其它系統性風險因子之文獻探討

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Ghysels, Santa-Clara 與 Valkanov(2005)運 用 新 的 變 異 數 估 計 式 ─ 混 合 資料抽樣(mixed data sampling，MIDAS)，以過去的日資料報酬取平方加權 平均來推估月資料變異數，研究結果顯示條件預期報酬與條件變異數皆 具 有顯著且正向的關係。Bali 與 Peng(2006)以日資料來找尋風險與報酬的 關 聯，而以 GARCH 模型與變動波幅的波動性估計式發現市場的預期報酬與 條件波動(條件變異數)具有顯著且正向的關係。

第二節 其它系統性風險因子之文獻探討

在傳統的資本資產訂價模型(CAPM)上，已經有許多實證文獻指出傳統 的 CAPM 已經不太能衡量預期報酬，影響預期報酬不單純只有系統性風險，

不少實證文獻發現其它系統性風險的因素也能夠影響投資人的預期報酬，

也就是所謂市場上存在異常現象(anomalies)，其中包含公司規模與相關的 財務比率。例如 Basu(1977)、Banz(1981)、Chan, Hamao 與 Lakonishok(1991)、

Fama 與 French(1992)所提出的因素，如市值規模、股票益本比、淨值市 價 比等。

Banz(1981)以 1936-1975 期 間 NYSE 普 通股 的 資 料 ， 在 傳 統 的 CAPM 上加入了市值規模的變數，來衡量投資人的預期報酬，結果指出公司規 模 較小的公司享有較高的預期報酬，因此認為市值規模的確能夠影響投資 人 的預期報酬，具有顯著的解釋能力，以解釋傳統的 CAPM 單因子模型所不 足的部分。

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Reinganum(1981)以 1963-1977 期間 NYSE 與 AMEX 的普通股資料，在 傳統的 CAPM 上加入了市值規模與股票益本比兩個變數，衡量對投資人預 期報酬的影響，結果指出益本比越高的投資組合能夠享有較高的預期報酬，

而市值規模小的公司享有較高的預期報酬，支持 Banz(1981)的研究結果。

Fama 與 French (1993)以 1963-1990 期間 NYSE、AMEX、 NASDAQ 普 通股資料，在傳統的 CAPM 上加入了市值規模、淨值市價比、益本比與槓 桿程度(leverage)等變數，結果發現市值規模與淨值市價比具有顯著的解釋 能力，來衡量投資人的預期報酬，且支持 Banz(1981)所提出的結論，市值 規模與投資人的預期報酬率具有反向的關係。而價值型股票(享有高淨值市 價比)，其享有較高的預期報酬，因此淨值市價比與投資人的預期報酬具有 正向的關係。且淨值市價比相對於市值規模，其對投資人的預期報酬影 響 比較大， Fama 與 French 認為投資人購買價值型股票需要承擔市場基本 面 這種較大的財務風險，因此投資人對價值型股票的預期報酬率相對較高 。 這也就是 Fama 與 French(1993)提出的三因子模型，取代傳統的 CAPM 模 型，投資人的預期報酬的衡量因素除了傳統的 CAPM 模型外，淨值市價比 與市值規模也能夠有效的衡量投資人的預期報酬。

但 許 多 學 者 則 對 三 因 子 模 型 有 不 同 看 法 ， Lakonishok, Shleifer 與 Vishny(1994)利用 NYSE 與 AMEX 普通股的資料來驗證價值型與成長型 股 票，針對淨值市價比這個變數來做檢驗。價值型股票是指公司價值被市場 低 估 ， 可 能 公 司 享 有 過 高 的 淨 值 市 價 比 (book to market ratio)， Fama 與 French(1993)的 研 究 結 果 顯 示 具 有 較 高 淨 值 市 價 比 的 股 票 ， 享 有 較 高 的 預 期報酬。而 Lakonishok, Shleifer 與 Vishny(1994)則做相同的研究，結果雖

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然跟 Fama 與 French 的研究結果相同，但在解釋上卻不同。他們觀察到 市 場存在系統性的價格釐定錯誤 (mispricing effect)，也就是股價未必能夠真 實反應這些股票的價值，使得能夠判斷股票是否價 值型的投資人因而享有 較 高 的 預 期 報 酬 。 其 次 ， Black(1993)、 MacKinlay(1995)、 Breen 與 Korajczyk(1994)、Kothari, Shanken 與 Sloan(1995)等人發現這些變數存在 資 料窺探(data snooping)的推論錯誤，因此認為 Fama 與 French(1993)的三因 子模型逐漸失去解釋能力。

傳統靜態的 CAPM 假設投資人的交易行為只有單期，因此 beta 值設為 常數固定 (constant)，Jagannathan 與 Wang(1996)研究指出這樣的假設是不 合理的，因為實際世界上，投資人的交易行為並非單期，而是多期行為 ， 且公司現金流量的風險會隨著景氣循環而變動，如財務槓桿比率較差的 公 司，在衰退期間其財務槓桿比率相對其他公司而言會增加的較多，使得 其 beta 值也會隨著增加，因此 Jagannathan 與 Wang 將假設放寬，讓 beta 值隨 著時間改變。Jagannathan 與 Wang(1996)另外指出傳統 CAPM 以股票報酬 當作總合財富(aggregate wealth)是不合理的，雖然總合財富無法完全觀察，

但除了股票還是有其他總合財富的因素可以觀察，因此他們考量人力資本 的因素，取代傳統的 CAPM 模型，在 Fama 與 French(1993)提出的三因子 模型下，建構出新的條件式 CAPM 模型(conditional CAPM)。其研究指出，

在納入人力資本因素的新模型中，Fama 與 French(1993)所提出的市值規模 與淨值市價比這兩個變數不具解釋力。

不過也有相當多的學者認為三因子模型確實能夠解釋投資人的預期報 酬，如 Berk(1995)認為報酬的衡量是由價格決定，因此跟價格相關的財 務

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比率若能夠捕捉預期的現金流量變動，則價格相關的財務比率就應該能 夠 解 釋 投資 人的 預期 報酬 ，如 淨 值市價 比 這種財 務比率。 Ferson, Sarkissian 與 Simin(1999)的研究指出，市值規模與淨值市價比確實能夠解釋投資人的 預期報酬。

Fama and French (1989), Chen (1991)及 Cochrane (1991)認 為 影 響 投 資 人的預期報酬因素，應該考量到總體經濟的要素，因為風險會隨著景氣循 環而影響，當景氣較差時，隨著風險增加，投資人的預期報酬會隨著較高 的風險貼水而增加，景氣較好時，投資人要求的預期報酬則會受風險貼水 降低而相對較低。因此有不少學者認為股利收益率 (dividend to price ratio) 是衡量總體經濟情況的其中一個指標。

Litzenberger 與 Ramaswamy (1979)、Fama 與 French (1988)的研究結果 顯示股利收益率(dividend to price ratio)能夠有效的解釋投資人的預期報酬，

且存在正向的關係。Lamont (1998)以 1947-1994 期間 S&P Composite Index 為樣本，探討股利收益率與投資人預期報酬之間的關係，研究顯示公司 若 採取發放較多現金股利的決策，相對於其他公司，其公司享 有較高的預期 報酬，因此 Lamont 認為股利收益率能夠解釋投資人的預期報酬。

Fama 與 French (1988)以 1927-1986 期間 NYSE 股票，探 討加權平 均 的投資組合預期報酬率與股利收益率 (dividend to price ratio)之間的關係 ， 研究顯示當投資人持有期間越長，股利收益率所能夠解釋投資組合的預 期 報酬就越多，換言之，當投資人持有股票期間越長，股利收益率對於投 資

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人預期報酬的影響就越大。

Lettau and Ludvigson (2001) 以 1963Q3-1998Q3 期 間 ， 美 國 NYSE、

AMEX 與 NASDAQ 股票 的季資料，提 出了許 多影響投資人 預期報 酬的 因 素 ， 例如 消 費 與 財 富 比 ， 消費 、 資 產 財 富 (asset wealth)與 勞 工 所 得 (labor income)所構成的 cay 因子，股利收益率與股利發放率，研究發現在長期 間 (六年期 )， 股利收益率相 對於其他變數 ，對於 投資人的預期 報酬具 有較 佳 的解釋力。

影響投資人預期報酬的因素，一直有學者提出一些 其它系統性風險因 子 ， 如 違 約 利 差 (default spread)、 長 期 債 券 與 短 期 債 券 的 價 差 、 國 庫 券 (treasury bill)的利率水準 、總體 經濟因 素等 。 Bali(2008)利用 1926 年七 月 至 2002 年十二月美國股票市場的月資料，將股票報酬以產業類別、市 值 規 模與 淨值 市價 比建 構出 兩組 投 資 組合， 以 Merton(1973)的 ICAPM 模型 做延伸，納入 Fama 與 French(1993)的風險因子，SMB 與 HML 公司特徵變 數 ，及 總體 經濟 變數 ─國 庫券 利 率 、違約 利 差、期 限利差 (term spread)與 股利收益率，依照不同的模型設定中，試圖去衡量影響投資人決策的因素。

研究結果顯示，投資組合的預期報酬與條件共變異數、違約利差與股利 收 益率，具有顯著的正向關係，這些因素象徵投資人所承受的風險，因此風 險越大，投資人的預期報酬就越高。SMB 風險因子、國庫券利率對於投資 人預期報酬有負向的效果，市值規模越小，違約風險越高，因此投資人 預 期報酬越高。因此 Bali(2008)綜合近年幾個學者提出的這些變數，去衡 量 對於投資人預期報酬，實證結果支持這些變數對於投資人的決策是有影 響 的。而本文採用 Fama 與 French (1993)的三因子模型外，納入總體經濟 變

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數─股利收益率，藉以衡量對投資人預期報酬的影響。