自由現金流量 (Free Cash Flow)

接下來以自由現金流量這個盈餘指標來當作投資變數，又因為考量到公司規 模的部分，分別將自由現金流量除以市值及資產總額，分別建構資產組合，結果

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如表十三~表十六。

表十三是以單純的自由現金流量做為投資變數，結果發現主測試是沒有顯著 的，即無法在台灣市場獲得超額報酬。穩健性測試中，只有在資訊落後 3 期下，

其報酬率的平均數為-55.82 個基點並且在 5%的顯著水準下顯著。再來將自由現 金流量分別除以市值及資產總額做為投資變數，發現自由現金流量除以資產總額 這個變數，不論在主測試或是穩健性測試中，皆無法在台灣市場獲得顯著性的異 常報酬。另外，在自由現金流量除以市值的部分，由於自由現金流量為季資料，

市值原本是月資料，所以在資料回補完後，分成兩種情況，第一種是市值配合自 由現金流量的時間來相除，第二種是市值以當下所能得到的最新市值資料(上個 月)來相除。理所當然後者的方法對於投資人更新資料的速度會較快，結果如表 十五、表十六。我們發現兩種方法所建立的資產組合，其主測試皆無法在台灣市 場獲得顯著性的異常報酬。在穩健性測試中，自由現金流量除以市值(上個月)這 個變數，在資訊落後 3 期下，其報酬率的平均數為-81.95 個基點並且在 1%的顯 著水準下顯著。而在持有期間改為 12 個月的情況下，其報酬率的平均數為-71.29 個基點並且在 10%的顯著水準下顯著。簡單來說，台灣市場並無法以自由現金流 量這個投資變數獲得顯著性的異常報酬。

表十三、自由現金流量與未預期報酬之關係

本表報告每月平均報酬率，單位是基點(basis point)。樣本期間為 1986 年 1 月到 2013 年 12 月止，市場為台灣股票市場上下市櫃的普通股股票。在每個月月初將 市場中上市櫃和下市櫃股票的變數按照數值大小進行排序，買入該變數最高的 10%且賣出最低 10%的股票，形成一零資產組合後，將其持有 1 個月，以市值加 權法計算該組合的加權平均報酬率。*,**,***分別代表在 10%、5%、1%的顯著 水準下顯著。

變動參數 平均值 T 值 P 值 顯著性

主測試 2.7536 0.0853 0.9321

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時間 199009~200204 -14.554 -0.3271 0.7441 200205~201312 -25.215 -0.7184 0.4737 市場 上下市 1.6863 0.0473 0.9623 上下櫃 -63.812 -1.308 0.1919

落後期 資訊落後 3 期 -55.817 -2.3633 0.0188 **

資訊落後 6 期 12.344 0.5450 0.5862 資訊落後 9 期 -0.6097 -0.0238 0.9810 資訊落後 12 期 7.7373 0.3241 0.7461 比例 20/20 1.5921 0.0592 0.9528 30/30 5.6749 0.2358 0.8137 50/50 5.1485 0.2462 0.8057 權重 等值加權 4.8844 0.2354 0.8140 持有期 持有 3 個月 -17.466 -0.5965 0.5513 持有 6 個月 -16.694 -0.6118 0.5411 持有 9 個月 -25.882 -0.9535 0.3411 持有 12 個月 -42.346 -1.5381 0.1250

表十四、實證結果－自由現金流量/資產總額與未預期報酬之關係 本表報告每月平均報酬率，單位是基點(basis point)。樣本期間為 1986 年 1 月到 2013 年 12 月止，市場為台灣股票市場上下市櫃的普通股股票。在每個月月初將 市場中上市櫃和下市櫃股票的變數按照數值大小進行排序，買入該變數最高的 10%且賣出最低 10%的股票，形成一零資產組合後，將其持有 1 個月，以市值加 權法計算該組合的加權平均報酬率。*,**,***分別代表在 10%、5%、1%的顯著 水準下顯著。

變動參數 平均值 T 值 P 值 顯著性

主測試 53.6149 1.6124 0.1080 時間 198709~200112 78.9352 1.5945 0.1131 200201~201312 28.0007 0.6193 0.5367 市場 上下市 55.8133 1.6106 0.1084 上下櫃 -32.9808 -0.5644 0.5730 落後期 資訊落後 3 期 -16.3053 -0.5826 0.5606 資訊落後 6 期 45.5779 1.4426 0.1503 資訊落後 9 期 28.6170 0.5270 0.5987 資訊落後 12 期 10.6934 0.3502 0.7264 比例 20/20 -0.3353 -0.0115 0.9908 30/30 5.2170 0.1930 0.8471

50

50/50 8.4953 0.4292 0.6681 權重 等值加權 19.2270 0.7802 0.4359 持有期 持有 3 個月 32.9758 0.9917 0.3222 持有 6 個月 14.0346 0.4541 0.6501 持有 9 個月 7.4543 0.2311 0.8174 持有 12 個月 -27.8921 -0.7342 0.4634

表十五、自由現金流量/市值(季) 與未預期報酬之關係

本表報告每月平均報酬率，單位是基點(basis point)。樣本期間為 1986 年 1 月到 2013 年 12 月止，市場為台灣股票市場上下市櫃的普通股股票。在每個月月初將 市場中上市櫃和下市櫃股票的變數按照數值大小進行排序，買入該變數最高的 10%且賣出最低 10%的股票，形成一零資產組合後，將其持有 1 個月，以市值加 權法計算該組合的加權平均報酬率。*,**,***分別代表在 10%、5%、1%的顯著 水準下顯著。

變動參數 平均值 T 值 P 值 顯著性

主測試 -13.4334 -0.3985 0.6906 時間 198709~200112 -5.3021 -0.1021 0.9188 200201~201312 -21.8817 -0.4971 0.6199 市場 上下市 -28.7475 -0.8677 0.3863 上下櫃 -25.807 -0.5170 0.6055 落後期 資訊落後 3 期 -38.4905 -1.5042 0.1337 資訊落後 6 期 12.7371 0.4905 0.6242 資訊落後 9 期 32.05 1.0805 0.2809 資訊落後 12 期 29.8286 0.9328 0.3517 比例 20/20 3.8536 0.1357 0.8922 30/30 16.6520 0.7344 0.4633 50/50 11.0311 0.5542 0.5799 權重 等值加權 19.1271 0.9667 0.3345 持有期 持有 3 個月 -18.2578 -0.5641 0.5731 持有 6 個月 -16.2496 -0.5486 0.5837 持有 9 個月 -14.2544 -0.4480 0.6545 持有 12 個月 -33.5149 -0.8945 0.3717

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表十六、自由現金流量/市值(上個月)與未預期報酬之關係

本表報告每月平均報酬率，單位是基點(basis point)。樣本期間為 1986 年 1 月到 2013 年 12 月止，市場為台灣股票市場上下市櫃的普通股股票。在每個月月初將 市場中上市櫃和下市櫃股票的變數按照數值大小進行排序，買入該變數最高的 10%且賣出最低 10%的股票，形成一零資產組合後，將其持有 1 個月，以市值加 權法計算該組合的加權平均報酬率。*,**,***分別代表在 10%、5%、1%的顯著 水準下顯著。

變動參數 平均值 T 值 P 值 顯著性

主測試 -18.1893 -0.5080 0.6119 時間 198709~200112 -1.8296 -0.0287 0.9772 200201~201312 -29.2526 -1.0004 0.3188 市場 上下市 -26.5573 -0.7175 0.4736 上下櫃 -18.6888 -0.3251 0.7454

落後期 資訊落後 3 期 -81.9522 -3.0855 0.0022 ***

資訊落後 6 期 3.9732 0.1471 0.8832 資訊落後 9 期 13.2162 0.4517 0.6519 資訊落後 12 期 19.9757 0.6219 0.5345 比例 20/20 3.4097 0.1155 0.9082 30/30 26.3714 0.9890 0.3235 50/50 17.4003 0.8619 0.3895 權重 等值加權 33.3203 1.5867 0.1137 持有期 持有 3 個月 -48.2227 -1.4371 0.1518 持有 6 個月 -37.6322 -1.2212 0.2230 持有 9 個月 -45.9926 -1.4321 0.1531

持有 12 個月 -71.292 -1.9199 0.0557 *