利差交易報酬與風險

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況的波動程度^, 則考慮 Rf風險因子時^, 投資人應要求較高的平均報酬^, 因此本文 主張的 bRf 之理論值應為正。 最後^,(16) 式可以改寫為

E(rⁱ_t+1) = cov(rⁱ_t+1, ft+1)Σ⁻¹_f · Σfb = β · λ (17)

其中 ^Σ_f 是各個風險因子 f_t 的共變異矩陣 (covaraice matrix)。 上式表示^, 利差 交易的風險溢酬可寫為貝塔定價 (beta-pricing) 之形式^, 為該報酬與風險因子相 關的程度 β, 乘上風險的價格 ⁽或稱風險溢酬⁾ λ。

以下^, 本文將檢視利差交易報酬^, 是否可以為各風險因子所解釋 ⁽及其正負符 號是否符合本文假設^), 以及各風險因子是否有顯著的風險價格。 本文使用的風險 因子有二^,第一是依循相關文獻皆使用的 ^DOL 因子^,即群組¹到群組⁵的平均報 酬。 而第二個風險因子即是本文主張的新風險因子^: 無風險實質利率^25,後文中以 Rf 表示。

3.5.2 利差交易報酬與風險

首先^, 衡量各投資組合報酬與各風險因子的相關程度^,本文對各個投資組合進行以 下時間序列簡單迴歸^:

r_tⁱ =αi+R_{f t}βi,Rf +DOLtβi,DOL+i,t (18)

其中 t = 1, ..., 126 表示資料的時間點^, i 是不同的投資組合^, 包含群組¹ 到群組 5 , 以及 ^HML 等投資組合。 迴歸結果如下表^{6 ,} 包含全樣本、^OECD 樣本以及已

25關於此二因子的詳細建構方式^,請參考第³章介紹。

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開發國家樣本三個樣本的迴歸結果。 其中將報導各係數及其標準誤^,還有各迴歸的 R²。 其中兩個星號表示該係數統計上顯著於^95%信心水準^, 一個星號表示統計上 顯著於^90%信心水準。

首先^, 在全樣本的報導中^, 係數 β_Rf 在群組¹ 與群組⁴ 顯著^, 在群組⁵則接近 顯著於^90%信心水準^(p檢定量^=0.11)26。 顯示了投資在利率最高以及最低的貨幣 之利差交易策略^, 與無風險實質利率風險因子的相關程度是顯著異於零的。 且β_Rf 在群組¹最高為^0.25, 單調遞減至群組⁵最低為 ^-0.1, 此結果符合本文之理論預測^, 表示利率較高 ⁽低⁾的貨幣之報酬^, 與無風險實質利率呈現正⁽負⁾相關。 即在無風 險實質利率低 ⁽高^), 也就是投資人處於壞 ⁽好⁾ 狀況時^, 利率較高的貨幣報酬較低 (高^), 因此其大於零的平均報酬僅是風險溢酬。 相對的^, 投資於利率較低的貨幣在 無風險實質利率低 ⁽高^), 也就是投資人處於壞 ⁽好⁾ 狀況時^, 有較高 ⁽低⁾ 的報酬^, 形成對於壞狀況的避險^, 因此平均報酬為負。 ^HML 投資策略為最極端的利差交易 投資^, 因此 βRf 最高^,高達^0.35, 亦反映了利差交易報酬含有與投資人處境正向共 移的風險。

在 ^OECD 樣本中^, 係數 βRf 從群組¹ 到群組⁵ 的單調遞減的特性較不明確^, 但是整體上可以看到群組¹ 的係數最大而群組⁵ 則係數為負且最小^, 且 ^HML 投 資策略之係數亦顯著為正。 這些結果皆反映了利差交易報酬與投資人處境共移^,因 而有較高的平均報酬 ⁽為投資人要求之風險溢酬⁾。 而已開發國家樣本中^, 已幾乎

26係數 β_Rf在群組²與³報酬不顯著^, 應是因為其中同時包含了利率較高以及利率較低的貨幣^, 所以其投資方向不明確為同向於利差交易或者相反於利差交易。

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1.14 1.11 0.85 0.82 1.08 0.06 (0.05) (0.04) (0.03) (0.04) (0.04) (0.07) -0.25 -0.03 0.06 0.12 0.09 -0.34 (0.07) (0.06) (0.05) (0.06) (0.06) (0.12)

0.85 0.89 0.87 0.78 0.86 0.09

HML 0.09 0.01 0.02 0.03 -0.16 0.27 (0.09) (0.10) (0.07) (0.07) (0.08) (0.14)

1.02 1.18 0.98 0.93 0.89 -0.14 (0.05) (0.05) (0.04) (0.04) (0.04) (0.07) -0.09 -0.01 -0.02 -0.04 0.16 -0.26 (0.09) (0.10) (0.07) (0.07) (0.08) (0.14)

0.81 0.83 0.85 0.84 0.79 0.04

HML 0.01 0.16 -0.04 0.17 -0.30 0.31 (0.12) (0.09) (0.08) (0.10) (0.11) (0.20)

1.47 0.81 1.05 0.89 0.78 0.68 (0.06) (0.05) (0.04) (0.05) (0.06) (0.11) -0.01 -0.16 0.04 -0.17 0.30 -0.31 (0.12) (0.09) (0.08) (0.10) (0.11) (0.20)

0.81 0.71 0.84 0.73 0.57 0.29 ߚ_஽ை௅

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不存在單調遞減的特性^,只能看出群組¹係數為正而群組⁵係數為負的特性⁽甚至 群組¹也並不顯著^),中間的各群組係數則無規律。 再一次反映了^,可操作的貨幣數 量越少^,所組成的利差交易策略越不似實務的策略^27,因此其所反映出來的係數不 具如理論所預期的規律。

此外^, 大部分的迴歸的R² 皆有^0.8左右^,唯有 ^HML 的迴歸 R² 較低。 此情形 在 Burnside (2012) 亦有發現 ^28, 可能原因是 ^HML 之操作策略係在群組¹ 作一 單位長部位^, 而群組⁵ 作一單位短部位^, 為槓桿較大的交易策略^, 因此報酬的變異 也較大。