資本市場是否具有效率性，一直是投資學領域探討的重心。但市場上仍有許 多市場異常現象是無法被效率市場所解釋的。像是有名的三因子模型、或是價格 動能策略、應計項目等等。之前國外對於市場異常現象的研究主要都是一些在美 國市場甚至是其他國家所研究的結果。然而由於台灣市場的特性跟美國市場截然 不同，所以本篇研究想探討較著名的市場異常現象應用在台灣市場是否也能得到 顯著性的預期報酬。並將常見的市場異常現象整合在一起，針對這些市場異常現 象做分析。
我們根據台灣市場的情況建構資產組合，在每個月月初買進變數最高的10%
且放空最低10%的股票形成一個資產組合，並且持有至當月月底後計算其平均報 酬率。完成主測試的檢驗過程後，再修改檢驗過程內的各種參數進行穩健性測試，
使實證結果更加精確。實證結果顯示大部分的市場異常現象在台灣市場並不顯著。
只有使用每單位市值的營業毛利這個變數建構資產組合，在台灣市場可以獲得正 報酬。結果顯示在長達27年的樣本期間中，平均而言每個月可以獲得約0.86%的 報酬率以及約10.82%的年報酬率，而且在經過穩健性測試後，仍然沒有改變這項 結果。顯示在台灣的股票市場當中，每單位市值的營業毛利可以預測未來報酬，
而且適用於美國市場的因子模型可能並不適用於台灣市場。我們亦模仿 Fama 與 French (1993)三因子的做法，並將其套用在台灣市場上。根據 Fama 與 French (1993)的做法，會從7月開始建構資產組合，並以年報法為依歸。我們想 知道換了一套建構方法，是否會影響我們的實證結果。結果顯示大部分的市場異 常現象在台灣市場還是不顯著。而且連原本唯一顯著的每單位市值的營業毛利這 個變數也呈現不顯著。整體來說，大部分投資變數的報酬率及顯著性都是顯著下 降的。可能的原因是因為這一套建構方法，更新資料的速度較緩慢，投資人無法 立即收到資訊，將報酬率反應在市場上。
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總結來說，本研究的主要貢獻：(1)將常見的市場異常現象做了統整，並將 其應用在台灣的股票市場上，結果發現大部分的市場異常現象並不顯著。(2)使 用每單位市值的營業毛利這個變數建構資產組合，在台灣的股票市場可以獲得正 報酬。吾人在使用台灣樣本時，應該根據台灣市場的情況，來調整建構資產組合 的時間。後續相關的研究可以針對其他市場異常現象去做延伸，或是改變資料更 新的頻率來檢視這些市場異常現象，例如：價格動能策略可以用週報酬甚至日報 酬來建構。這些都有待之後的研究來分析探討。
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附錄
非盈餘相關
三因子模型 (Fama-French Three-factor Model)
附表一、規模因子與未預期報酬之關係(F&F)
本表報告每月平均報酬率，單位是基點(basis point)。建構方法是模仿 Fama 與 French (1993)在三因子模型中的做法並套用在台灣市場上。樣本期間為 1986 年 1 月到 2013 年 12 月止，市場為台灣股票市場上下市櫃的普通股股票。在每個月月 初將市場中上市櫃和下市櫃股票的變數按照公司市值和帳面市值比大小進行排 序，接著根據 Fama and French (1993) 建構 SMB 因子的方式買入和賣出，形成 一零資產組合後，將其持有 1 個月，以市值加權法計算該組合的加權平均報酬率。
*,**,***分別代表在 10%、5%、1%的顯著水準下顯著。
變動參數 平均值 T 值 P 值 顯著性
主測試 26.2691 0.8084 0.4195 時間 198707~200012 26.7214 0.4712 0.6381 200001~201312 25.7994 0.8441 0.3999 市場 上下市 32.6145 1.0015 0.3173 上下櫃 52.0987 1.3795 0.1668 落後期 資訊落後 3 期 36.0379 1.1501 0.2510 資訊落後 6 期 35.5702 1.1292 0.2597 資訊落後 9 期 22.0616 0.7108 0.4777 資訊落後 12 期 17.1998 0.5480 0.5841
權重 等值加權 47.1003 1.8059 0.0719 * 持有期 持有 3 個月 29.0920 0.9084 0.3643
持有 6 個月 26.5728 0.8384 0.4024 持有 9 個月 24.4535 0.7790 0.4365 持有 12 個月 21.5539 0.6940 0.4882
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附表二、市值淨價比因子與未預期報酬之關係(F&F)
本表報告每月平均報酬率，單位是基點(basis point)。建構方法是模仿 Fama 與 French (1993)在三因子模型中的做法並套用在台灣市場上。樣本期間為 1986 年 1 月到 2013 年 12 月止，市場為台灣股票市場上下市櫃的普通股股票。在每個月月 初將市場中上市櫃和下市櫃股票的變數按照公司市值和帳面市值比大小進行排 序，接著根據 Fama and French (1993) 建構 HML 因子的方式買入和賣出，形成 一零資產組合後，將其持有 1 個月，以市值加權法計算該組合的加權平均報酬率。
*,**,***分別代表在 10%、5%、1%的顯著水準下顯著。
變動參數 平均值 T 值 P 值 顯著性
主測試 2.7163 0.0681 0.9457 時間 198707~200012 -62.4619 -0.9593 0.3388 200001~201312 70.4013 1.5748 0.1173 市場 上下市 -4.2627 -0.1046 0.9167 上下櫃 52.4250 1.0657 0.2874 落後期 資訊落後 3 期 4.7257 0.1335 0.8939 資訊落後 6 期 -14.5217 -0.4080 0.6835 資訊落後 9 期 -6.1867 -0.1785 0.8585 資訊落後 12 期 14.3092 0.4173 0.6767 權重 等值加權 30.7545 0.8382 0.4026 持有期 持有 3 個月 10.0716 0.2553 0.7986 持有 6 個月 9.6619 0.2469 0.8051 持有 9 個月 4.7863 0.1230 0.9022 持有 12 個月 2.9619 0.0768 0.9389
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總資產成長率 (Asset growth)
附表三、總資產成長率與未預期報酬之關係(F&F)
本表報告每月平均報酬率，單位是基點(basis point)。建構方法是模仿 Fama 與 French (1993)在三因子模型中的做法並套用在台灣市場上。樣本期間為 1986 年 1 月到 2013 年 12 月止，市場為台灣股票市場上下市櫃的普通股股票。在每個月月 初將市場中上市櫃和下市櫃股票的變數按照數值大小進行排序，買入該變數最高 的 10%且賣出最低 10%的股票，形成一零資產組合後，將其持有 1 個月，以市 值加權法計算該組合的加權平均報酬率。*,**,***分別代表在 10%、5%、1%的 顯著水準下顯著。
變動參數 平均值 T 值 P 值 顯著性
主測試 23.0533 0.5368 0.5918 時間 198807~200012 50.5451 0.7146 0.4760 200101~201312 -3.3812 -0.0678 0.9460 市場 上下市 30.5236 0.6824 0.4955 上下櫃 19.0217 0.3199 0.7493 落後期 資訊落後 3 期 20.8526 0.4953 0.6207 資訊落後 6 期 33.7726 0.8144 0.4161 資訊落後 9 期 47.1161 1.2049 0.2292 資訊落後 12 期 36.5301 0.9216 0.3575 比例 20/20 42.5702 1.2095 0.2274 30/30 36.6494 1.2112 0.2268 50/50 34.2807 1.5408 0.1244 權重 等值加權 -23.4897 -0.6044 0.5460 持有期 持有 3 個月 24.2660 0.5755 0.5654 持有 6 個月 24.5894 0.6096 0.5426 持有 9 個月 29.4721 0.7636 0.4457 持有 12 個月 32.7161 0.8762 0.3816
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盈餘相關
應計項目 (Accruals)
附表四、應計項目與未預期報酬之關係(F&F)
本表報告每月平均報酬率，單位是基點(basis point)。建構方法是模仿 Fama 與 French (1993)在三因子模型中的做法並套用在台灣市場上。樣本期間為 1986 年 1 月到 2013 年 12 月止，市場為台灣股票市場上下市櫃的普通股股票。在每個月月 初將市場中上市櫃和下市櫃股票的變數按照數值大小進行排序，買入該變數最高 的 10%且賣出最低 10%的股票，形成一零資產組合後，將其持有 1 個月，以市 值加權法計算該組合的加權平均報酬率。*,**,***分別代表在 10%、5%、1%的 顯著水準下顯著。
變動參數 平均值 T 值 P 值 顯著性
主測試 -2.1633 -0.0654 0.9479 時間 198805~200012 -35.9677 -0.7515 0.4535 200101~201312 30.3409 0.6639 0.5078 市場 上下市 17.6073 0.5460 0.5854 上下櫃 23.6157 0.3415 0.7330 落後期 資訊落後 3 期 -5.9645 -0.1884 0.8507 資訊落後 6 期 -22.9074 -0.7317 0.4649
資訊落後 9 期 -58.977 -1.9471 0.0525 * 資訊落後 12 期 -46.3898 -1.5953 0.1117 比例 20/20 -13.2115 -0.5340 0.5937 30/30 -29.0987 -1.2954 0.1961 50/50 -11.7463 -0.6775 0.4986 權重 等值加權 -30.4692 -1.1000 0.2722 持有期 持有 3 個月 -5.8469 -0.1880 0.8510 持有 6 個月 -4.6533 -0.1570 0.8754 持有 9 個月 -10.6386 -0.3722 0.7100 持有 12 個月 -18.1642 -0.6657 0.5061
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現金流量 (Cash Flow)
附表五、現金流量與未預期報酬之關係(F&F)
本表報告每月平均報酬率，單位是基點(basis point)。建構方法是模仿 Fama 與 French (1993)在三因子模型中的做法並套用在台灣市場上。樣本期間為 1986 年 1 月到 2013 年 12 月止，市場為台灣股票市場上下市櫃的普通股股票。在每個月月 初將市場中上市櫃和下市櫃股票的變數按照數值大小進行排序，買入該變數最高 的 10%且賣出最低 10%的股票，形成一零資產組合後，將其持有 1 個月，以市 值加權法計算該組合的加權平均報酬率。*,**,***分別代表在 10%、5%、1%的 顯著水準下顯著。
變動參數 平均值 T 值 P 值 顯著性
主測試 36.4754 0.8981 0.3699 時間 198807~200012 73.1567 1.1418 0.2554 200101~201312 1.2050 0.0238 0.9810 市場 上下市 28.1330 0.7069 0.4802 上下櫃 53.6278 0.8418 0.4006 落後期 資訊落後 3 期 39.6270 1.0437 0.2975 資訊落後 6 期 38.8268 1.0338 0.3021
資訊落後 9 期 63.8304 1.6864 0.0928 * 資訊落後 12 期 63.5134 1.6693 0.0961 * 比例 20/20 27.5535 0.8531 0.3943
30/30 13.9089 0.5004 0.6171 50/50 14.5806 0.6876 0.4922 權重 等值加權 20.7882 0.7022 0.4831 持有期 持有 3 個月 37.4365 0.9751 0.3303 持有 6 個月 36.5897 0.9712 0.3322 持有 9 個月 38.8650 1.0431 0.2977 持有 12 個月 41.9653 1.1372 0.2563
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標準化未預期盈餘 (Standardized Unexpected Earnings, SUE)
附表六、標準化未預期盈餘(EPS)與未預期報酬之關係(F&F)
本表報告每月平均報酬率，單位是基點(basis point)。建構方法是模仿 Fama 與 French (1993)在三因子模型中的做法並套用在台灣市場上。樣本期間為 1986 年 1 月到 2013 年 12 月止，市場為台灣股票市場上下市櫃的普通股股票。在每個月月 初將市場中上市櫃和下市櫃股票的變數按照數值大小進行排序，買入該變數最高 的 10%且賣出最低 10%的股票，形成一零資產組合後，將其持有 1 個月，以市 值加權法計算該組合的加權平均報酬率。*,**,***分別代表在 10%、5%、1%的 顯著水準下顯著。
變動參數 平均值 T 值 P 值 顯著性
主測試 -17.5722 -0.4939 0.6217 時間 198707~200012 -43.2637 -0.7662 0.4447 200101~201312 9.1074 0.2130 0.8316 市場 上下市 -17.996 -0.4778 0.6331
上下櫃 117.7809 1.9106 0.0571 * 落後期 資訊落後 3 期 -41.3707 -1.2372 0.2169
資訊落後 6 期 -48.6429 -1.3820 0.1680 資訊落後 9 期 -19.3604 -0.5576 0.5776 資訊落後 12 期 6.7814 0.2059 0.8370 比例 20/20 24.9081 0.9028 0.3673 30/30 21.9704 0.8183 0.4138 50/50 -2.8198 -0.1544 0.8774 權重 等值加權 25.8018 0.9955 0.3203 持有期 持有 3 個月 -23.0468 -0.6943 0.4880 持有 6 個月 -35.5515 -1.1659 0.2445 持有 9 個月 -34.2952 -1.1965 0.2324 持有 12 個月 -24.1546 -0.9249 0.3557
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附表七、標準化未預期盈餘(本期淨利)與未預期報酬之關係(F&F)
本表報告每月平均報酬率，單位是基點(basis point)。建構方法是模仿 Fama 與 French (1993)在三因子模型中的做法並套用在台灣市場上。樣本期間為 1986 年 1 月到 2013 年 12 月止，市場為台灣股票市場上下市櫃的普通股股票。在每個月月 初將市場中上市櫃和下市櫃股票的變數按照數值大小進行排序，買入該變數最高 的 10%且賣出最低 10%的股票，形成一零資產組合後，將其持有 1 個月，以市 值加權法計算該組合的加權平均報酬率。*,**,***分別代表在 10%、5%、1%的 顯著水準下顯著。
變動參數 平均值 T 值 P 值 顯著性
主測試 4.7157 0.1321 0.8950 時間 198707~200012 -17.2009 -0.3101 0.7569 200101~201312 27.4753 0.6164 0.5385 市場 上下市 -7.7256 -0.2084 0.8350 上下櫃 81.5476 1.2455 0.2140 落後期 資訊落後 3 期 -10.9877 -0.3278 0.7433 資訊落後 6 期 -21.3409 -0.5944 0.5527 資訊落後 9 期 -4.2403 -0.1180 0.9062 資訊落後 12 期 -1.3321 -0.0381 0.9697 比例 20/20 20.3442 0.6639 0.5073 30/30 28.325 1.0205 0.3083 50/50 9.4815 0.4494 0.6535 權重 等值加權 29.6967 1.0963 0.2738 持有期 持有 3 個月 2.9097 0.0878 0.9301 持有 6 個月 -6.8595 -0.2266 0.8209 持有 9 個月 -3.3305 -0.1163 0.9075 持有 12 個月 1.5565 0.0574 0.9543
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自由現金流量 (Free Cash Flow)
附表八、自由現金流量與未預期報酬之關係(F&F)
本表報告每月平均報酬率，單位是基點(basis point)。建構方法是模仿 Fama 與 French (1993)在三因子模型中的做法並套用在台灣市場上。樣本期間為 1986 年 1 月到 2013 年 12 月止，市場為台灣股票市場上下市櫃的普通股股票。在每個月月 初將市場中上市櫃和下市櫃股票的變數按照數值大小進行排序，買入該變數最高 的 10%且賣出最低 10%的股票，形成一零資產組合後，將其持有 1 個月，以市 值加權法計算該組合的加權平均報酬率。*,**,***分別代表在 10%、5%、1%的 顯著水準下顯著。
變動參數 平均值 T 值 P 值 顯著性
主測試 -17.932 -0.8352 0.4044 時間 199107~200212 -2.3365 -0.0630 0.9499
200301~201312 -34.2364 -1.6544 0.1004 * 市場 上下市 -17.78 -0.7733 0.4400
上下櫃 -47.9985 -1.2474 0.2133 落後期 資訊落後 3 期 -16.4427 -0.8027 0.4229 資訊落後 6 期 -24.5762 -1.2074 0.2284
上下櫃 -47.9985 -1.2474 0.2133 落後期 資訊落後 3 期 -16.4427 -0.8027 0.4229 資訊落後 6 期 -24.5762 -1.2074 0.2284