前言

第一章 前言

資本市場是否具有效率性，長久以來一直是投資學領域探討的重心。基本上，

效率市場假說認為股價會反應所有的相關資訊，因為資訊會迅速的反應在市場上，

投資人並沒有辦法利用這些資訊持續的獲得超額報酬。即使投資人獲得超額報酬，

也是因為資訊的不對稱或短時間內資訊解讀不完全的差異所致。但仍然有許多學 者在不同的市場當中發現了市場異常現象，例如：元月效應 (January Effect)、規 模效應 (Size Effect)、動能效應 (Momentum Effect)等等。除了上述這些，後來的 學者也根據其他不同的參考資訊來制定足以擊敗大盤的交易策略。

根據傳統財務學的觀點，公司所承擔的系統性風險愈高時，其股票應該為投 資人帶來較高的風險溢酬。Markowitz (1952)年提出的資產組合理論(Portfolio Theory)，描述了風險與報酬間的關係。接著由 Treynor (1961)，Sharpe (1964)，

Lintner (1965)，Mossin (1966)提出的 CAPM 描述了個別證券所承擔的市場風險愈 高時將有較高的預期報酬率，但 CAPM 模型並不能完全解釋股票報酬橫斷面報 酬的變化，所以才有後續的學者發現了各種市場異常現象。從最早發現市場異常 現象的 Banz (1981)的規模效應(size effect)和 Rosenberg et al. (1985)發現的淨值市 價比效應(book-to-market ratios effect， B/M effect)。Chan et al. (1991)採用日本東 京的市場作為研究對象，一樣發現淨價市值比對股票的預期報酬率有顯著的解釋 能力。之後才由 Fama 與 French (1992, 1993)所歸納的三因子模型，認為可以解 釋 CAPM 無法解釋的異常報酬。

過往的研究中，學者常用淨價市值比將公司分類成價值型或是成長型，用公 司的成長性來看說是否可以獲得超額報酬。Lakonishok, Shleifer 與 Vishny (1994) 利用淨價市值比、本益比、平均銷售成長率等將股票分成價值型股票和成長型股

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票，發現價值型股票報酬優於成長型股票報酬率。也有其他學者使用資本支出來 探討成長性，Titman, Wei 與 Xie (2004)研究關於資本支出與股價未來報酬的反 應，其實證結果顯示資本支出宣告將導致未來股價出現負的異常報酬。Cooper, Gulen 與 Schill (2008) 則提出「總資產成長率」來探討其對於股票報酬的影響，

結果與上述學者一致是負向關係。

另一方面，也有學者從技術分析方面來研究市場異常現象，價格動能策略即 是一例。Jegadeesh 與 Titman (1993)提出價格動能策略，發現買進過去報酬率表 現優秀的贏家股票且同時賣出表現較差的輸家股票後，可以藉由此交易策略獲得 超額報酬，作者認為應是由於投資者對於公司訊息反應不足所造成。Rouwenhorst (1998)亦透過價格動能策略，針對1978年到1995年的歐洲國家進行研究，發現亦 有超額報酬的結果。Daniel et al. (1998)則由投資人的行為模式切入，發現投資人 的行為皆易導致股票報酬在中期會有動能現象以及在長期會有反轉現象。

Moskowitz 與 Grinblat (1999)則是提出產業動能策略，同樣發現該動能策略有良 好的獲利能力。George 與 Hwang (2004)則以52週高價做為交易的訊號，透過買 進52週高價數值高的股票及賣出該數據低的股票形成資產組合，一樣可藉由此交 易策略獲得超額報酬，作者認為此動能策略的成因是由於定錨效應的影響所造成。

綜觀上述各種不同面向的價格動能策略，整體而言都說明了價格動能是個有用的 參考資訊。

如何在資訊不完整的情形下，正確地評價一家公司一直是會計和財務的研究 中被廣泛探討的問題。在基本分析中，財務報表一直都是最直觀的參考資訊，其 中，又以盈餘為最重要的參考因素。Sloan (1996)針對此項議題進行研究，發現投 資人無法完全地分辨出應計項目與現金流量間盈餘持續性的差別，對應計項目資訊 反應過度，而對現金流量資訊則反應不足，導致公司擁有相對較高(低)的應計項目 使用金額，被預期會有負(正)的未來股票異常報酬的異象發生。Xie (2001)接續Sloan

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(1996)的研究，同樣發現相似的結果。現金流量及應計項目是會計盈餘構成的要 素，Sloan (1996)的研究結果，確實提供投資人一個投資策略形成的可能性，如 果應計項目異常現象確實存在於證券市場，投資人遵循公司當期使用應計項目金 額越高，而預測其未來股票異常報酬率越低的異象，進一步可以藉由此套利組合，

增加或減少手中持股的比例以獲得超額報酬。除了應計項目和現金流量，也有其 他學者利用不同的盈餘資訊來做為評價的標準。Latane 與 Jones (1979)指出未預 期盈餘比較高的公司比未預期盈餘較低的公司具有較高的超額報酬，證實了未預 期盈餘可以賺取超額報酬。Chan, Jegadeesh 與 Lakonishok (1996)以1977年至 1999年的NYSE、AMEX 及Nasdaq 為樣本進行實證研究，納入標準化未預期盈 餘、盈餘宣告前後累積異常報酬以及分析師對盈餘預測等做為指標並建構資產組 合，發現可以賺取超額報酬。另外，盈餘相關的財務比率也是評價公司價值時所 參考的數據。像是Fama 與 French (1993)發現本益比所造成的異常報酬可以被公 司規模與淨值市值比所形成的資產組合所解釋。然而Fama 與 French (2006)將股 利折現模型進一步延伸，將公司的獲利性(盈餘)與淨價市值比進行連結，發現高 獲利的公司比低獲利的公司有較高的預期報酬率。之後，Novy-Marx (2013)發現 用每單位資產的營業毛利進行分組後所建構的資產組合，研究結果一樣是獲利愈 高的公司報酬率愈高。

因此，本篇研究想探討上述較著名的市場異常現象應用在台灣市場是否也能 得到顯著性的預期報酬。之前研究台灣市場的學者們，都是以單一個市場異常現 象進行深入分析，而本篇研究將常見的市場異常現象整合在一起，針對這些市場 異常現象做分析。之前國外的市場異常現象研究都是一些在美國市場甚至是其他 國家所研究的結果。然而由於台灣市場的特性跟美國市場截然不同，例如：財報 公佈的時間與規定不同、投資者結構不同(台灣散戶投資者較多，美國法人投資 者較多)、漲跌幅限制的差異(台灣有7%漲跌幅限制，今年改為10%，美國則無漲 跌幅限制)、搓合系統的差異(台灣市場為電子搓合系統，美國市場則有部分為人

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工搓合系統)。所以本研究會根據台灣市場的情況來建構資產組合。

本研究使用 1986 年 1 月 1 日到 2013 年 12 月 31 日台灣市場中所有的普通股 股票為研究樣本。參考每一個市場異常現象的建構方法，來做為我們的參考變數，

在每個月月初排序後買進變數最高的 10%且放空最低 10%的股票形成一資產組 合，經過一個月的持有期間計算其平均報酬率，並每個月重複進行。然而為了檢 驗研究結果是否穩健，我們透過一些參數的改變，來檢測我們先前的研究結果是 否仍然顯著或者產生變化。研究結果發現大部分的市場異常現象在台灣市場並不 太顯著。只有每單位市值的營業毛利這個變數發現有顯著性的正報酬。因此，適 用於美國市場的因子模型可能並不適用於台灣市場。

此外，本篇研究除了根據台灣市場的情況建構資產組合，另外也於附錄仿照 了 Fama 與 French (1993)原始的建構方法，也就是在 7 月開始建構資產組合，而 在變數方面，是以年報法為依歸，例如：季資料方面，是根據最新財報資料更新 資料但每一年才更換一次資產組合。結果顯示大部分的實證結果並無差異，一樣 不顯著，而在唯一顯著的每單位市值的營業毛利這個變數，卻也呈現不顯著，原 因可能是由於資訊落後所導致。因此使用台灣樣本時，應該根據台灣市場的情況，

來調整建構資產組合的時間。

總而言之，本研究的主要貢獻為：(1)將常見的市場異常現象做統整，並將 其應用在台灣市場上，結果發現大部分的市場異常現象並不顯著。(2)使用每單 位市值的營業毛利這個變數建構資產組合，在台灣市場可以獲得超額報酬。

本文在後續章節的內容如下：第二章為文獻回顧，第三章為資料和研究方法，

第四章為實證結果與分析，第五章為本研究的結論。

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