每單位資產的營業毛利 (Gross Profit-to-asset)

最後有關盈餘的指標是每單位資產的營業毛利，可以看出一家公司的獲利性 程度。用每單位資產的營業毛利作為投資變數並建構資產組合，除了以資產總額 做為基準的變數，另外也使用了以市值做為基準的變數，因為市值的資料(月資 料)更新頻率較快，較能觀察到對於公司獲利表現的市場反應，結果如表十八~表 二十。

表十八是以每單位資產的營業毛利作為投資變數並建構資產組合，結果發現 主測試是不顯著的，即無法在台灣市場獲得超額報酬。穩健性測試中，發現在改 變買賣比例後，改成買入最大的 20%並放空最小的 20%，其報酬率的平均數為 69.69 個基點並且在 10%的顯著水準下顯著，是可以獲得顯著性的正報酬。再來 將營業毛利除以市值做為投資變數，除以市值的部分，跟自由現金流量類似，營 業毛利和資產總額是年資料，市值則是月資料，所以在資料回補完後，一樣分成 兩種情況，第一種是市值配合營業毛利的時間來相除，第二種是市值以當下所能 得到的最新市值資料(上個月)來相除，結果分別是表十九、表二十。我們發現以 營業毛利/市值(去年 12 月) 作為投資變數並建構資產組合，主測試是不顯著的，

即無法在台灣市場獲得超額報酬。而在穩健性測試中，將時間區分成兩段，在 200009~201312 這個時段內，其資產組合報酬率的平均數為 165.15 個基點並且在 1%的顯著水準下顯著。在區分市場的情況下，上下櫃市場報酬率的平均數為 113.07 個基點並且在 10%的顯著水準下顯著。在調整了買賣比例後，改成買入最 大的 20%並放空最小的 20%，其報酬率的平均數為 63.28 個基點並且在 10%的顯 著水準下顯著，改成買入最大的 30%並放空最小的 30%，其報酬率的平均數為 55 個基點並且在 10%的顯著水準下顯著，改成買入最大的 50%並放空最小的 50%，

其報酬率的平均數為 39.46 個基點並且在 10%的顯著水準下顯著，可以看出隨著

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買賣比例的提高而有報酬率遞減的狀況。綜上所述，改變這些參數是可以在台灣 市場獲得顯著性的正報酬。

而以營業毛利/市值(上個月) 作為投資變數並建構資產組合，其主測試是顯 著的，代表按照此訊號排序後，買入最大的 10%並放空最小的 10%，形成資產 組合並持有一個月，其報酬率的平均數為 86.20 個基點並且在 10%的顯著水準下 顯著，表示以營業毛利/市值(上個月) 作為投資變數，在台灣市場可以獲得顯著 性 的 正 報 酬 。 再 來 檢 測 穩 健 性 測 試 ， 一 樣 將 時 間 區 分 成 兩 段 ， 只 有 在 200009~201312 這個時段內，其資產組合報酬率的平均數為 155.99 個基點並且在 1%的顯著水準下顯著。區分市場的情況下，上下市市場報酬率的平均數為 80.19 個基點並且在 10%的顯著水準下顯著，上下櫃市場並不顯著。在資訊落後期數方 面，只在資訊落後 12 期下，其報酬率的平均數為 113.25 個基點並且在 5%的顯 著水準下顯著，表示此訊號可能不太具有效率性。而在調整了買賣比例後，改成 買入最大的 20%並放空最小的 20%，其報酬率的平均數為 101.01 個基點並且在 1%的顯著水準下顯著，改成買入最大的 30%並放空最小的 30%，其報酬率的平 均數為 72.54 個基點並且在 5%的顯著水準下顯著，改成買入最大的 50%並放空 最小的 50%，其報酬率的平均數為 43.16 個基點並且在 10%的顯著水準下顯著，

雖然買入最大的 20%並放空最小的 20%是可以得到最高的報酬率，但還是可以 看出隨著買賣比例的提高而有報酬率遞減的狀況，且顯著性也跟著下降。另外在 改變為等值加權後，其報酬率的平均數為 87.53 個基點並且在 5%的顯著水準下 顯著，跟市值加權相比，報酬率跟顯著性都是等值加權較高。總而言之，營業毛 利/市值(上個月) 是個有效力的投資變數，確實可以在台灣市場獲得顯著性的正 報酬。

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表十八、每單位資產的營業毛利與未預期報酬之關係

本表報告每月平均報酬率，單位是基點(basis point)。樣本期間為 1986 年 1 月到 2013 年 12 月止，市場為台灣股票市場上下市櫃的普通股股票。在每個月月初將 市場中上市櫃和下市櫃股票的變數按照數值大小進行排序，買入該變數最高的 10%且賣出最低 10%的股票，形成一零資產組合後，將其持有 1 個月，以市值加 權法計算該組合的加權平均報酬率。*,**,***分別代表在 10%、5%、1%的顯著 水準下顯著。

變動參數 平均值 T 值 P 值 顯著性

主測試 21.4667 0.4364 0.6629 時間 198705~200008 1.4508 0.0189 0.9849 200009~201312 41.4828 0.6709 0.5033 市場 上下市 30.0222 0.6127 0.5405 上下櫃 44.1265 0.5611 0.5752 落後期 資訊落後 3 期 -3.1942 -0.0633 0.9496 資訊落後 6 期 23.7651 0.4832 0.6293 資訊落後 9 期 -0.3700 -0.007 0.9944 資訊落後 12 期 13.3620 0.2482 0.8042

比例 20/20 69.6940 1.8616 0.0636 * 30/30 31.0568 0.9333 0.3514

50/50 25.9153 0.9899 0.3230 權重 等值加權 -0.6077 -0.0117 0.9906 持有期 持有 3 個月 12.1650 0.2525 0.8008 持有 6 個月 14.9791 0.3117 0.7555 持有 9 個月 16.4365 0.3429 0.7319 持有 12 個月 13.2377 0.2737 0.7845

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表十九、每單位市值(去年 12 月)的營業毛利與未預期報酬之關係 本表報告每月平均報酬率，單位是基點(basis point)。樣本期間為 1986 年 1 月到 2013 年 12 月止，市場為台灣股票市場上下市櫃的普通股股票。在每個月月初將 市場中上市櫃和下市櫃股票的變數按照數值大小進行排序，買入該變數最高的 10%且賣出最低 10%的股票，形成一零資產組合後，將其持有 1 個月，以市值加 權法計算該組合的加權平均報酬率。*,**,***分別代表在 10%、5%、1%的顯著 水準下顯著。

變動參數 平均值 T 值 P 值 顯著性

主測試 47.2228 1.0289 0.3043 時間 199104~200112 -70.701 -0.9072 0.3657

200201~201212 165.1466 3.5174 0.0006 ***

市場 上下市 38.3934 0.8140 0.4163

上下櫃 113.0728 1.6754 0.0949 * 落後期 資訊落後 3 期 59.6821 1.2952 0.1962

資訊落後 6 期 46.5680 1.0406 0.2989 資訊落後 9 期 29.2783 0.6462 0.5187 資訊落後 12 期 32.0321 0.7175 0.4736

比例 20/20 63.2794 1.8355 0.0674 * 30/30 55.0017 1.7759 0.0767 * 50/50 39.4587 1.7879 0.0747 * 權重 等值加權 11.1797 0.2807 0.7791

持有期 持有 3 個月 44.4185 0.9753 0.3301 持有 6 個月 48.2085 1.0752 0.2831 持有 9 個月 52.4365 1.1847 0.2370 持有 12 個月 50.1376 1.1441 0.2535

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表二十、每單位市值(上個月)的營業毛利與未預期報酬之關係

本表報告每月平均報酬率，單位是基點(basis point)。樣本期間為 1986 年 1 月到 2013 年 12 月止，市場為台灣股票市場上下市櫃的普通股股票。在每個月月初將 市場中上市櫃和下市櫃股票的變數按照數值大小進行排序，買入該變數最高的 10%且賣出最低 10%的股票，形成一零資產組合後，將其持有 1 個月，以市值加 權法計算該組合的加權平均報酬率。*,**,***分別代表在 10%、5%、1%的顯著 水準下顯著。

變動參數 平均值 T 值 P 值 顯著性

主測試 86.1967 1.8008 0.0727 * 時間 198705~200008 16.4078 0.2031 0.8393

200009~201312 155.9857 3.0538 0.0026 ***

市場 上下市 80.1913 1.6617 0.0976 * 上下櫃 101.5653 1.4849 0.1386

落後期 資訊落後 3 期 57.1726 1.1508 0.2507 資訊落後 6 期 60.1332 1.3762 0.1697 資訊落後 9 期 57.0688 1.2298 0.2197

資訊落後 12 期 113.2533 2.5345 0.0118 **

比例 20/20 101.0111 2.8806 0.0042 ***

30/30 72.5372 2.4407 0.0152 **

50/50 43.1631 1.9236 0.0553 * 權重 等值加權 87.5256 2.0045 0.0459 **

持有期 持有 3 個月 75.3295 1.5850 0.1140 持有 6 個月 61.1341 1.3131 0.1901 持有 9 個月 63.5073 1.4078 0.1602 持有 12 個月 69.3023 1.5726 0.1168

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