第二章 文獻回顧
過往研究中，很多學者發現 CAPM 模型並不能完全解釋股票報酬橫斷面報 酬的變化，進而發展出多因子模型，而在多因子模型之下，又進一步發現許多市 場異常現象。本章節將這些市場異常現象分成非盈餘相關跟盈餘相關兩大類，針 對這些現象做一回顧，並介紹現象在不同市場影響股票報酬橫斷面報酬的情形。
一、非盈餘相關
2.1 三因子模型 (Fama-French Three-factor Model)
Markowitz (1952)提出資產組合理論(Portfolio Theory)，主要探討投資人關注 的風險與報酬之間的關係，作者將符合投資效率的股票所形成的投資機會集合變 成為效率前緣，並認為投資人可以按照自己的偏好和風險趨避程度在效率前緣上 找出最適的資產組合。再來，由Treynor (1961)，Sharpe (1964)，Lintner (1965)，
Mossin (1966)等財務學者於1960 年代所發展出來的資本資產訂價模型(CAPM)，
該模型描述個別證券所承擔的市場風險愈高時將有較高的預期報酬率。然而，
CAPM 在實務的操作上受到相當大的質疑，因為簡化過多的變數以及對於市場 過度樂觀的假設，以致於無法與真實市場相符。但其簡單的模式幫助了解影響公 司資金成本的眾多因素，如：市場報酬率、風險等等，更是提供了一個衡量風險 報酬的基本架構。
其實影響資產報酬的因素還有很多，除了CAPM 模型的系統風險(β)外，還 有其它因素可解釋異常報酬，如企業的公司特性，比如規模效應(size effect)、淨
6
值市價比效應(book-to-market ratios effect)以及益本比效應(earnings-price ratios effect)等也可解釋異常現象，此意味著投資人可藉由買進某一特徵股票來獲取超 額報酬。
最早發現市場的異常現象為Banz (1981)的規模效應(size effect)，係指加入規 模因素經過風險調整後，小型股票的報酬率高於大型股票的現象。之後，開始有 部份學者針對公司價值效應探討，像是Rosenberg et al. (1985)發現淨值市價比效 應(book-to-market ratios effect， B/M effect)，係指高淨值市價比的股票資產組合，
其報酬率會優於低淨值市價比的股票資產組合；Basu (1983)提出益本比效應 (earnings-price ratios effect，E/P effect)，係指益本比越大的股票，其報酬率越大。
直至 1990 年代，Fama 與 French (1992)參考上述文獻所提及影響橫斷面股 票報酬的變數進行實證研究，探討影響美國股票平均報酬率的因素，歸納出公司 規模(SIZE)與淨值市值比(B/M effect)兩項因素能有效解釋橫斷面個別公司股票 平均報酬率的變異情形。Fama 與 French (1993)更進一步建立三因子模型，結果 發現，公司規模能充份解釋股票平均報酬的變異，並且股票報酬和規模變數具有 顯著的負向關係，也就是小規模具有較高的報酬，而淨值市價比與報酬具有顯著 的正向關係。最後明確指出影響時間序列股票報酬的因素分別為市場風險溢酬 (market risk premium, RMRF)、公司規模相關因子 (size factor, SMB)以及淨值市 值比相關因子 (book-to-market factor, HML)，並認為此模型可以解釋 CAPM 無 法解釋的異常報酬，而此模型就被後續學者所引用且延伸。
7
2.2 價格動能 (Momentum)
價格動能策略是指買進過去一段期間報酬率相對較高的贏家組合，同時放空 報酬率相對較差的輸家組合，並持有一段時間後，可獲取超額報酬的一種投資策 略。Jegadeesh 與 Titman (1993)以1965年到1989年紐約券交易所上市之股票月資 料為研究樣本，以過去3、6、9、12 個月的報酬率篩選股票，並依報酬率高低分 為10 組，買進績效相對較高的贏家組合、賣出績效相對較差的輸家組合，並分 別持有3、6、9、12 個月的投資策略。研究結果發現在投資的初期及末期報酬，
均無顯著超額報酬現象，但在持有期為 3 至 12 個月時，其實證結果顯示價格 動能策略具獲利能力現象。而導致此結果的主要因素為股價具有短期反應不足的 現象，使股價波動延後反應，但如果時間再拉長，反應將消失或減弱，因此動能 策略適用於中期的投資操作。Chan, Jegadeesh 與 Lakonishok (1996)以1977年到 1993年紐約證交易所、美國證券交易所與那斯達克上市之股票為樣本進行實證研 究，目的在檢驗是否因為市場對資訊的反應不足，特別是過去盈餘的消息，而可 由過去的報酬得到未來報酬的可預測性。研究者發現：前六個月之股票報酬率可 以預測未來之報酬趨勢，且可持續12個月以上。
Daniel et al. (1998)則由投資人的行為模式切入，認為一般投資人在投資行為 上會有兩種心理偏誤，一是過度自信 (overconfidence)的現象，即投資人會高估 自身對資產價值評估的準確性，對於私有資訊會過度反應而面對公開資訊時卻反 應不足。二是自我歸因(self-attribution)的現象，也就是會將成功的投資歸屬於自 身的判斷，忽略了其他相關因素。而投資人的這兩種行為皆易導致股票報酬在中 期會有動能現象以及在長期會有反轉現象。Barberis et al. (1998) 結合反向及動能 投資策略，提出投資人會對新訊息抱持懷疑的態度，所以對於未預期的新訊息有 反應不足的情形，但當資訊逐漸普及後，卻容易對公司未來前景抱持較樂觀的態
8
度，導致公司的股價有被高估的情形，但股價不可能持續被高估，因此股價之後 回復到其真實價值時，股票價格就會有反轉的現象。而 Hong 與 Stein (1999)則 是透過投資人的行為模式來解釋動能策略，研究顯示透過二種完全不同投資者的 觀點下，推論短期下，股價所呈現的是反應不足現象，此時動能交易者可在訊息 尚未完全反應在股價上時，進行動能投資策略來從中獲利。
Moskowitz 與 Grinblat (1999)則是提出產業動能策略，作者按照產業別將股 票進行劃分，選擇過去表現最佳和最差的產業同樣進行買入贏家組合賣出輸家組 合的動作，同樣發現該動能策略有良好的獲利能力。Jegadeesh 與 Titman (2001) 延續1993年的研究，再納入1990年至1998年的股價資料進行實證分析，依然發現 透過價格動能策略的操作，在中期的投資績效表現仍具延續性且有顯著報酬，再 透過後續的累積報酬率狀況，證實動量策略利潤之原因為遞延過度反應(Delayed Overreactions)而產生的結果。
George 與 Hwang (2004)則以52週高價做為交易的訊號，透過買進52週高價 數值高的股票及賣出該數據低的股票形成資產組合。結果發現，52週高價動能策 略法的獲利能力優於價格動能策略法與產業動能策略法，除此之外，作者也發現 根據52週高價策略所建構的資產組合在長期並不會有報酬反轉的現象，認為報酬 率的短期動能與長期反轉為兩種不同的現象，並不必然會先後發生。
2.3 總資產成長率 (Asset growth)
如何評價公司的價值一直都是財務的研究中被廣泛探討的問題，投資人常常 以成長率來判斷公司未來的表現。過往的研究中，把公司分類成價值型或是成長 型是常用的作法，而分類的指標通常是淨價市值比，Lakonishok, Shleifer 與
9
Vishny (1994)利用淨價市值比、本益比、平均銷售成長率等將股票分成價值型股 票和成長型股票，比較他們五年的平均報酬率，結果一致呈現價值型股票報酬優 於成長型股票報酬率。另一方面，也有學者從資本資出來探討公司的成長性，
Titman, Wei 與 Xie (2004)研究關於資本支出(用R&D當作變數)與股價未來報酬 的反應，其實證結果顯示資本支出宣告將導致未來股價出現負的異常報酬。而 Cooper, Gulen 與 Schill (2008) 提出「總資產成長率」這個最能夠代表公司整體 成長的變數，來探討其對於股票報酬的影響。其研究結果也證實「總資產成長率」
和股票報酬之間的關係是負向的。
二、盈餘相關
2.4 應計項目 (Accruals) 與 現金流量 (Cash Flow)
自Ball 與 Brown (1968)提出盈餘資訊與股價間具有關聯性之研究後，證實 會計盈餘是有資訊內涵，因此，盈餘成為財務報表中重要的參考因素。但由於盈 餘是反應一企業當期經營之結果，再加上經營權與管理權的分離，於是管理當局 可能為了達成特定目的，而藉由合法的方式(例如，會計方法的選擇及交易時點 的控制等)來達到預期盈餘的目標。Dechow (1994)指出管理當局可能為了告訴投 資者公司的經營績效是良好的，於是透過應計項目進行調整。
Sloan (1996)將盈餘及其組成份子對未來盈餘的影響定義為盈餘(盈餘組成 份子)持續度。他將盈餘拆解為應計項目及現金流量，探討究竟何者較能反應 公司之經營績效。實證結果指出現金流量之盈餘持續性高於應計項目之盈餘持續 性，而應計項目之所以有較低的持續性是因為應計項目易受管理當局操縱，現金 流量則因為不易受管理當局操縱，故較能反應出企業之經營績效，導致公司擁有
10
相對較高(低)的應計項目使用金額，被預期會有負(正)的未來股票異常報酬。也 就是說，市場低估來自營運活動現金流量的持續性，並高估應計項目的持續性，
代表營運活動現金流量占盈餘比例較高(低)的公司股票，在未來盈餘宣告時會有 正(負)的累積異常報酬。另外，Sloan 亦指出投資者過度重視盈餘資訊，而未能 瞭解應計項目及現金流量二者間的持續性差異及不同的資訊內涵，因而導致應計 項目異常現象。Xie (2001)接續Sloan (1996)的研究，將盈餘拆解為現金流量、裁 決性應計項目、以及非裁決性應計項目三者，研究結果發現，裁決性應計項目的 持續度小於非裁決性應計項目與現金流量的持續度，同時市場會高估(低估)裁決 性應計項目(現金流量)之持續度，因此，Xie (2001)認為應計項目異常現象主要來 自於裁決性應計項目。
現金流量及應計項目是會計盈餘構成的要素，Collins 與 Hribar (2000);
Richardson et al. (2005); Hirshleifer et al. (2009)均指出應計項目較容易受到公司 的操縱，公司對於許多應計項目的認列也多存著主觀的估計。相對的，公司雖然 也可透過現金流量的操縱來達到盈餘管理的目的，但是現金流量操縱的難度較大，
成本亦較高，相對於應計項目，現金流量不易被操縱，是一個較為客觀的績效衡 量指標，因此，大多數的會計實證文獻顯示，現金流量的品質高於應計項目。
成本亦較高，相對於應計項目，現金流量不易被操縱，是一個較為客觀的績效衡 量指標，因此，大多數的會計實證文獻顯示，現金流量的品質高於應計項目。