研究樣本敘述

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第四章 實證分析

第一節 研究樣本敘述

為探討台灣上市公司其股票報酬與風險之跨期關係，本文建構出以公 司特徵變數為分類的投資組合 (portfolio)，研究個別總體經濟風險與市場風 險對台灣上市公司股票報酬之影響。資料期間為 2002 年 3 月至 2011 年 12 月，由於台灣與美國股票市場交易日不同，過濾兩者不同交易天數會損失 訊息，因此資料頻率採取月資料，共 118 筆。藉由價格計算出台灣上市公 司其股票報酬率，𝑅_𝑖,𝑡 = (𝑃_𝑖,𝑡− 𝑃_{𝑖,𝑡−1})/𝑃_{𝑖,𝑡−1}× 100，其中𝑅_𝑖,𝑡為第 i 國第 t 期 之股票報酬率，𝑃_𝑖,𝑡為第 i 國第 t 期之股價指數，將計算得出之股票報酬率 作為研究資料。

在所選取的樣本期間內，其現有的台灣上市公司資料共有 572 家上市 公司，依據前述的方法計算股票報酬率，再 依照所選取的這些上市公司之 市值規模分成大公司與小公司兩類，以市值加權建構出兩種投資組合；依 照淨值市價比 (BM)排名，採取 Fama 與 French(1993)的作法，分別提取 前 30%、40%、30%的比例分為高 BM、中 BM 與低 BM 三類，以市值加權 建 構出三種投資組合。最後，依照市值規模與淨值市價比作交叉分類建構出 六種投資組合。計算超額報酬率所需要之無風險利率，採取台灣第一商業 銀行一年期定存利率做為無風險利率，國際股票市場則利用美國標準普爾 500 指 數 (S&P500)。 總 體 經 濟 變 數 所 採 取 之 股 利 收 益 率 (dividend to price

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ratio)，其計算方法為現金股利除以股票價格，上述資料來源都來自台灣經 濟 新 報資 料庫 (TEJ)。除此之外，後續的分析除資料整理外，主要都是 以 Eviews 軟體完成。 為圖表簡便，下述各節 將分類以代號標明，𝑆_𝑖為市值規 模分類，𝑆₁為大公司投資組合，𝑆₂為小公司投資組合，𝐵𝑀_𝑖為淨值市價比(分 類，𝐵𝑀₁為高淨值市價比的投資組合，𝐵𝑀₂為中淨值市價比的投資組合，𝐵𝑀₃ 為低淨值市價比的投資組合，Si

BM

i為交叉分類下的投資組合。

表 4.1 與表 4.2 為台灣上市公司各類投資組合超額報酬率之敘述統計，

值得注意的是，不論何種投資組合，其超額報酬率平均數皆為負 ，主要是 因為樣本期間包含金融海嘯時期，股票價格跌勢強勁，且台灣在金融海嘯 期間的景氣進入衰退時期，各間上市公司營運獲利較差，反應在股票價格 上，使得 2002 年至 2011 期間平均而言超額報酬率為負。在投資組合超額 報 酬率 的分 配上 ，大 多數 偏 態 係數(skewness)為負，呈現左偏 分配，且 峰 態係數(kurtosis)皆大於 3，呈現高狹峰分配(leptokurtic distribution)，這也 符合在過去的實證文獻上，股票報酬資料 的分配呈現左偏分配的現象。而 JB 值(Jarque-Bera 檢定量)大多是拒絕常態分配的假 設。在過去的實證文獻 上 ， 股 票 報 酬 的 資 料 分 配 上 也 幾 乎 不 是 常 態 分 配 ， 而 是 呈 現 具 有 厚 尾 (fat-tailed)的 t 分配，且資料本身每一期彼此具有傳遞現象，也就是所謂的 自我相關(autoregressive)，因此，由表 4.1 與 4.2 可看出，在 AR 模型配適 下，資料確實有自我相關的現象。

另外，股票報酬的資料通常也呈現群聚現象(cluster)，意即當股票報酬 產生波動時，大波動會伴隨大波動，小波動會伴隨小波動 ，由圖 4.1 與圖 4.2 可 以看 出在 各類 投資 組合 之 超額 報 酬率 與美國 S&P500 報酬 率 都呈 現

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群聚波動的現象，而在金融海嘯期間，台灣上市公司投資組合的股票報酬 與美國股市也都呈現大幅度的波動，間接指出台灣股票市場與美國股市的 波動之間具有傳遞現象，支持本文採取 GARCH 模型來捕捉波動傳遞現象 的論點。

表 4.1 投資組合超額報酬率之敘述統計表

S

1

S

2

BM

1

BM

2

BM

3

平均數 -1.2158 -1.3610 -0.9483 -1.1410 -1.8348 標準差 6.6935 8.2297 9.5500 9.5482 6.6443 偏態係數(Skewness) -0.4261 -0.3845 -0.1677 0.4501 -0.5155 峰態係數(Kurtosis) 3.5348 3.9006 4.0438 8.3494 3.0804 JB 值(Jarque-Bera) 4.9770* 6.8956** 5.9097* 144.6796*** 5.2580*

AR(1) 0.164* 0.177* 0.158* 0.178* 0.150

***表 1%顯 著 水 準 ， **表 5%顯 著 水 準 ， *表 10%顯 著 水 準

表 4.2 交叉分類投資組合超額報酬率之敘述統計表

S

₁

BM

₁

S

₁

BM

₂

S

₁

BM

₃

S

₂

BM

₁

S

₂

BM

₂

S

₂

BM

₃ 平均數 -1.2287 -1.2216 -1.9299 -0.3724 -1.1141 -0.8138 標準差 8.7101 6.5587 6.7912 10.3327 8.0038 15.9668 偏態係數(Skewness) -0.2885 -0.2801 -0.5693 -0.1418 -0.2042 -0.2282 峰態係數(Kurtosis) 3.9573 3.5872 3.1346 3.6074 3.6002 3.7379 JB 值(Jarque-Bera) 6.1419** 3.2383 6.4640** 2.2096 2.5910 3.7013 AR(1) 0.142 0.149 0.155* 0.202** 0.179** 0.112

***表 1%顯 著 水 準 ， **表 5%顯 著 水 準 ， *表 10%顯 著 水 準

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(Augmented Dickey-Fuller test)，其虛無假設為資料具有單根。 表 4.3 為 各 投資 組合超額報 酬 率、美 國 S&P500 報酬率與股利收益率 (log dividend to

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在文檔中 風險與股票報酬之跨期抵換關係─以台灣上市公司為例 - 政大學術集成 (頁 34-40)