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第三款 實務案例分析
本論⽂文於研究各章爭議問題時，除參考學術⽂文獻外，亦將⼀一併 參照現有的實務判決⾒見解，並嘗試予以整理及分析。︒｡⽽而關於先購後併 的內線交易問題，實務上存在若⼲干經典案例可供研析，故本⽂文將深⼊入 討論該法院判決中當事⼈人之意⾒見及法院⾒見解，亦嘗試以本論⽂文之思考 脈絡加以解構，再予重新建構提出本⽂文⾒見解。︒｡
第三節 研究架構
本論⽂文之研究架構如下：
第⼆二章介紹本⽂文所謂「先購後併」之意義，以及先購後併之態樣，
主要將實務上常⾒見的先購後併⼿手段加以分類，並點出各該⼿手段中有招 致內線交易責任疑慮之處，以作為往後章節探討議題之基礎。︒｡
第三章併同探討美國法及我國法之內線交易主體理論及範圍，同 時以美國法⾒見解作爲分析我國內線交易主體範圍之參考。︒｡此外，亦將 探討法⼈人得否為內線交易之主體，以及如何建構仰賴機關為其為⾏行為 之法⼈人的內線交易責任。︒｡
第四章則在前述理論基礎之下，深⼊入探討美國法及我國法中，併 購⼈人或收購⼈人依照併購決策買進⽬目標公司股份時，是否為內線交易的 規範主體，以及併購⽅方將消息傳遞與他⼈人⼀一同取得⽬目標公司股份時，
他⼈人是否構成內線交易之問題，此外，亦將探討⼤大量持股之揭露規定 與內線交易之關係。︒｡除了分析現⾏行法下對前述議題之解釋外，也加⼊入
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我國企併新法的介紹，並研究企併新法施⾏行後對於併購前建⽴立投資部 位⾏行為之影響。︒｡
第五章介紹我國實務案例中與先購後併之內線交易問題相關之 經典案例，包含開發⾦金控收購⾦金⿍鼎證券及中信⾦金控插旗兆豐⾦金所衍⽣生 的內線交易訴訟，除探討法院及當事⼈人⾒見解外，亦將以本⽂文前述章節 之研究意⾒見進⼀一步分析各該案例。︒｡
第六章則為結論與建議。︒｡
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第⼆二章 企業併購中先購後併之態樣與內線 交易⾵風險
本⽂文所謂之「先購後併」，係指併購公司或公開收購公司於併購 或公開收購消息公開前，於市場上先⾏行購買⽬目標公司之股份（即建⽴立 投資部位）提前佈局的⾏行為，亦有以「預先持股（toehold）」或「⽴立
⾜足點持股（toehold position）」稱之。︒｡
於企業併購中，「預先持股」為常⽤用的佈局⼿手段，收購⽅方為取得 與⽬目標公司談判協商之⽴立⾜足點，經常先透過特殊⽬目的個體進⾏行併購布 局，取得⽬目標公司⼀一定數量的股份，以配合後續的併購策略3。︒｡藉由 公布併購計劃前先於買進標的股份，以增加併購的實⼒力及談判籌碼，
避免資訊公開後，市場投資⼈人預期有利多紛紛買⼊入標的股票，使標的 的流通籌碼減少，降低併購成功的機會4。︒｡⽽而經由研究顯⽰示，預先持 股愈多與愈看好併購綜效的公司，會提出較⾼高的收購價格，進⽽而提⾼高 其收購成功之機率5。︒｡
本⽂文以下擬先針對實務經常運⽤用之先購後併策略態樣進⾏行介紹，
並點出先購後併與內線交易之關聯，以使讀者對後續章節所探討的議 題爭點能有更精準的掌握。︒｡
3 國 際 證 券 市 場 發 展 動 態 -‐ 臺 灣 證 券 交 易 所 ， 證 券 服 務 636 期 ， 頁 62 ， http://www.twse.com.tw/ch/products/publication/download/0001001892.pdf，最後瀏覽日期 104 年 7 月 26。
4 粘傑評，同前註 2。
5 丁憲浩，關於公司理財的討論：首次公開發行與企業併購，國立成功大學企業管理研究所博士
論文，2008 年 4 月 25 日。
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第⼀一節 先購後併之⽅方式
第 ⼀一 項 單 獨 為 之 或 與 他 ⼈人 共 同 組 聯 盟 （ Consortium offer）
所謂單獨為之應包含以⾃自⼰己名義或利⽤用他⼈人名義買進投資部位。︒｡
⽽而利⽤用他⼈人名義得是利⽤用現已存在之⾃自然⼈人或法⼈人，或透過新成⽴立的 特殊⽬目的個體（Special Purpose Entities，簡稱 SPE；在歐洲通常稱為：6 special purpose vehicle，SPV）。︒｡
所謂以⾃自⼰己名義買進投資部位，由於本⼈人即為形式及實質所有⼈人，
於認定上應少有疑問。︒｡⾄至於利⽤用他⼈人名義持有之認定，依照證券交易 法施⾏行細則第 2 條，係指具備下列要件：⼀一、︑､直接或間接提供股票與 他⼈人或提供資⾦金與他⼈人購買股票；⼆二、︑､對該他⼈人所持有之股票，具有 管理、︑､使⽤用或處分之權益；三、︑､該他⼈人所持有股票之利益或損失全部 或⼀一部歸屬於本⼈人。︒｡因此，當他⼈人是為本⼈人持有投資部位，且資⾦金由 本⼈人所提供、︑､本⼈人亦為損益的歸屬者，且對該他⼈人所持有之股票有管 理處分權，則應屬本⼈人利⽤用他⼈人名義建⽴立投資部位。︒｡
若屬企業利⽤用特殊⽬目的個體之名義建⽴立投資部位，參考國際會計 準則理事會（IASB）所出具之解釋公告第 12 號（SIC 12），判斷企業 是否控制特殊⽬目的個體之指標包含：1、︑､特殊⽬目的個體之活動係為符 合企業之特定業務需求⽽而執⾏行；2、︑､企業擁有可取得該特殊⽬目的個體 活動⼤大部分利益之決策權；3、︑､企業透過「⾃自動駕駛（即主要的營運 或是決策通常以法律協議或是政策明定）」機制擁有該特殊⽬目的個體
6 國際會計準則理事會（IASB）特別出具解釋公告第 12 號（SIC 12）說明 SPV 的性質，所謂 SPV
即企業在表面上並未控制某些經濟個體的所有權，但透過交易的安排在實質上掌控其經濟利益、
吸收其風險或享有該經濟個體的剩餘價值。SPV 認定實質應重於形式，工商時報，2014 年 8 月，
http://www.chinatimes.com/newspapers/20140807000132-‐260210，最後瀏覽日期：104 年 7 月29 日。
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活動⼤大部分之利益；4、︑､企業擁有可取得該特殊⽬目的個體⼤大部分利益 之權利，並因⽽而可能暴露於該特殊⽬目的個體活動附屬之⾵風險中；5、︑､
企業擁有該特殊⽬目的個體之⼤大部分剩餘所有權7。︒｡ SPV 於實務應⽤用⾯面
⼗十分靈活，通常能達成各種交易⽬目的之安排，常設⽴立於境外，對於實 收資本額則需依當地法令要求辦理，惟實務上常⾒見以 1 美元或 10 美 元成⽴立，該實收資本額通常⾮非⽤用以維持該 SPV 之實質營運；另為了 隱匿之⽬目的，常規避不在財務報表中揭露8。︒｡
併購⼈人除了⾃自⾏行、︑､利⽤用他⼈人或 SPV 之名義建⽴立投資部位之外，
亦得與他⼈人組成聯盟以建⽴立投資部位，即所謂「共組聯盟（或稱聯合 併購）」，係指兩個或兩個以上之併購企業，於進⾏行併購時，先就雙⽅方 之權利義務進⾏行協商，爾後⽅方併購⽬目標企業。︒｡其重點在於⽬目標企業並
⾮非將整體出售予⼀一個併購企業，⽽而是由⼀一個併購企業分⽽而取之。︒｡或是 由各併購企業分別擁有管理。︒｡會採取聯合併購之考慮因素很多，包括：
單⼀一企業本⾝身之規模不⾜足以向⽬目標企業進⾏行併購，或是併購企業僅想 得到⽬目標企業的某些部分，⽽而⾮非全部，⼜又或為了避開主管機關之壟斷 調查，所採取之策略考量9。︒｡
是否屬共組聯盟進⾏行之佈局⾏行為，或可參考現⾏行證交法第 43 條 之 1 第 1 項中對於「共同取得」之定義，即數⼈人基於同⼀一併購⽬目的⽽而 以契約、︑､ 協議或其他⽅方式之合意取得公司發⾏行已發⾏行股份之情形。︒｡
若併購⼈人間基於同⼀一併購⽬目的⽽而以契約、︑､ 協議或其他⽅方式之合意建
⽴立投資部位，則屬與他⼈人共同組聯盟之佈局⾏行為。︒｡
7 勤業眾信 IFRS 知識專區，http://www.ifrs.org.tw/interpretations_SIC12.html，最後瀏覽日期：
104 年 7 月 29 日。
8 同前註 6。
9 蘇亮瑜，論私募股權基金併購銀行之法律問題研究，國立成功大學科技法律研究所碩士論文，
頁205，2010 年 7 月。
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第⼆二項 洽特定⼈人轉讓持股或於市場上買進
併購⽅方可洽特定⼈人轉讓持股，若該特定⼈人是為併購⽅方持有標的 股票或本為其同盟的⼀一員，此時股權轉讓僅是形式上的股權整合，將 實際屬於併購⽅方的股權轉回，實質上並無增加籌碼。︒｡若特定⼈人⾮非併購
⽅方同盟⽽而是其他投資⼈人或⼤大股東，併購⽅方則可快速取得額外的股票並 增加籌碼；併購⽅方常在股價⾄至⼀一定漲幅時，向⾮非屬併購⽅方同盟的特定
⼈人提出股權轉讓邀約，當股價達到特定⼈人認定的價值，且因擔⼼心併購 案失敗造成股價回跌時，常有意願出售持股10。︒｡
⽬目標公司若為上市櫃公司，企圖併購者可以在公開市場中逢低逐 漸買⼊入對⽅方股票，選擇這種⽬目標公司最好是業務穩定且具有實體資產 者，其股價波動相對較低；但若要掌握充分的股權，這種作法所花費 的時間很⾧長，往往不符合併購⼈人的需求。︒｡⽽而且在逐漸購買的過程中，
⽬目標公司也會發現，因⽽而出現防禦的⼿手段，增加併購的困難度11。︒｡
第三項 投資部位之標的類型
先⾏行建⽴立之投資部位，可能是股份或其他衍⽣生性⾦金融商品。︒｡
當併購⼈人預期⽬目標公司可能會拒絕被併，可以在正式併購前逐漸 買⼊入⽬目標公司的股票，等到更瞭解對⽅方的狀況，且具有部分控制的權 利後，才進⾏行併購。︒｡當然，這種作法所花費的時間較⾧長，但遇到的抗 拒通常較⼩小，也可降低⾵風險。︒｡不過，如果⽬目標公司為上市櫃公司，在
10 鄭更義，同前註 1。
11 徐俊明、楊維如，財務管理：理論與實務，新陸書局股份有限公司，2011 年 9 月，第五版，
頁676。
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股市中買⼊入股票⽐比較費時、︑､容易引起注意，⽽而且充滿不確定性12。︒｡
因取得他公司特定股份達⼀一定⽐比例時，法規可能要求取得⼈人須 有揭露義務，故為避免提前暴露併購意圖，併購⼈人可能透過衍⽣生性商 品佈局。︒｡如私募基⾦金 The Children’s Investment Fund（TCI）及 3G Capital（3G）併購美國鐵路公司 CSX，即係採⽤用衍⽣生性商品佈局，
TCI 及 3G 兩家基⾦金⾃自 2006 年 10 ⽉月開始向⾦金融機構購買以 CSX 股權 為標的之衍⽣生性⾦金融商品 TRS（Total Return SWAP），以避免需對外 揭露持股。︒｡⾄至 2007 年 2 ⽉月 TCI 及 3G 共持有 CSX 現股 8.3%，及連結 CSX 股權 12%之 TRS，要求 CSX 接受併購13。︒｡
⼜又如法國 LV 公司為收購 Hermes 股權，於 2008 年設⽴立 SPV 與三 家⾦金融機構簽訂衍⽣生性⾦金融商品 ELS（Equity Linked Swap）合約，
其連結標的為 Hermes 的股權，加上 LV 從市場上⾃自⾏行收購的現股後，
LV 持有 Hermes 之股份合計達 22.3%14。︒｡此亦為透過衍⽣生性⾦金融商品 建⽴立投資部位之案例。︒｡
第⼆二節 企業併購中先購後併的內線交易⾵風險
前述多種先購後併之⽅方式，皆為實務常⾒見之佈局⼿手段，於公開併 購計畫前先⾏行建⽴立投資部位，得增加併購⼈人之談判籌碼，亦達成試⽔水
前述多種先購後併之⽅方式，皆為實務常⾒見之佈局⼿手段，於公開併 購計畫前先⾏行建⽴立投資部位，得增加併購⼈人之談判籌碼，亦達成試⽔水