投資策略—變數

非盈餘相關

3.3.1 三因子模型 (Fama-French Three-factor Model)

本研究的三因子模型是參考 Fama 與 French (1993)的方法，由於台灣財報 發佈的時間與美國不同，台灣的上市櫃公司必須在四、七、十月公布上一季季報，

並於四月三十之前一起公布上一季季報與前一年年報，另外，台灣的上市公司會 計年度結束時間一律為每年的十二月，而美國上市公司公司的會計年度結束時間 並無統一規定。因此將 Fama 與 French (1993)的做法套用在台灣的三因子模型，

可能會造成投資人有資訊落後的問題，因此為了配合台灣財報公布時間，必須調 整建構期間。以台灣股票市場所建構的三因子必須由每年的 5/1 開始建構，並將 其資產組合持有一年至隔年的 4/30 為止，按照此規律於隔年的 5/1 更新資料後重 新建構。

在參考資訊方面，是根據傳統的 Fama 與 French (1993)做法，參考資訊以 年報為準，並輔以些微市場最新資料來調整。在市值方面，是使用在建構資產組 合前的可取用最新數據，故為 4 月底的數值。若月份是五月以前，參考的是去年 4 月的數值，五月份以後，是參考今年 4 月的數值。另一方面，計算 BE/ME 時，

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若月份是五月以前，淨值市值比中之淨值 (BE)是參考前年底的年報資料，淨值 市值比中之市值 (ME)是參考前年底的市值，五月份以後，淨值市值比中之淨值 (BE)是參考去年底的年報資料，淨值市值比中之市值 (ME)是參考去年底的市 值。

在 SMB 和 HML 的計算方面，Fama 與 French 將公司市值依大小排序後，

分成兩等份，分別定義市值低於 50%的為小規模公司(S)且高於 50%則為大規模 公司(B)。另一方面亦將 B/M ratio 進行排序後，分成三等份，分別定義 B/M 低於 30%的為低帳面市值比的公司(L)、介於 30%~70%為中等(M)且高於 70%的則為 高帳面市值比公司(H)。形成 6 個(SL、SM、SH、BL、BM、BH)資產組合，其 中 SL 表示股票既在 S 也在 L 中，也就是指此類資產組合股票中即是小公司規模 且淨值市值比低的群組，以此類推。每個月依照分類結果，並且依照公司規模的 市值，計算六個資產組合的市值加權報酬率，三因子之 SMB 和 HML 計算公式 如下：

(1)

(2)

3.3.2 價格動能 (Momentum)

動能投資策略 (Momentum investment strategy)是指利用過去投資報酬率為 基準，當股價報酬率呈現 相對強勢時則買進，而呈現相對弱勢時則賣出，並以 此模式來建構資產組合。本研究的動能策略變數是參考 Jegadeesh 與 Titman (1993)的方法，在透過建構形成期與持有期分別為 3、6、9、12 個月的資產組合，

共 16 組資產組合。進而以均等權重的方式買入贏家股票並賣出輸家股票，並且

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每個月重組資產組合標的，接著計算持有期資產組合的平均月報酬率。

3.3.3 總資產成長率 (Asset growth)

資產成長代表公司的整體成長，總資產成長率最能夠代表公司整體成長的因 子，總資產成長率越高，代表公司資產規模越大，成長速度越快。本研究的總資 產成長率變數是參考 Cooper, Gulen, 與 Schill(2008)的建構方法，計算方式如 下：

當期的總資產 －去年同期的總資產

去年同期的總資產

⁽³⁾

由於資產總額為年資料，所以當期能看到的最新資料為去年的資產總額(t-1)，去 年同期看到的最新資料為前年的資產總額(t-2)。

盈餘相關

3.3.4 應計項目 (Accruals)

由於盈餘是會計資訊的中心，且含有資訊內涵，因此，盈餘成為財務報表中 重要的參考因素。而應計項目即是可以調整盈餘的一個手段。本研究的應計項目 是參考Sloan (1996)的文章來建構變數的，應計項目的計算方式如下：

Accruals=(ΔCA－ΔCash)－(ΔCL－ΔSTD－ΔTP)－Dep (4) ΔCA=流動資產的變化

ΔCash=現金及約當現金的變化

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ΔCL=流動負債的變化 ΔSTD=短期借款的變化 ΔTP=所得稅費用的變化 Dep=折舊和攤提費用

Accruals Component= 應計項目

平均總資產

(5)

3.3.5 現金流量 (Cash Flow)

現金流量是指企業在一定會計期間按照現金收付實現制，通過一定經濟活動 (包括經營活動、投資活動、籌資活動和非經常性項目)而產生的現金流入、現金 流出及其總量情況的總稱。這個變數一樣是參考Sloan (1996)的文章來建構，計 算方式如下：

繼續營業部門純益=營業利益+營業外收入合計-營業外支出合計-所得稅費用 Earnings=^{繼續營業部門純益}

平均總資產

(6) Cash Component=繼續營業部門純益 應計項目

平均總資產

(7)

3.3.6 標準化未預期盈餘 (Standardized Unexpected Earnings, SUE)

在以動能做為交易策略的研究中，不只有價格動能這方面，有關於盈餘資訊 預測股價之研究中，學者是利用會計中的盈餘等相關資訊做為選擇股票之指標，

盈餘資訊的內容包括盈餘、分析師預測等。這些學者指出以盈餘相關資訊作為資

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產組 合的策略方式稱為盈餘動量。本文研究的 SUE 變數即是參考 Chan, Jegadeesh 與 Lakonishok (1996)的建構方法，本文所選取的與盈餘資訊有關的指 標為標準化未預期盈餘(Standard Unexpected Earnings，SUE)，計算方式如下：

(8)

其中 為股票i在第t月後最近宣告日之季每股盈餘， 為股票i在第t月前四

季的每股盈餘， 為股票i在第t月前八季未預期盈餘之標準差。

根據上述公式，在盈餘的指標選擇上，是以每股盈餘為主，而在直觀上，本 期淨利即可代表盈餘的指標，所以在本文研究中，兩種的盈餘指標都會當作我們 的變數來分析。

3.3.7 自由現金流量 (Free Cash Flow)

自由現金流量，簡單的說，就是衡量在支付所有必要支出後，可供公司任意 使用的現金，最早由Jensen (1986)提出了自由現金流量假說(Free Cash Flow Hypothesis)，用來探討公司代理成本的問題。以往文獻，對於自由現金流量並無 一致性定義，本研究的自由現金流量計算方式如下：

FCF=NI＋折舊攤提－固定資產(購置)

－〔期末(流動資產－流動負債)－期初(流動資產－流動負債)〕 (9)

那本研究的FCF變數，除了原本的自由現金流量當作變數，又因為考量到公 司規模的部分，分別將自由現金流量除以市值及總資產帳面價值，計算方式如

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下：

^{自由現金流量}

市值

⁽¹⁰⁾

^{自由現金流量}

總資產帳面價值

⁽¹¹⁾

3.3.8 每股盈餘(Earnings Per Share)

每股盈餘為每家公司的每一股所能分到的淨利潤，每股盈餘高代表著公司每 單位資本額的獲利能力高，公司獲利能力越好，越值得投資。本研究的每股盈餘 變數，計算方式如下：

每股盈餘

^年度盈餘

流通在外發行股數

(12)

按當期之加權平均股數計算，而不採用追溯調整後之股數；為方便使用，凡面額 不為 10 元者一律轉換為面額 10 元之加權平均股數來計算。

3.3.9 每單位資產的營業毛利(Gross Profit-to-asset)

在過去的研究中，獲利性指標與股票報酬之間的關係一直都備受討論。而獲 利性指標很多種，本研究的獲利性指標變數是每單位資產的營業毛利，建構方法 是參考Novy-Marx (2013)的文章，計算方式如下：

營業收入淨額 營業成本

資產總額

⁽¹³⁾

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另外，除了上面以資產總額做為基準的變數，本研究也使用了以市值做為基 準的變數，因為市值的資料(月資料)更新頻率較快，較能觀察到對於公司獲利表 現的市場反應，計算方式如下：

營業收入淨額 營業成本

市值

(14)

在文檔中 市場異常現象在台灣市場的預期報酬與顯著性分析 (頁 24-30)