第四章 企業併購中先購後併的佈局⾏行為是否可能成⽴立內線交
第五節 我國企業併購法關於併購前建⽴立投資部位之最新修訂
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第五節 我國企業併購法關於併購前建⽴立投資部 位之最新修訂
第⼀一項 104 年 7 ⽉月 8 ⽇日公布之企業併購法第 27 條第 10 項⾄至第 15 項
⽴立法院於 104 年 6 ⽉月 15 ⽇日三讀通過企併法修正案，並於 104 年 7
⽉月 8 ⽇日經總統公布。︒｡由於本次修正幅度較⼤大，企業、︑､投資機構及國⼈人 均宜有過渡時期以資因應，故增訂六個⽉月準備宣導期間279，本次新修 訂之企併法將於 105 年 1 ⽉月 8 ⽇日正式施⾏行。︒｡
其中與併購前建⽴立投資部位相關之新增條⽂文，為第 27 條第 10 項⾄至第 15 項，共 6 項，其內容及修訂說明如下280：
1、︑､企併法第 27 條第 10 項：「為併購⽬目的⽽而取得任⼀一公開發⾏行公 司已發⾏行股份總額百分之⼗十以下之股份者，得以不公開⽅方式先⾏行單獨 或與他⼈人共同為之。︒｡」
修訂說明：「併購交易涉及多⽅方當事⼈人（包括客⼾戶、︑､供應商、︑､股 東、︑､員⼯工、︑､債權銀⾏行、︑､董事及經營階層、︑､監理機關、︑､媒體等），故於 併購初始階段，任何資訊之不當揭露，均可能因關係⼈人揭露及投資客 介⼊入，使股價⼤大幅波動損害⼀一般投資⼈人權益，並導致併購案件破局。︒｡
從⽽而，併購實務均肯認於併購初期階段，隱密性有其合理性及必要性。︒｡
另參考現⾏行證券交易法第四⼗十三條之⼀一規定，為兼顧併購案件隱密 性需求之現實狀況及有價證券交易市場資訊揭露規範，爰增列第⼗十項 規定，明定為併購⽬目的⽽而取得任⼀一公開發⾏行公司已發⾏行股份總額百分
279 104 年 7 月 8 日公布之企併法第 54 條：「本法自公布後六個月施行。」及條文說明。
280 參 照 企 業 併 購 法 修 正 草 案 總 說 明 ，
http://www.tcooc.gov.taipei/public/Attachment/572113404950.pdf，最後瀏覽日期：104 年 7 月25 日。
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之⼗十以下之股份者，得以不公開⽅方式先⾏行單獨或與他⼈人共同為之，以 臻明確。︒｡」
2、︑､企併法第 27 條第 11 項：「前項所稱單獨為之，係指下列情 形之⼀一：⼀一、︑､以⾃自⼰己名義取得者。︒｡⼆二、︑､以符合證券交易法施⾏行細則第
⼆二條所定要件之他⼈人名義取得者。︒｡三、︑､以符合國際會計準則或國際財 務報導準則所稱之特殊⽬目的個體名義取得者。︒｡」
修訂說明：「併購實務經常有利⽤用他⼈人名義持有⽬目標公司股份之 情形，考量該他⼈人係為本⼈人持有股票，應計⼊入本⼈人持股計算。︒｡證券交 易法施⾏行細則第⼆二條有關提供股票或資⾦金、︑､或對他⼈人持有之股票具 有管理處分權、︑､或他⼈人持有股份之損益歸屬本⼈人等情形，均屬利⽤用他
⼈人名義持有股份；⽽而實務上常⾒見之特殊⽬目的個體（SPE），其形式上 固屬他⼈人所有，但其最終利益歸屬仍為本⼈人所有，⾃自亦應將⾏行為⼈人利
⽤用特殊⽬目的個體所持有之股票併計在內。︒｡並參考證券交易法有關單獨 持有股票之認定，包括利⽤用他⼈人名義持有情形，爰增列第⼗十⼀一項規定，
明定單獨取得股票之情形，包括以⾃自⼰己名義取得者、︑､利⽤用符合證券交 易法施⾏行細則第⼆二條所定要件之他⼈人取得者、︑､及利⽤用符合國際會計準 則或國際財務報導準則所稱之特殊⽬目的個體取得之情形。︒｡」
3、︑､企併法第 27 條第 12 項：「第⼗十項所稱與他⼈人共同為之，係指 基於同⼀一併購⽬目的，數⼈人間以契約、︑､協議或其他⽅方式之合意，取得公 開發⾏行公司已發⾏行股份者。︒｡」
修訂說明：「併購實務有所謂『共組聯盟』之作法，即由數⼈人共 組⼀一團隊（consortium）共同進⾏行併購；為使有關共同取得之定義明 確並適⽤用本法相關規定，爰參考『證券交易法第四⼗十三條之⼀一第⼀一項 取得股份申報事項要點』之規定增訂第⼗十⼆二項，明定共同取得係指數
⼈人基於同⼀一併購⽬目的⽽而以契約、︑､ 協議或其他⽅方式之合意取得公司發
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⾏行已發⾏行股份之情形。︒｡」
4、︑､企併法第 27 條 13 項：「依第⼗十項規定取得上市(櫃)公司股份 者，其股票之轉讓，得於有價證券集中交易市場、︑､證券商營業處所以 盤中或盤後⽅方式為之。︒｡」
修訂說明：「併購實務中，併購⽅方⾃自⾏行或利⽤用他⼈人名義，或與他
⼈人共同取得標的公司股份達⼀一定⽐比例後，通常會進⾏行股權移轉整合以 與標的公司經營者進⾏行協商或持續收購股份⾏行為。︒｡倘標的公司為公開 發⾏行公司者，其股票之轉讓，現⾏行法令雖無禁⽌止得於集中交易市場及 證券商營業處所以盤中或盤後交易等⽅方式為之，且實務上亦常採⽤用。︒｡
惟上開基於併購及股權整合⽬目的所為股票轉讓⾏行為，形式上或有證券 交易法第⼀一百五⼗十五條第⼀一項第三款相對委託之外觀，有時亦有影響 集中交易市場上標的公司股價之情形。︒｡然其主觀上係為併購及股權整 合⽬目的⽽而為，並無證券交易法第⼀一百五⼗十五條第⼀一項第三款及第七款 有關影響集中交易市場某種有價證券交易價格之意圖。︒｡為杜爭議並使 市場參與者明確知悉及遵守相關規範，爰增訂第⼗十三項規定以使併購 實務上⼀一向得以移轉整合股權之⽅方式明⽂文化。︒｡」
5、︑､企併法第 27 條 14 項：「為併購⽬目的，依本法規定取得任⼀一公 開發⾏行公司已發⾏行股份總額超過百分之⼗十之股份者，應於取得後⼗十
⽇日內，向證券主管機關申報其併購⽬目的及證券主管機關所規定應⾏行申 報之事項；申報事項如有變動時，應隨時補正之。︒｡」
修訂說明：「第⼗十項已明定為併購⽬目的⽽而取得公開發⾏行公司已發
⾏行股份總額百分之⼗十以下股份之⼈人無須揭露，則對於為併購⽬目的⽽而取 得公開發⾏行公司已發⾏行股份總額百分之⼗十以上者，⾃自應明定其揭露之 義務，爰增訂第⼗十四項明定其申報義務。︒｡⼜又現⾏行證券主管機關訂有「證 券交易法第四⼗十三條之⼀一第⼀一項取得股份申報事項要點」以為辦理證
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券交易法第四⼗十三條之⼀一申報事項之規範。︒｡本項既參照證券交易法第 四⼗十三條之⼀一之⽴立法體例定有申報之義務，證券主管機關於辦理為併 購⽬目的⽽而取得公開發⾏行公司已發⾏行股份總額百分之⼗十以上股份之申 報事宜，亦得訂定相關細節性規範據以辦理，⾃自屬當然。︒｡」
6、︑､企併法第 27 條 15 項：「違反前項規定取得公開發⾏行公司已發
⾏行有表決權之股份者，其超過部分無表決權。︒｡」
修訂說明：「現⾏行法有關違反持股申報義務⾏行為，僅有證券交易 法第⼀一百七⼗十⼋八條第⼀一項之罰鍰規定，致規範成效不彰，為落實本條 有關併購案件之資訊揭露規定並保護投資⼈人權益，爰參考⾦金融控股公 司法第⼗十六條之規定，增訂第⼗十五項，明定取得公開發⾏行公司股份超 過百分之五281⽽而未依法申報者，其超過部分無表決權，加重其違反揭 露規定之處罰，以收成效。︒｡」
第⼆二項 評析
第⼀一款 新法說明
依照新修正之企併法第 27 條第 10 項，允許為併購⽬目的⽽而取得任
⼀一公開發⾏行公司已發⾏行股份總額百分之⼗十以下之股份者，得透過⾮非公 開⽅方式先⾏行建⽴立投資部位。︒｡
建⽴立投資部位之⽅方式得單獨或與他⼈人共同為之，⽽而所謂單獨或 與他⼈人共同為之，於同條第 11 項及第 12 項有進⼀一步規定。︒｡依照同條 第 11 項，當取得股份之⼈人利⽤用他⼈人或特殊⽬目的個體（SPE，或稱 SPV）
281 百分之五為企業併購法修正草案總說明所載，惟應屬誤植，因條文所謂「違反前項規定」之
持股數額為百分之十，故應係「取得公開發行公司股份超過百分之十而未依法申報者，其超過部 分無表決權」。
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之名義取得⽬目標公司股份時，新法規定屬於單獨取得之態樣。︒｡所謂與 他⼈人共同取得，共同取得⼈人間需存在契約、︑､協議或其他⽅方式之合意，
且需主觀上需基於同⼀一併購⽬目的，始得謂共同取得。︒｡
當併購⼈人單獨或與他⼈人共同買進⽬目標公司股份累積達⼀一定數額 時，可能有進⾏行股權移轉及整合之需求，現⾏行法並不禁⽌止併購⼈人於集 中交易市場及證券商營業處所以盤中或盤後交易等⽅方式為之，惟此時
⼀一買⼀一賣的⾏行為客觀上似有構成操縱股價之疑慮，但因併購⼈人主觀上 係為併購及股權整合⽬目的⽽而為，並無影響集中交易市場某種有價證券 交易價格之意圖，故企併法第 27 條第 13 項明定此種為併購⽬目的移轉 股權之⾏行為並無證交法第 155 條第 1 項第 3 款及第 7 款責任，以杜爭 議。︒｡
⾄至於企併法第 27 條第 14 項及第 15 項規定則是關於預先持股的 資訊揭露要求。︒｡原先證交法第 43 條之 1 第 1 項即要求取得公開發⾏行 公司已發⾏行股份總額百分之⼗十之⼈人，於取得後⼗十⽇日內有⼤大量股權申報 之義務，惟若未為⼤大量股權申報，依證交法第 178 條第 1 項，僅處以 罰鍰，成效不彰。︒｡故企併新法明定「為併購⽬目的」取得公開發⾏行公司 已發⾏行股份總額百分之⼗十之⼈人，亦負有持股申報及揭露之義務，且違 反此揭露義務時，超過百分之⼗十之股份無表決權。︒｡
第⼆二款 新法增訂後所未解決之問題
新通過之企併法雖然將預先買進⽬目標公司股份建⽴立投資部位之
⾏行為予以明⽂文化，然仍有若⼲干問題並未處理或未明確說明。︒｡其中包含：
新法是否豁免收購⼈人於內線交易及操縱股價之規定、︑､當收購⼈人取得⽬目 標公司股份超過百分之⼗十時是否即招致內線交易責任、︑､對於共同取得
⼈人的解釋寬窄以及新增條⽂文之體系位置…等。︒｡
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⾸首先，新法允許收購⼈人於併購前建⽴立部位，惟其部位須不超過公 開發⾏行公司已發⾏行股份總數百分之⼗十，是否此⼀一規定得令收購⼈人豁免 於內線交易之規範，有論者認為⽬目前尚無法確認此條⽂文是否得作為構 成內線交易之例外282。︒｡本⽂文認為，基於法規範的⼀一致性，難以認為新 法⼀一⽅方⾯面允許收購⼈人得於併購前建⽴立部位，另⼀一⽅方⾯面卻讓收購⼈人因此 負內線交易罪之責任，故應得認為新法允許收購⼈人於併購前建⽴立部位，
且此⼀一規範得作為構成內線交易之例外。︒｡
且此⼀一規範得作為構成內線交易之例外。︒｡