 第 ⼆二 節 併 購 公 司 或 公 開 收 購 公 司 得 否 將 內 線 消 息 授 權 他 ⼈人 使 ⽤用 ....................... 94 第 三 節 於 Rule 14e-3 的 情 況 下，公 開 收 購 之 共 同 收 購 ⼈人（ Co-Offering Person） 可 否 豁 免 於 內 線 交 易 ........................................................................................................... 110 第 四 節 共 同 取 得 股 份 申 報 是 否 即 可 豁 免 內 線 交 易 ................................................ 125 第 五 節 我 國 企 業 併 購 法 關 於 併 購 前 建 ⽴立 投 資 部 位 之 最 新 修 訂 ......................... 140 . 第五章 我國實務案例分析 ................................................... 150 第 ⼀一 節 開 發 ⾦金 控 收 購 ⾦金 ⿍鼎 證 券 ...................................................................................... 150 第 ⼆二 節 中 信 ⾦金 控 插 旗 兆 豐 ⾦金 .......................................................................................... 165 . VI .
(9) 第六章 結論與建議 .............................................................. 173 參考⽂文獻 .............................................................................. 179 . 圖表⽬目錄 圖表ㄧ：我國法下關係企業之類型 .................................................................................... 44 圖表⼆二：我國實務判決對法⼈人是否得為內線交易主體之相關⾒見解整理 ............... 59. 政 治 大 圖表四：美國法下 RULE 14E-3 的公開收購⼈人（TENDER OFFER）得否由複數 立 ⼈人⼀一同組成 ...................................................................................................................... 115. 圖表三：美國法院認定是否構成控制⼈人責任之判斷標準 ........................................... 78. ‧ 國. 學. 圖表五：美國法院對 RULE 14E-3 的公開收購⼈人得為複數⼈人的解釋 ................... 116. ‧. 圖表六：美國法下 CO-BIDDER 與 CO-OFFERING PERSON 之判斷標準與影響 ............................................................................................................................................. 123. sit. y. Nat. 圖表七：美國法下公開收購⼈人與他⼈人建⽴立⽬目標公司的投資部位是否構成內線交易. er. io. ............................................................................................................................................. 132. al. 圖表⼋八：我國法下併購公司或公開收購公司建⽴立投資部位之可能結果 ............. 139. n. v i n Ch 圖表九：我國法下併購公司或公開收購公司與他⼈人共同建⽴立投資部位 ............. 139 engchi U. . VII .
(10) 詳⽬目 第⼀一章 緒論 ........................................................................................... 1 第⼀一節 研究動機與⽬目的 ............................................................................................ 1 第⼆二節 研究範圍與⽅方法 ............................................................................................ 2 第⼀一項 研究範圍 ...................................................................................................................... 2 第⼆二項 研究⽅方法 ...................................................................................................................... 2 第⼀一款 ⽐比較法分析 ......................................................................................................... 3 第⼆二款 ⽂文獻探討法 ......................................................................................................... 3 第三款 實務案例分析 .................................................................................................... 4 . 政 治 大. 第三節 研究架構 .......................................................................................................... 4 . 立. 第⼆二章 企業併購中先購後併之態樣與內線交易⾵風險 .............................. 6 . ‧ 國. 學. 第⼀一節 先購後併之⽅方式 ............................................................................................ 7 第⼀一項 單獨為之或與他⼈人共同組聯盟（Consortium offer） .............................. 7 . ‧. 第⼆二項 洽特定⼈人轉讓持股或於市場上買進 ................................................................. 9 . y. Nat. 第三項 投資部位之標的類型 .............................................................................................. 9 . er. io. sit. 第⼆二節 企業併購中先購後併的內線交易⾵風險 ................................................ 10 . al. v i n Ch 禁⽌止內線交易之理由與禁⽌止主體範圍之關聯 .................................. 12 engchi U n. 第三章 內線交易之主體 ........................................................................ 12 第ㄧ節. 第⼀一項 禁⽌止內線交易之理由 ............................................................................................ 12 第⼀一款 市場效率性 ....................................................................................................... 12 第⼆二款 市場公平性 ....................................................................................................... 13 第 三 款 保 護 公 司 的 資 訊 財 產 權 — 資 訊 財 產 權 理 論 (the property rights in information theory) ................................................................................ 13 第四款 違背受任⼈人的信賴義務（fiduciary duty） ................................. 14 第⼆二項 市場論及關係論 ...................................................................................................... 14 第三項 ⼩小結 .............................................................................................................................. 15 第⼀一款 美國法—市場論與關係論的拉鋸 ....................................................... 15 第⼆二款 我國法所採取的⽴立場 .................................................................................. 17 . VIII .
(11) 第⼆二節 美國法之內線交易主體範圍 .................................................................. 19 第⼀一項 資訊平等理論(The Disclose or Abstain Theory) ......................................... 21 第⼆二項 信賴關係理論(fiduciary relationship theory) ............................................... 23 第三項 私取理論(misappropriation theory) ................................................................. 25 第四項 Rule14e-3 對公開收購時內線交易主體之規定 .......................................... 28 第五項 ⼩小結 .............................................................................................................................. 30 第三節 我國法之內線交易主體範圍 .................................................................. 32 第⼀一項 證券交易法第 157 條之 1 第 1 項之規定 ...................................................... 32 第⼆二項 我國內線交易各款主體規定 ............................................................................. 33 第⼀一款 該公司之董事、︑､監察⼈人、︑､經理⼈人及依公司法第 27 條第 1 項. 政 治 大 第⼆二款 持有該公司之股份超過百分之⼗十之股東 ........................................ 37 立 第三款 基於職業或控制關係獲悉消息之⼈人 .................................................. 38 規定受指定代表⾏行使職務之⾃自然⼈人 ..................................................................... 33 . ‧ 國. 學. 第四款 喪失前三款⾝身分後，未滿六個⽉月者 .................................................. 46 第五款 從前四款所列之⼈人獲悉消息之⼈人 ....................................................... 46 . ‧. 第四節 法⼈人是否為內線交易主體？ .................................................................. 52 . sit. y. Nat. 第⼀一項 美國法 ......................................................................................................................... 52 . io. er. 第⼆二項 我國法 ......................................................................................................................... 53 第⼀一款 實務⾒見解 ............................................................................................................ 53 . n. al. Ch. i n U. v. 第⼆二款 學說⾒見解 ............................................................................................................ 60 . engchi. 第三項 ⼩小結 .............................................................................................................................. 61 第五節 法⼈人為內線交易主體時犯罪責任之建構 ........................................... 63 第⼀一項 美國法 ......................................................................................................................... 64 第⼆二項 我國法 ......................................................................................................................... 65 第三項 ⼩小結 .............................................................................................................................. 67 第六節 法⼈人構成內線交易時控制⼈人之責任 .................................................... 68 第⼀一項 美國 1934 年證券交易法 Section 20(a) .......................................................... 69 第⼀一款 控制⼈人責任之建構 ....................................................................................... 69 第⼆二款 是否屬「控制」之判斷 ............................................................................. 70 第三款 「善意」或「無直接或間接誘使⾏行為⼈人為違法⾏行為」 ........ 74 . IX .
(12) 第⼆二項 我國法下控制⼈人之責任 ....................................................................................... 74 第⼀一款 證券交易法第 179 條 .................................................................................. 74 第⼆二款 企業併購法第 5 條 ....................................................................................... 76 第三款 刑法之教唆犯、︑､幫助犯及民事損害賠償責任 ............................. 76 第三項 ⼩小結 .............................................................................................................................. 77 第四章 企業併購中先購後併的佈局⾏行為是否可能成⽴立內線交易 ........... 79 第⼀一節 併購公司或公開收購公司是否屬內線交易主體致其於消息公開 前買⼊入⽬目標公司股份可能成⽴立內線交易 ........................................................... 80 第ㄧ項 美國法 ......................................................................................................................... 80 第⼀一款 Rule 10b-5 之⼀一般併購情況下 ............................................................ 80 . 政 治 大. 第⼆二款 Rule 14e-3 之公開收購情況下 ............................................................. 83 . 立. 第⼆二項 我國法 ......................................................................................................................... 84 . ‧ 國. 學. 第⼀一款 法⼈人得為內線交易主體 ............................................................................. 84 第 ⼆二 款 併 購 公 司 或 公 開 收 購 公 司 先 ⾏行 建 ⽴立 投 資 部 位 的 ⾏行 為 應 否 受. ‧. 內線交易規定規範 .......................................................................................................... 85 第三款 現⾏行法下併購公司或公開收購公司是否屬內線交易主體 ... 87 . y. Nat. sit. 第三項 ⼩小結 .............................................................................................................................. 91 . er. io. 第⼆二節 併購公司或公開收購公司得否將內線消息授權他⼈人使⽤用 .......... 94 . al. v i n Ch U Rule 10b-5 之⼀一般併購情況下 94 e n g c h i ............................................................ n. 第⼀一項 美國法 ......................................................................................................................... 94 第⼀一款. 第⼆二款 Rule 14e-3 之公開收購情況下 .......................................................... 102 第三款 ⼩小結 .................................................................................................................... 104 第⼆二項 我國法 ...................................................................................................................... 105 第⼀一款 現⾏行法之解釋 ............................................................................................... 105 第 ⼆二 款 政 策 與 規 範 設 計 上 是 否 賦 予 併 購 公 司 或 公 開 收 購 公 司 授 權 交易之權⼒力 ...................................................................................................................... 108 第三節 於 Rule 14e-3 的情況下，公開收購之共同收購⼈人（Co-Offering Person）可否豁免於內線交易 ........................................................................... 110 第⼀一項 美國法 ...................................................................................................................... 110 第 ⼀一 款 Rule 14e-3 中 的 收 購 ⼈人 是 否 包 含 共 同 收 購 ⼈人 (Co-Offering Person) ............................................................................................................................... 110 . X .
(13) 第⼆二款 共同收購⼈人(Co-Offering Person)之要件 .................................. 116 第三款 ⼩小結 .................................................................................................................... 120 第⼆二項 我國法 ...................................................................................................................... 123 第⼀一款 我國法中是否允許共同收購⼈人存在 ............................................... 123 第⼆二款 共同收購⼈人與內線交易的關係 .......................................................... 124 第四節 共同取得股份申報是否即可豁免內線交易 ................................... 125 第⼀一項 美國法 ...................................................................................................................... 126 第⼀一款 1934 年證券交易法 Section 13(d)及 Section 14(d) ............. 127 第⼆二款 Section 13(d)、︑､Section 14(d)與內線交易的關係 ................. 128 第⼆二項 我國法 ...................................................................................................................... 132 . 政 治 大 第⼆二款 證交法第立 43 條之 1 第 1 項與內線交易的關係 ....................... 135 . 第⼀一款 證券交易法第 43 條之 1 第 1 項 ....................................................... 132 . ‧ 國. 學. 第五節 我國企業併購法關於併購前建⽴立投資部位之最新修訂 ............ 140 第⼀一項 104 年 7 ⽉月 8 ⽇日公布之企業併購法第 27 條第 10 項⾄至第 15 項 ...... 140 . ‧. 第⼆二項 評析 ........................................................................................................................... 143 第⼀一款 新法說明 ......................................................................................................... 143 . Nat. sit. y. 第⼆二款 新法增訂後所未解決之問題 ............................................................... 144 . n. al. er. io. 第三款 新法施⾏行後對本⽂文第四章議題可能產⽣生之影響 ..................... 147 . i n U. v. 第五章 我國實務案例分析 ................................................................... 150 . Ch. engchi. 第⼀一節 開發⾦金控收購⾦金⿍鼎證券 ......................................................................... 150 第⼀一項 案例事實及法院判決摘要 ............................................................................... 150 第⼀一款 案例事實 ......................................................................................................... 150 第⼆二款 檢察官起訴意旨 ......................................................................................... 152 第三款 被告抗辯 ......................................................................................................... 153 第四款 法院⾒見解 ......................................................................................................... 155 第五款 檢察官上訴意旨及法院⾒見解 ............................................................... 159 第⼆二項 案例評析 ................................................................................................................. 161 第⼆二節 中信⾦金控插旗兆豐⾦金 ............................................................................. 165 第⼀一項 案例事實及法院判決摘要 ............................................................................... 165 . . XI .
(14) 第⼀一款 案例事實 ......................................................................................................... 166 第⼆二款 檢察官起訴意旨 ......................................................................................... 167 第三款 被告抗辯 ......................................................................................................... 167 第四款 法院⾒見解 ......................................................................................................... 168 第⼆二項 案例評析 ................................................................................................................. 170 . 第六章 結論與建議 .............................................................. 173 參考⽂文獻 .............................................................................. 179 . 立. 政 治 大 圖表⽬目錄. ‧ 國. 學. 圖表ㄧ：我國法下關係企業之類型 .................................................................................... 44. ‧. 圖表⼆二：我國實務判決對法⼈人是否得為內線交易主體之相關⾒見解整理 ............... 59 圖表三：美國法院認定是否構成控制⼈人責任之判斷標準 ........................................... 78. sit. y. Nat. 圖表四：美國法下 RULE 14E-3 的公開收購⼈人（TENDER OFFER）得否由複數. er. io. ⼈人⼀一同組成 ...................................................................................................................... 115. al. 圖表五：美國法院對 RULE 14E-3 的公開收購⼈人得為複數⼈人的解釋 ................... 116. n. v i n C h與 CO-OFFERINGUPERSON 之判斷標準與影響 圖表六：美國法下 CO-BIDDER engchi ............................................................................................................................................. 123. 圖表七：美國法下公開收購⼈人與他⼈人建⽴立⽬目標公司的投資部位是否構成內線交易 ............................................................................................................................................. 132 圖表⼋八：我國法下併購公司或公開收購公司建⽴立投資部位之可能結果 ............. 139 圖表九：我國法下併購公司或公開收購公司與他⼈人共同建⽴立投資部位 ............. 139. . XII .
(15) 第⼀一章 緒論 第⼀一節 研究動機與⽬目的 本⽂文所稱之「先購後併」乃係指併購公司或公開收購公司於併購 或公開收購消息公開前，於市場上先⾏行購買⽬目標公司之股份提前佈局 的⾏行為，亦有以「⽴立⾜足點持股」或「預先持股」稱之。︒｡. 政 治 大 併購⽅方之所以採取先購後併的佈局⾏行為，乃因速度往往是決定併 立. ‧ 國. 學. 購成敗的關鍵，⼀一旦併購意圖被發現，併購⽅方須盡快增加持股，以在. 董事會取得更多席次。︒｡縱使未能⼀一次併購完成，若可先爭取董監席次，. ‧. 對併購標的就有⼀一定的影響⼒力，有助後續併購進⾏行並提⾼高影響⼒力1。︒｡. Nat. sit. y. ⽽而於實務上，⽴立⾜足點持股為併購初期經常採⽤用的佈局⼿手段，併購. er. io. ⽅方於公開宣布併購計畫前，於法定⾨門檻揭露內(美國規定 5%，台灣規. n. a 定 10%)，先於市場上買進標的公司的股份，於不驚動市場的情形下， iv l C hengchi Un 提⾼高持股⽐比例，並成為⽬目標公司股東，參與股東會甚⾄至進⼊入董事會， 增加談判的籌碼與影響⼒力，同時亦可避免訊息公開後，市場投資⼈人預 期有利多紛紛買⼊入⽬目標公司股份，致流通股份減少，降低併購成功的 機會2。︒｡ 然⽽而，由於缺少直接法律之規範，導致先購後併之併購⼿手段是否 會構成內線交易存在模糊空間，常令司法機關及有意併購的企業無所 適從，除了可能遏⽌止併購案的發⽣生，另⼀一⽅方⾯面也浪費司法資源，開發 ⾦金控收購⾦金⿍鼎證券及中信⾦金控插旗兆豐⾦金所衍⽣生的內線交易訴訟皆 1 2 . . 鄭更義，速度加快 提高成功機會，經濟日報 A18，104 年 1 月 23 日。 粘傑評，立足點持股 增談判籌碼，經濟日報 A18，104 年 1 月 23 日。 1 .
(16) 為適例。︒｡ 國內對於先購後併相關議題的⽂文獻及研究，近年來數量並不多， 然⽽而，隨著 104 年 7 ⽉月 8 ⽇日公布之企業併購法第 27 條第 10 項⾄至第 15 項（下稱企併新法）新增關於併購前建⽴立投資部位之規定，可以預期 先購後併之相關議題將逐漸受到重視。︒｡基此，本⽂文希望藉由探討與先 購後併相關之內線交易問題及借鏡美國法之內線交易規範，作為台灣 ⾯面對先購後併之佈局⾏行為時，內線交易法規範是否發動之參考。︒｡. 學. ‧ 國. 第⼆二節. 政 治 大 研究範圍與⽅方法 立. 第⼀一項 研究範圍. ‧ y. Nat. sit. 本論⽂文係以企業併購中先購後併的內線交易問題為題，主要聚焦. a. er. io. 於探討併購⼈人或收購⼈人依照併購決策買進⽬目標公司股份時，是否為內. n. iv 線交易的規範主體，以及與之相關之內線交易問題及持股揭露規範， l. n U engchi 對於其餘爭議問題，僅做⼤大致描述，以免失焦。︒｡. Ch. 研究的範圍則包含企併新法施⾏行前，對於先購後併的內線交易問 題之解釋與分析，以及新法施⾏行後先購後併的相關法律問題討論。︒｡內 容將包含我國實務及學說⾒見解的呈現與分析，並同時介紹美國法中相 關問題的發展，以作為我國法研究的參考及借鑒。︒｡. 第⼆二項 研究⽅方法. 本⽂文重⼼心將放在先購後併中內線交易問題之研究，希冀藉由本⽂文 . 2 .
(17) 之討論可釐清現⾏行法下及企併新法施⾏行後先購後併相關之內線交易 法律問題。︒｡⽽而本論⽂文的研究⽅方法將以下述的⽅方式進⾏行，包括⽐比較法分 析、︑､⽂文獻探討法以及實務案例研分析： 第⼀一款 ⽐比較法分析. 本⽂文選擇以美國法作為⽐比較法法例，乃鑑於我國內線交易規定 乃師法美國法制，美國法中關於內線交易⾏行為主體之範圍與界定⽅方式 影響我國極深，且美國法於內線交易領域之規範發展甚早，累積了諸. 政 治 大 第 157 條之 1 之規定時，亦常參照美國法，故以美國法為本研究之參 立. 多司法判決可供鑽研，⽽而我國學者於解釋證券交易法（下稱證交法）. ‧ 國. 學. 考對象。︒｡. 第⼆二款 ⽂文獻探討法. ‧ y. Nat. sit. 國內法學界對先購後併之內線交易議題進⾏行直接探討的⽂文獻並. er. io. 不多，然仍有諸多權威書籍及期刊⽂文章之研究領域與本議題具關聯性，. n. a. v. l C ⾜足以作為本⽂文之典範，作者希望藉由站在巨⼈人的肩膀上，得以將先購 ni. hengchi U. 後併之內線交易問題看得更深更廣。︒｡. 除了學者專書與期刊⽂文章，本⽂文所參考之⽂文獻亦包含學位論⽂文。︒｡ 他⼭山之⽯石，可以攻錯，他⼈人先前⾛走過的路，或許最終⽬目的地不同，但 也可以成為適當的指引。︒｡若沒有其他學術論⽂文的輔助，本篇論⽂文寫作 時也將顯得無助孤單。︒｡作者認為，學術論⽂文雖然不若學者⽂文獻具有權 威性，但學術論⽂文既然已經由先輩討論審查，殊值加以參酌；因此為 了充實本篇論⽂文的內容，本論⽂文也將參考已發表之學術論⽂文為論述。︒｡. . 3 .
(18) 第三款 實務案例分析. 本論⽂文於研究各章爭議問題時，除參考學術⽂文獻外，亦將⼀一併 參照現有的實務判決⾒見解，並嘗試予以整理及分析。︒｡⽽而關於先購後併 的內線交易問題，實務上存在若⼲干經典案例可供研析，故本⽂文將深⼊入 討論該法院判決中當事⼈人之意⾒見及法院⾒見解，亦嘗試以本論⽂文之思考 脈絡加以解構，再予重新建構提出本⽂文⾒見解。︒｡. 政 治 大. 立 第三節 研究架構. ‧ 國. 學 ‧. 本論⽂文之研究架構如下：. Nat. sit. y. 第⼆二章介紹本⽂文所謂「先購後併」之意義，以及先購後併之態樣，. er. io. 主要將實務上常⾒見的先購後併⼿手段加以分類，並點出各該⼿手段中有招. n. al 致內線交易責任疑慮之處，以作為往後章節探討議題之基礎。︒｡ iv Ch. n U engchi. 第三章併同探討美國法及我國法之內線交易主體理論及範圍，同 時以美國法⾒見解作爲分析我國內線交易主體範圍之參考。︒｡此外，亦將 探討法⼈人得否為內線交易之主體，以及如何建構仰賴機關為其為⾏行為 之法⼈人的內線交易責任。︒｡ 第四章則在前述理論基礎之下，深⼊入探討美國法及我國法中，併 購⼈人或收購⼈人依照併購決策買進⽬目標公司股份時，是否為內線交易的 規範主體，以及併購⽅方將消息傳遞與他⼈人⼀一同取得⽬目標公司股份時， 他⼈人是否構成內線交易之問題，此外，亦將探討⼤大量持股之揭露規定 與內線交易之關係。︒｡除了分析現⾏行法下對前述議題之解釋外，也加⼊入 . 4 .
(19) 我國企併新法的介紹，並研究企併新法施⾏行後對於併購前建⽴立投資部 位⾏行為之影響。︒｡ 第五章介紹我國實務案例中與先購後併之內線交易問題相關之 經典案例，包含開發⾦金控收購⾦金⿍鼎證券及中信⾦金控插旗兆豐⾦金所衍⽣生 的內線交易訴訟，除探討法院及當事⼈人⾒見解外，亦將以本⽂文前述章節 之研究意⾒見進⼀一步分析各該案例。︒｡ 第六章則為結論與建議。︒｡. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. . Ch. engchi. 5 . i n U. v.
(20) 第 ⼆二 章 企 業 併 購 中 先 購 後 併 之 態 樣 與 內 線 交易⾵風險 本⽂文所謂之「先購後併」 ，係指併購公司或公開收購公司於併購 或公開收購消息公開前，於市場上先⾏行購買⽬目標公司之股份（即建⽴立 投資部位）提前佈局的⾏行為，亦有以「預先持股（toehold）」或「⽴立 ⾜足點持股（toehold position）」稱之。︒｡ 於企業併購中，「預先持股」為常⽤用的佈局⼿手段，收購⽅方為取得. 治 政 大 與⽬目標公司談判協商之⽴立⾜足點，經常先透過特殊⽬目的個體進⾏行併購布 立 局，取得⽬目標公司⼀一定數量的股份，以配合後續的併購策略 。︒｡藉由 3. ‧ 國. 學. 公布併購計劃前先於買進標的股份，以增加併購的實⼒力及談判籌碼， 避免資訊公開後，市場投資⼈人預期有利多紛紛買⼊入標的股票，使標的. ‧. 的流通籌碼減少，降低併購成功的機會4。︒｡⽽而經由研究顯⽰示，預先持. sit. y. Nat. 股愈多與愈看好併購綜效的公司，會提出較⾼高的收購價格，進⽽而提⾼高. er. io. 其收購成功之機率5。︒｡. n. a. iv. l C n 本⽂文以下擬先針對實務經常運⽤用之先購後併策略態樣進⾏行介紹，. hengchi U. 並點出先購後併與內線交易之關聯，以使讀者對後續章節所探討的議 題爭點能有更精準的掌握。︒｡. . 國 際 證 券 市 場 發 展 動 態 -‐ 臺 灣 證 券 交 易 所 ， 證 券 服 務 636 期 ， 頁 62 ， http://www.twse.com.tw/ch/products/publication/download/0001001892.pdf，最後瀏覽日期 104 年 7 月 26。 4 粘傑評，同前註 2。 5 丁憲浩，關於公司理財的討論：首次公開發行與企業併購，國立成功大學企業管理研究所博士 論文，2008 年 4 月 25 日。 3. . 6 .
(21) 第⼀一節 先購後併之⽅方式 第 ⼀一 項 單 獨 為 之 或 與 他 ⼈人 共 同 組 聯 盟 （ Consortium offer） 所謂單獨為之應包含以⾃自⼰己名義或利⽤用他⼈人名義買進投資部位。︒｡ ⽽而利⽤用他⼈人名義得是利⽤用現已存在之⾃自然⼈人或法⼈人，或透過新成⽴立的 6 特殊⽬目的個體（Special Purpose Entities，簡稱 SPE；在歐洲通常稱為：. special purpose vehicle，SPV）。︒｡. 立. 政 治 大. 所謂以⾃自⼰己名義買進投資部位，由於本⼈人即為形式及實質所有⼈人，. ‧ 國. 學. 於認定上應少有疑問。︒｡⾄至於利⽤用他⼈人名義持有之認定，依照證券交易 法施⾏行細則第 2 條，係指具備下列要件：⼀一、︑､直接或間接提供股票與. ‧. 他⼈人或提供資⾦金與他⼈人購買股票；⼆二、︑､對該他⼈人所持有之股票，具有. y. Nat. 管理、︑､使⽤用或處分之權益；三、︑､該他⼈人所持有股票之利益或損失全部. sit. 或⼀一部歸屬於本⼈人。︒｡因此，當他⼈人是為本⼈人持有投資部位，且資⾦金由. er. io. 本⼈人所提供、︑､本⼈人亦為損益的歸屬者，且對該他⼈人所持有之股票有管. n. a. v. l C 理處分權，則應屬本⼈人利⽤用他⼈人名義建⽴立投資部位。︒｡ ni. hengchi U. 若屬企業利⽤用特殊⽬目的個體之名義建⽴立投資部位，參考國際會計 準則理事會（IASB）所出具之解釋公告第 12 號（SIC 12） ，判斷企業 是否控制特殊⽬目的個體之指標包含：1、︑､特殊⽬目的個體之活動係為符 合企業之特定業務需求⽽而執⾏行；2、︑､企業擁有可取得該特殊⽬目的個體 活動⼤大部分利益之決策權；3、︑､企業透過「⾃自動駕駛（即主要的營運 或是決策通常以法律協議或是政策明定）」機制擁有該特殊⽬目的個體 6 . 國際會計準則理事會（IASB）特別出具解釋公告第 12 號（SIC 12）說明 SPV 的性質，所謂 SPV 即企業在表面上並未控制某些經濟個體的所有權，但透過交易的安排在實質上掌控其經濟利益、 吸收其風險或享有該經濟個體的剩餘價值。SPV 認定實質應重於形式，工商時報，2014 年 8 月， http://www.chinatimes.com/newspapers/20140807000132-‐260210，最後瀏覽日期：104 年 7 月 29 日。 . 7 .
(22) 活動⼤大部分之利益；4、︑､企業擁有可取得該特殊⽬目的個體⼤大部分利益 之權利，並因⽽而可能暴露於該特殊⽬目的個體活動附屬之⾵風險中；5、︑､ 企業擁有該特殊⽬目的個體之⼤大部分剩餘所有權7。︒｡ SPV 於實務應⽤用⾯面 ⼗十分靈活，通常能達成各種交易⽬目的之安排，常設⽴立於境外，對於實 收資本額則需依當地法令要求辦理，惟實務上常⾒見以 1 美元或 10 美 元成⽴立，該實收資本額通常⾮非⽤用以維持該 SPV 之實質營運；另為了 隱匿之⽬目的，常規避不在財務報表中揭露8。︒｡ 併購⼈人除了⾃自⾏行、︑､利⽤用他⼈人或 SPV 之名義建⽴立投資部位之外， 亦得與他⼈人組成聯盟以建⽴立投資部位，即所謂「共組聯盟（或稱聯合. 政 治 大. 併購）」 ，係指兩個或兩個以上之併購企業，於進⾏行併購時，先就雙⽅方. 立. 之權利義務進⾏行協商，爾後⽅方併購⽬目標企業。︒｡其重點在於⽬目標企業並. ‧ 國. 學. ⾮非將整體出售予⼀一個併購企業，⽽而是由⼀一個併購企業分⽽而取之。︒｡或是 由各併購企業分別擁有管理。︒｡會採取聯合併購之考慮因素很多，包括：. ‧. 單⼀一企業本⾝身之規模不⾜足以向⽬目標企業進⾏行併購，或是併購企業僅想. y. Nat. 得到⽬目標企業的某些部分，⽽而⾮非全部，⼜又或為了避開主管機關之壟斷. er. io. sit. 調查，所採取之策略考量9。︒｡. n. a. v. l C 是否屬共組聯盟進⾏行之佈局⾏行為，或可參考現⾏行證交法第 43 條 ni. hengchi U. 之 1 第 1 項中對於「共同取得」之定義，即數⼈人基於同⼀一併購⽬目的⽽而. 以契約、︑､ 協議或其他⽅方式之合意取得公司發⾏行已發⾏行股份之情形。︒｡ 若併購⼈人間基於同⼀一併購⽬目的⽽而以契約、︑､ 協議或其他⽅方式之合意建 ⽴立投資部位，則屬與他⼈人共同組聯盟之佈局⾏行為。︒｡. 7 . 勤業眾信 IFRS 知識專區，http://www.ifrs.org.tw/interpretations_SIC12.html，最後瀏覽日期： 104 年 7 月 29 日。 8 同前註 6。 9 蘇亮瑜，論私募股權基金併購銀行之法律問題研究，國立成功大學科技法律研究所碩士論文， 頁 205，2010 年 7 月。 . 8 .
(23) 第⼆二項 洽特定⼈人轉讓持股或於市場上買進. 併購⽅方可洽特定⼈人轉讓持股，若該特定⼈人是為併購⽅方持有標的 股票或本為其同盟的⼀一員，此時股權轉讓僅是形式上的股權整合，將 實際屬於併購⽅方的股權轉回，實質上並無增加籌碼。︒｡若特定⼈人⾮非併購 ⽅方同盟⽽而是其他投資⼈人或⼤大股東，併購⽅方則可快速取得額外的股票並 增加籌碼；併購⽅方常在股價⾄至⼀一定漲幅時，向⾮非屬併購⽅方同盟的特定 ⼈人提出股權轉讓邀約，當股價達到特定⼈人認定的價值，且因擔⼼心併購. 政 治 大. 案失敗造成股價回跌時，常有意願出售持股10。︒｡. 立. ‧ 國. 學. ⽬目標公司若為上市櫃公司，企圖併購者可以在公開市場中逢低逐 漸買⼊入對⽅方股票，選擇這種⽬目標公司最好是業務穩定且具有實體資產. ‧. 者，其股價波動相對較低；但若要掌握充分的股權，這種作法所花費 的時間很⾧長，往往不符合併購⼈人的需求。︒｡⽽而且在逐漸購買的過程中，. n. er. io. 第三項 投資部位之標的類型 a. sit. y. Nat. ⽬目標公司也會發現，因⽽而出現防禦的⼿手段，增加併購的困難度11。︒｡. iv l C n hengchi U. 先⾏行建⽴立之投資部位，可能是股份或其他衍⽣生性⾦金融商品。︒｡ 當併購⼈人預期⽬目標公司可能會拒絕被併，可以在正式併購前逐漸 買⼊入⽬目標公司的股票，等到更瞭解對⽅方的狀況，且具有部分控制的權 利後，才進⾏行併購。︒｡當然，這種作法所花費的時間較⾧長，但遇到的抗 拒通常較⼩小，也可降低⾵風險。︒｡不過，如果⽬目標公司為上市櫃公司，在. 10 . 鄭更義，同前註 1。 徐俊明、楊維如，財務管理：理論與實務，新陸書局股份有限公司，2011 年 9 月，第五版， 頁 676。 . 11 . . 9 .
(24) 股市中買⼊入股票⽐比較費時、︑､容易引起注意，⽽而且充滿不確定性12。︒｡ 因取得他公司特定股份達⼀一定⽐比例時，法規可能要求取得⼈人須 有揭露義務，故為避免提前暴露併購意圖，併購⼈人可能透過衍⽣生性商 品佈局。︒｡如私募基⾦金 The Children’s Investment Fund（TCI）及 3G Capital（3G）併購美國鐵路公司 CSX，即係採⽤用衍⽣生性商品佈局， TCI 及 3G 兩家基⾦金⾃自 2006 年 10 ⽉月開始向⾦金融機構購買以 CSX 股權 為標的之衍⽣生性⾦金融商品 TRS（Total Return SWAP） ，以避免需對外 揭露持股。︒｡⾄至 2007 年 2 ⽉月 TCI 及 3G 共持有 CSX 現股 8.3%，及連結 CSX 股權 12%之 TRS，要求 CSX 接受併購13。︒｡. 立. 政 治 大. ⼜又如法國 LV 公司為收購 Hermes 股權，於 2008 年設⽴立 SPV 與三. ‧ 國. 學. 家⾦金融機構簽訂衍⽣生性⾦金融商品 ELS（Equity Linked Swap）合約， 其連結標的為 Hermes 的股權，加上 LV 從市場上⾃自⾏行收購的現股後，. ‧. LV 持有 Hermes 之股份合計達 22.3%14。︒｡此亦為透過衍⽣生性⾦金融商品. er. io. sit. y. Nat. 建⽴立投資部位之案例。︒｡. n. a. v. l C 第⼆二節 企業併購中先購後併的內線交易⾵風險 ni. hengchi U. 前述多種先購後併之⽅方式，皆為實務常⾒見之佈局⼿手段，於公開併 購計畫前先⾏行建⽴立投資部位，得增加併購⼈人之談判籌碼，亦達成試⽔水 溫之⽬目的，使併購之成功機會提⾼高。︒｡然⽽而我國證交法第 157 條之 1 禁 ⽌止董事、︑､監察⼈人、︑､經理⼈人或⼤大股東，及基於職業或控制關係獲悉消息 之⼈人與消息受領⼈人…等，於重⼤大消息公開前⾃自⾏行或利⽤用他⼈人名義買賣 發⾏行股票公司之有價證券，導致併購初期之佈局⾏行為是否觸犯內線交 易之禁⽌止規範產⽣生不確定的空間。︒｡ 12 . 徐俊明、楊維如，同前註，頁 676。 劉博文，透過衍生商品先行佈局，經濟日報 A18，104 年 1 月 23 日。 14 同前註。 13 . . 10 .
(25) 如併購⼈人單獨或與他⼈人共同組聯盟建⽴立投資部位，該投資部位之 標的為上市（櫃）公司之股票時15，則併購⼈人本⾝身是否為證交法第 157 條之 1 禁⽌止之禁⽌止主體？⼜又受併購⼈人利⽤用之他⼈人或特殊⽬目的個體是 否構成內線交易？併購⼈人可否授權⾮非聯合併購成員之第三⼈人協助建 ⽴立投資部位，⼀一⽅方⾯面使該第三⼈人成為併購⼈人之友⽅方，另⼀一⽅方⾯面⼜又使第 三⼈人從中獲利？⼜又是否共同併購⼈人間只需依照證交法第 43 條之 1 第 1 項進⾏行持股申報即無構成內線交易的⾵風險？⼜又假使原先購買他公司 之股份僅為⼀一般轉投資，當其後決定併購，⽽而消息轉為明確且有具體 內容時，與內線交易關係⼜又為何？. 政 治 大. 前述疑問導致併購⼈人為先購後併之佈局⾏行為時，衍⽣生諸多內線. 立. 交易之⾵風險及疑慮，故以下本⽂文擬先於第三章介紹內線交易主體之概. ‧ 國. 學. 念及範圍，再進⼀一步於第四章探討先購後併⾏行為中與內線交易相關之 具體問題，其間亦包含美國法之介紹，以期作為我國法解釋之參考。︒｡. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 15 . 若建立投資部位之標的為衍生性金融商品時，由於現行證交法第 157 條之 1 之規範標的並不 包含衍生性金融商品，故除非另外違反期貨交易法之內線交易規定，否則並不會構成證交法第 157 條之 1 的違反。然有學者認為衍生自有價證券之金融商品應予修法加入為本條之規範標的， 以免減損內線交易的規範效果。參照林國全、朱德芳、陳肇鴻等人所著之台灣證券交易所委託研 究期末報告，衍生自有價證券之金融商品是否應納入證券交易法第 157 條之 1 禁止內線交易規 範 之 標 的 及 相 關 民 事 損 害 賠 償 之 計 算 ， http://www.twse.com.tw/ch/products/publication/download/0003000113.pdf，最後瀏覽日期： 104 年 8 月 16 日。 . 11 .
(26) 第三章 內線交易之主體 第 ㄧ 節 禁 ⽌止 內 線 交 易 之 理 由 與 禁 ⽌止 主 體 範 圍 之 關聯 第⼀一項 禁⽌止內線交易之理由. 關於「內線交易」是否應為法律所禁⽌止？此問題，就內線交易所. 政 治 大. 呈現的社會價值判斷，眾所週知的，在學理上⼀一向有爭議，⾄至今並無. 立. 定⾒見16。︒｡惟如同美國證券法巨擘羅斯教授（Professor Louis Loss）將內. ‧ 國. 學. 線交易⽐比喻為：「打牌的時後，如果允許對⽅方（內部⼈人）在牌上做記 號，誰願意參加遊戲呢？17」 ，⼀一語道出投資⼈人對內線交易之疑慮。︒｡因. ‧. 此雖然理論的爭辯還在進⾏行，但近年來世界上各主要國家已紛紛對內. sit. y. Nat. 部⼈人交易⽴立法加以禁⽌止18。︒｡. a. er. io. 各國禁⽌止內線交易之理由並⾮非全然相同，但不外乎考量證券市場. n. v 的效率性及公平性，並希冀藉此保護公司的資訊財產權及對此類違背 l ni Ch. U. engchi 受任⼈人義務的⾏行為加以規範，以下詳述之。︒｡ 第⼀一款 市場效率性. 於內線交易合法的情形下，將誘使內部⼈人遲延公布重⼤大資訊19， 16 . 廖大穎，資訊不正流用理論與證券交易法第 157 條之 1，月旦財經法雜誌，第 16 期，2009 年 3 月，頁 82。 17 “Why should the public enter the market if the rules of the game make it perfectly legitimate for insiders (and their friedns and associates) to play with marked cards?” Louis Loss, Fundamentals of Securities Regulation, Little, Brown, & Company, 2d ed., 1988, at 545.轉引自賴 英照，股市遊戲規則—最新證券交易法解析，元照出版社，二〇〇九年十月再版，頁 449。 18 劉連煜，內線交易構成要件，元照出版社，二〇一一年七月初版，頁 7-‐8。 19 曾宛如，證券交易法原理，元照出版社，2008 年修訂版，頁 248。 . 12 .
(27) 禁⽌止利⽤用未公開的重要消息買賣證券，可消除內部⼈人遲延公布重要資 訊的誘因，讓資訊的流傳更為迅速20，有助提升證券市場的效率性。︒｡ 第⼆二款 市場公平性. 在公開原則下所有市場參與者應同時取得相同之資訊，任何⼈人先 ⾏行利⽤用將違反公平原則21，並影響投資⼈人對證券市場之信⼼心，不利證 券市場的健全發展。︒｡. 政 治 大. 第三款 保護公司的資訊財產權—資訊財產權理論(the property. 立. rights in information theory). ‧ 國. 學. 所謂資訊財產權理論乃係認為，公司內部消息，通常是運⽤用公司. ‧. 的⼈人⼒力物⼒力所產⽣生的結果，例如耗費鉅資從事探勘後，發現豐富的礦. y. Nat. 產，或開發新的產品等，這些消息本屬公司的財產（corporate business. n. al. er. io. 取公司之財產23。︒｡. sit. property）22，在公開前，內部⼈人無利⽤用之權，若以之牟利，可謂為竊. i n U. C. v. hengchi 資訊財產權理論為美國討論禁⽌止內線交易理論中較新的觀念，其. 理論基礎並⾮非基於公平或市場健全等較抽象之理由，⽽而係基於財產權. 的保護24，由於資訊財產權歸屬於公司，故禁⽌止他⼈人為⾃自⼰己之利益使 ⽤用公司財產。︒｡換⾔言之，⽀支持資訊財產權理論者認為，禁⽌止內線交易的 理由，相較於維繫市場公平、︑､效率及規範受任⼈人義務違反⾏行為，更著 重的是保障資訊所有權⼈人的資訊財產權。︒｡ 20 . 賴英照，同前註 17，頁 446。 曾宛如，同前註 19，頁 248。 22 賴英照，同前註 17，頁 446。 23 曾宛如，同前註 19，頁 248-‐249。 24 張心悌，從法律經濟學與資訊財產權探討內線交易理論：兼論內線交易內部人之範圍，台大 法學論叢，第 37 卷第 3 期，2008 年 9 月，頁 115。 21 . . 13 .
(28) 創設資訊財產權的⽬目的，在於提供誘因並⿎鼓勵公司⽣生產具有價值 的新資訊，進⽽而提⾼高社會整體財富25。︒｡⽽而資訊財產權的保護可以透過 兩種⽅方式：（⼀一）允許所有權⼈人得依據該資訊進⾏行交易⽽而不需事先揭 露；（⼆二）禁⽌止他⼈人使⽤用該資訊。︒｡於美國聯邦證券法律中，係藉由後 者來保障資訊所有權⼈人的資訊財產權，即禁⽌止負有受任⼈人義務之⼈人私 ⾃自取⽤用機密消息26。︒｡雖然學者對資訊財產權提出若⼲干挑戰，惟從美國 實務⾒見解之分析，已可窺⾒見該理論已逐漸獲得重視27。︒｡ 第四款 違背受任⼈人的信賴義務（fiduciary duty）. 政 治 大 董（監）事、︑､經理⼈人對公司及股東均負有受任⼈人的信賴義務，如 立 ‧. ‧ 國. 予禁⽌止28。︒｡. 學. 利⽤用公司未經公開的重要消息買賣股票圖利，係違背受任⼈人義務，應. 第⼆二項 市場論及關係論. sit. y. Nat. er. io. 雖然前述各項理由皆得為禁⽌止內線交易的原因（即各理由間不具. n. a. v. l C 排他性），然⽽而，賦予各該理由不同的重視程度將影響內線交易禁⽌止 ni. hengchi U. 主體範圍的寬窄，⽽而依照打擊範圍款窄得分為兩條主軸，即「市場論」 與「關係論」。︒｡. 所謂市場論係強調投資⼈人應有平等獲取資訊的權利，以維護市場 交易公平性，若放任利⽤用內線消息進⾏行交易，會破壞市場參與⼈人對證 券市場功能的信賴，進⽽而影響市場的健全發展29。︒｡ 25 . 張心悌，前揭註 24，頁 110。 STEPHEN M. BAINBRIDGE, SECURITIES LAW: INSIDER TRADING, (2ND EDITION., 2007), at 172. 27 張心悌，前揭註 24，頁 116。 28 賴英照，前揭註 17，頁 446。 29 洪秀芬，從德國內線禁止行為類型及其處罰規定反思我國內線交易規範改革的可能性，中正 財經法學，第七期，2013 年 7 月，頁 5。 26 . . 14 .
(29) 在市場論的觀點下，是由市場總體的觀點（macro view）著眼30， 以維護證券市場的公平及效率為禁⽌止內線交易的主要⽬目的，⽽而內線交 易違反此⼀一⽬目的，故應予以禁⽌止。︒｡也因為所著眼者為市場公平、︑､效率 及投資⼈人信⼼心，在市場論之下，受禁⽌止為內線交易⾏行為的主體範圍最 為寬廣，幾乎包括所有取得內線消息之⼈人都會成爲內線交易的禁⽌止主 體31。︒｡ 所謂關係論則是聚焦公司個體關係（micro view）為⽴立論基礎， 描述內線交易是信賴關係（fiduciary relationship）之信賴與信⼼心之違 反32。︒｡亦即，關係論強調，內線交易應予禁⽌止是因為此類⾏行為違反信. 政 治 大. 賴義務或類似信賴義務之關係，在此⼀一理論之下，受禁⽌止為內線交易. 立. ⾏行為的主體要求特殊關係的存在，其範圍相較於市場論來的限縮。︒｡. ‧ 國. 學. 第三項 ⼩小結. ‧ y er. io. sit. Nat. 第⼀一款 美國法—市場論與關係論的拉鋸. n. a. v. l C 美國法早期認定內線交易內部⼈人範圍所採⽤用的「資訊平等理論」 ni. hengchi U. （最早於 1961 年被 SEC 於案件中採⽤用）係偏向市場論，其後則改向 關係論靠攏。︒｡1980 年 Chiarella 案所採取的「信賴關係理論」為典型 關係論的產物，僅有對於公司及股東負信賴義務之⼈人，始為內線交易 規範之禁⽌止主體。︒｡. 惟 Chiarella 案之後，在公開收購股權的案件，聯邦證管會於 1980 年訂定的 Rule 14e-3 不以⾏行為⼈人對股東負信賴義務為要件，傾向於市 30 . 賴英照，前揭註 17，頁 449。 僅有例外不適用、豁免或有免責條款適用時始被排除於主體範圍之外。 32 劉連煜，新證券交易法實例研習，元照出版社，二〇一二年九月增訂十版，頁 439。 31 . . 15 .
(30) 場論的原則33。︒｡ ⾄至於美國法晚近的「私取理論」 （1997 年） ，認為股票交易⼈人違背 對其雇主或其他消息來源的信賴義務，構成內線交易，本質亦以信賴 義務⽴立論，並以內線消息屬於公司財產為理論基礎34。︒｡在私取理論之 下，雖以關係論為出發點，但因基於證券市場健全之考量，將內線交 易禁⽌止主體擴及於對消息來源負有忠誠信賴義務之⼈人，此趨勢顯然帶 有濃厚的市場論⾊色彩（或謂向市場論傾斜或關係論兼採市場論）35。︒｡ 值得注意者係，SEC 於 2000 年頒布之公平揭露規則，要求公司. 政 治 大. 向特定⼈人透露消息時，應⽴立即向投資⼤大眾公開同樣的消息。︒｡雖然未依. 立. 規定向⼤大眾公開消息時，並⾮非當然違反 Rule 10b-5，但以其⽬目的在於. ‧ 國. 學. 消除特定投資⼈人與⼤大眾之間消息不對稱的現象，讓投資⼈人得以更公平 的地位獲取資訊的⾓角度著眼，可謂已突破關係論的框架，⽽而接近資訊. ‧. 平等理論36。︒｡. y. Nat. sit. 美國法由於 Section 10(b)及 Rule 10b-5 ⽂文字規定的關係，讓內線. a. er. io. 交易主體的範圍始終脫離不了受任⼈人義務的要求，然⽽而透過私取理論. n. iv 與 SEC 所訂定之 Rule 14e-3 l 及公平揭露規則，不難看出對市場健全與. n U e n g c h i 14e-3 及公平揭露規則皆 投資⼈人平等的追求。︒｡惟雖然私取理論、︑､Rule. Ch. 帶有市場論（或資訊平等理論）的⾊色彩，惟其範圍皆⾮非漫無限制，例 如私取理論之規制主體雖不要求對公司或股東負有忠誠信賴義務，但 仍要求對「消息來源」負有前開義務；⽽而 Rule 14e-3 啟動之場合僅在 涉及公開收購且已實施重要步驟之案件；⾄至於公平揭露規則的要求， 亦不必然與 Rule 10b-5 的違反掛鉤，皆⾮非屬純粹之市場論。︒｡⾄至於前述 各理論之內涵，本⽂文將於本章第⼆二節美國法之內線交易主體範圍中詳 33 . 賴英照，前揭註 17，頁 454。 賴英照，前揭註 17 頁 450。 35 劉連煜，前揭註 32，頁 460、471。 36 參照賴英照，前揭註 17，頁 466。 34 . . 16 .
(31) 細介紹。︒｡ 第⼆二款 我國法所採取的⽴立場. 觀察我國條⽂文規範，內線交易之禁⽌止主體包含董事、︑､監察⼈人及經 理⼈人等傳統內部⼈人，此類主體對公司負有受任⼈人義務，應屬信賴關係 理論下的產物。︒｡然⽽而我國法亦禁⽌止持有股份超過百分之⼗十的⼤大股東、︑､ 基於職業或控制關係獲悉消息之⼈人、︑､喪失前三款⾝身份後未滿六個⽉月之 ⼈人與消息受領⼈人從事內線交易，但此類主體對於發⾏行股票公司並不必. 政 治 大. 然存在受任⼈人義務，將其納⼊入規範主體應係參考美國法下私取理論及 消息傳遞責任理論⽽而來。︒｡. 立. ‧ 國. 學. 對此我國法究採市場論或關係論，學者有認為37，依照我國法之. ‧. 內容觀察，並⾮非單純以信賴關係為基礎，且我國證交法禁⽌止詐欺、︑､隱 匿之規定⾒見於第20條及第20條之1，於第157條之1之規定中完全未有. sit. y. Nat. 類似美國Section 10(b)及Rule 10b-5反詐欺、︑､操縱的⽂文字，應不以受任. er. io. ⼈人義務之違反作為內線交易成⽴立的前提，與美國法有所不同，況且美. n. 國法除信賴關係理論外，亦承認私取理論之適⽤用，故參考國際間的⽴立 a v. i l C n U不需以關係論畫地⾃自限， 法趨勢，於解釋我國內線交易的相關規定時 hengchi ， 以免影響交易的公平及市場的健全發展。︒｡. 亦有學者38肯認前述⾒見解，認為若僅執著於信賴關係理論，勢必 影響交易之公平性及證券市場之健全發展。︒｡何況我國法的條⽂文⽂文義亦 ⾜足於涵蓋私取理論，⽽而未逾越⽂文義可能之射程。︒｡故我國法下內線交易 主體範圍，應係信賴關係理論與私取理論的相互輝映。︒｡. 37 38 . . 賴英照，前揭註 17，頁 474-‐477。 劉連煜，前揭註 18，頁 36-‐40。 17 .
(32) 前述學說⾒見解應係兼採信賴關係理論及私取理論，於此⽴立論之下， 內線交易各款主體的解釋範圍雖不及市場論的打擊範圍廣泛，但亦⾮非 如純粹信賴關係論要求的對公司及股東受任⼈人義務違背來的狹隘。︒｡ ⾄至於實務⾒見解，有法院判決認為，採取「私取理論」者，係指獲 悉影響證券價格的外部⼈人，雖然與交易相對⼈人沒有信賴關係，但如違 背對消息來源的忠誠及信賴義務，將其⾃自消息來源所獲取的機密消息 據為⼰己有，圖謀私利，顯然影響證券交易市場的健全及投資⼈人的信⼼心， ⾃自應予以處罰。︒｡但我國證券交易法既對內部⼈人董事、︑､監查⼈人或經理⼈人 予以規範，顯然亦⾮非只採取「私取理論」 ，⽽而係兼採「信賴關係理論」 及「私取理論」39。︒｡. 立. 政 治 大. ‧ 國. 學. 惟多數實務⾒見解似採市場論觀點，對我國內線交易所保護之法益 普遍認知為市場秩序之維護 40。︒｡有判決謂：「證券交易法第157條之1. ‧. 之禁⽌止內線交易罪，旨在資訊公開原則下所有市場參與者，應同時取. y. Nat. 得相同之資訊，任何⼈人先⾏行利⽤用，將違反公平原則。︒｡故公司內部⼈人於. sit. 知悉公司之內部消息後，若於未公開該內部消息前，即在證券市場與. er. io. 不知該消息之⼀一般投資⼈人為對等交易，則該⾏行為本⾝身即已破壞證券市. n. a. v. l C 場交易制度之公平性，⾜足以影響⼀一般投資⼈人對證券市場之公正性、︑､健 ni. h41 e n g c h i U. 全性之信賴，⽽而應予以⾮非難 。︒｡」。︒｡⽽而訊碟案之判決表⽰示：「我國…內 線交易禁⽌止罪之⽴立法精神，係採取美國法例之『平等取得資訊』學說， 即為達成防⽌止內部⼈人欲憑借其特殊地位買賣股票之圖利⾏行為，以造成 證券市場⼀一般投資⼤大眾不可預期交易⾵風險之⽬目的。︒｡42」⼜又啟⾩阜案表⽰示： 「藉以維護公平交易原則，並防⽌止內線交易，保護⼀一般投資⼈人之利益 43. 。︒｡」亦係著眼於市場論之觀點。︒｡. 39 . 臺灣台北地方法院 94 年度訴字第 1324 號刑事判決、臺灣台北地方法院 94 年度矚訴字第 1 號刑事判決、臺灣高等法院 95 年度矚上訴字第 5 號刑事判決。 40 參照曾宛如，建構我國內線交易之規範：從禁止內線交易所欲保護之法益切入，臺大法學論 叢，38 卷 1 期，2009 年 3 月，頁 280-‐282。 41 91 年台上字第 3037 號、94 年台上字第 1433 號判決意旨參照。 42 臺灣高等法院 92 年度上重訴字第 66 號刑事判決。 43 臺灣台中地方法院 90 年度重訴字第 44 號刑事判決。 . 18 .
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