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第一章 緒論
第一節 研究背景
隨著經濟發展的演變，全球化的影響使得投資人的投資決策有所改變，
不同的新興金融產品與投資機會日漸增加，投資人所面對的資訊已不再 僅 限於國內。隨著科技進步，現在的資訊傳遞是立即且快速的，股票市場往 往能夠立即的反應這些資訊，也因為這樣的原因，股票指數成為領先指標 當中最常用的一個標的。投資機會的變動引發投資人跟著改變其投資組合，
因此對於影響投資人的投資決策因素就顯得格外重要，投資人最關心的是 投資組合的報酬，也就是投資報酬率，Sharpe(1964)與 Lintner(1965)提出資 本資產定價模型的理論(Capital Asset Pricing Model，CAPM)，試圖衡量報 酬與風險之間的關係，認為投資人的預期報酬主要是受到風險因素的影響，
認為投資人是風險趨避者(risk-averter)，對於資產風險的增加，投資人所要 求的報酬率也就越高，因為當投資人承受了較高的風險時，就需要相對應 的補償，也就是所謂的風險溢酬(risk premium)。
由於傳統的資本資產定價模型(CAPM)在近年來的金融環境，不太能夠 解釋動態的交易行為，投資人所考量的因素不單只是單期或是過去的資訊，
而是包含對於未來的不確定性 ，Merton(1973)的提出的跨期資本資產定價 模型(Intertemporal Capital Asset Pricing Model，ICAPM)，修正了傳統的資 本 資產 定價 模型 (CAPM)，放寬只有單期的假設，使得未來投資機會變 動
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的不確定性會影響投資人的資產配置，在這樣的情形下，當風險性資產不 存在系統風險或市場風險時，其預期報酬將未必等於無風險利率。
Merton(1973)提出的 ICAPM 模型為後來的實證研究奠定基礎， ICAPM 模型中指出，投資人的預期報酬能夠被市場投資組合與相關投資機會的 狀 態變數所解釋，而後許多實證文獻都 以 ICAPM 模型為基準去做修正， 試 圖衡量風險與報酬的關係。過去的 實證文獻指出傳統的資本資產定價模型 已經不太能衡量預期報酬，影響預期報酬不單純只有系統性風險， 其它系 統性風險的因素也能夠影響投資人的預期報酬，也就是所謂市場上存在異 常現象(anomalies)。Banz(1981)以 NYSE 普通股的資料，在傳統的 CAPM 上加入了市值規模(size)的變數，來衡量投資人的預期報酬，結果指出公司 規模較小的公司享有較高的預期報酬，也就是所謂的規模效應(size effect)。
Fama 與 French (1993)以 NYSE、 AMEX、 NASDAQ 普通 股資料，在 傳 統 的 CAPM 上 加 入 了 市 值 規 模 變 數 ─ SMB(small minus big)、 淨 值 市 價 比 (book to market ratio ， BM)、 益 本 比 (Earnings to price ratio) 與 槓 桿 程 度 (leverage)等變數，結果發現市值規模與淨值市價比 能夠衡量投資人的預期 報酬，這也就是 Fama 與 French(1993)提出的三因子模型。
藉由國外的實證文獻研究，可以知道各國學者對於投資人投資行為的 重視，隨著全球化的影響，資本市場愈趨開放，台灣股票市場交 易情形熱 絡 ， 不 少 國 外 投 資 人 投 資 台 灣 股 票 市 場 ， 因 此 台 灣 股 市 的 研 究 便 顯 得 重 要。
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第二節 研究動機與目的
Merton(1980)指 出 ， 衡 量 預 期 報 酬 的 因 素 並 非 只 有 市 場 投 資 組 合 ， 尚 有個人的股票與投資組合，也就是應該考量個人投資組合與市場投資組合 之間的波動傳遞性，即條件共變異數，且投資人處在相同的投資環境，其 對於資產的風險態度應該相同。Fama 與 French(1993)文獻提出的三因子模 型中，市值規模變數風險因子為小市值規模群之超額報酬率扣除大市值規 模群之超額報酬率，淨值市價比變數─HML(high minus low)風險因子為具 有高淨值市價比(高 BM)類群之超額報酬率扣除低淨值市價比(低 BM)之超 額報酬率，能夠解釋投資人的預期報酬，使得其它 系統性風險因子的重要 性 逐 漸 受 到 重 視 ， 除 了 市 值 規 模 、 淨 值 市 價 比 這 種 公 司 特 徵 變 數 外 ， Merton(1973)指 出 與 景 氣 相 關 的 總 體 經 濟 變 數 如 股 利 收 益 率 (dividend to price ratio)，也能夠衡量 投資人的預期 報酬， 景氣較差時公 司營運 不佳 的 可能性增加而提高了風險，投資人因為風險溢酬所要求的報酬率就較高 ， Lamont (1998)以 S&P Composite Index 為 研究樣本，探討股利收益率與 投 資人預期報酬之間的關係，研究顯示股利收益率能夠解釋投資人的預期報 酬。
由於全球化的緣故，美國為世界第一大經濟體，台灣與美國的貿易頻 繁，台灣上市公司的營運不論直接或間接都會受到美國經濟情勢影響，連 帶台灣股市亦受到美國股市的影響。在這樣的架構下，本文藉由 Bali(2008) 的方法，試圖衡量台灣上市公司的股票報酬與風險的關係， 利用 Fama 與 French(1993)的 分類 作法， 先 以 公司 特 徵的市 值規模與淨 值市價 比分類 標
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準，建構出投資組合，並將 ICAPM 模型延伸，分別以條件共變異數、 股 利收益率、SMB 與 HML 做為衡量預期報酬的風險因子，來建構衡量投資 組合之預期報酬模型。
第三節 研究流程與架構
本文架構分為五章，第一章為緒論，敘述本文研究背景與動機；第 二 章為文獻回顧，探討過去研究風險與報酬抵換關係的實證文獻，以及 其它 系統性風險因子，如市值規模所帶來的規模效應，與淨值市價比，總體經 濟變數的實證文獻探討；第三章為研究方法，敘述投資組合建構、模型介 紹與本文所建構之模型描述；第四章為實證分析，描述研究樣本與敘述統 計性質，以及實證結果與分析；第五章為結論與建議。本文研究流程如圖 1.1 所示
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圖 1.1 研究流程圖
研究背景與動機
研究樣本描述
實證結果與分析 文獻回顧
模型介紹、投資組合與 模型建構
敘述統計與單根檢定
結論與建議