第五章 可轉換公司債之資產交換、套利及代理問題
5.4 可轉換公司債資產交換之風險
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5.5 可轉換公司債之套利
經濟學理論中定義「套利行為」，是一種低價買進一商品且同時高價賣出該 商品，而獲得利潤的過程。投資人在不必承擔任何風險的情況下，透過買進賣出 相同或是本質接近的資產過程中，獲取報酬的行為，稱之為「套利」。
套利定價理論(Arbitrage Pricing Theory)則認為，若兩種資產本質相近且 敏感程度一致時，此兩種資產之預期報酬或是市場價值應該趨於一致，否則將會 產生套利機會，投資人會採取買進低估資產賣出高估資產的策略，來賺取超額報 酬。該理論之基本假設為 (1)市場資訊公開，無訊息成本，(2)市場投資人的預 期一致，(3)無交易成本，(4)無賣空成本，及(5)沒有強制回補的規定。
套利是一種無風險的獲利過程，理論上是不存在的。而實務上，以可轉換公 司債市場來說，並不符合套利定價理論的各項基本假設，照理說並不存在可轉換 公司債套利的機會，因為交易市場中存在著各種交易成本，可轉換公司債與現股 之間的價差是否足以支應套利所產生的各種成本，應是投資人應該好好考量的地 方。
Connolly(1998)所提出的套利基本型態有兩種，靜態套利與動態套利兩種，
將其基本概念分述如下：
(一)靜態套利：當兩個市場價格發生不合理的脫序現象，透過在低價市場買入該 資產，並於高價市場中出售該資產，賺取兩者的價差，直到兩個市場恢復合 理價格，套利機會則會消失。但因為資產價格瞬息萬變且兩個市場的交易無 法同時達成，因此其風險依然存在。
(二)動態套利：為一種較為複雜的交易，透過投資組合中的多/空部位持續調整，
來賺取利潤，意即透過買入可轉債並同時放空一定數量的普通股，此兩種證 券持有比率成為避險比率。不論是股價或是可轉換公司債之價格，下一刻是 上漲或是下跌都會造成避險比率隨時產生變動，因此避險比率為一動態值故 此動態策略須隨著標的證券價格的變動而不斷的調整持有部位的數量，此種 套利策略通常為專業投資機構所採用。
目前台灣可轉換公司債市場常常面臨流動性不足的現象，且因可轉換公司債 市場未開放信用交易，無法進行放空交易，因此多數有進行套利交易的投資人，
係用靜態套利者多。主要的靜態套利策略，為買進折價的可轉換公司債，並同時 放空價格較高的普通股，將可轉換公司債申請轉換為普通股後，回補放空的普通 股部位，即鎖定現股與轉換公司債間之價差，並完成套利交易。
從圖5-2之統計資料可看出，自民國103年1月份至104年6月份止，單月最高
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103年1月 103年4月 103年7月 103年10月 104年1月 104年4月
50,000
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例說明)
但是大股東以較低的轉換溢價率參與認購發行，是否隱含著可轉換公司債的 發行存在著代理問題，這仍待商榷，不是每一檔有大股東參與認購的可轉換公司 債都會獲利，因為總是有可能大股東有判斷錯誤的情形發生。且可轉換公司債的 定價是以發行當時的時空背景去決定，未來可能發生甚麼樣的狀況都是無法預估 的，發行公司的股價有漲有跌的可能。其最大的變數便是發行將所募集得來之資 金是否進行有效的運用且其效應是否有如預期的發揮出來，因此以低價溢價率發 行之可轉換公司債是否存在有代理問題，仍值得大家好好地進行研究。
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第六章 結論與建議 6.1 案例分析
發行可轉換公司債為資本市場多種籌資方式之一，發行過程中轉換溢價率的 高低決定轉換價格與市價之間之差距，並對可轉換公司債價值產生重大的影響，
本研究從103年度國內發行之可轉換公司債中挑選出兩個案例進行探討，由轉換 溢價率的高低與該公司股價變動及可轉換公司債價格之變動進行探討。
(1)旭X二 發行條件如下：
表6-1：旭X二 發行條件彙總表
發行金額 100,000,000 發行期間 三年
票面利率 0% 轉換溢價率 101%
擔保情形 有擔保 轉換價格 27.08元 賣回殖利率 滿兩年0.25% 到期殖利率 滿三年0%
資料來源：該公司可轉換公司債發行之公開說明書
該公司債發行日期為民國103年8月18日，發行金額為新台幣一億元，發 行期間為3年期，係有擔保可轉債，轉換溢價率為101％，發行時之轉換價格 為27.08元，發行滿兩年之賣回殖利率為0.25％，到期則以面額收回。以下 則用兩個圖來說明，圖6-1 先計算該公司普通股市價與轉換價格之間之比例，
即為其Parity，可從圖中發現Parity是隨著股價漲跌呈現同步的變動，因此 從8/18日該公司可轉換公司債發行後，隨著股價的一路攀升，Parity也來到 130附近。
圖6-1:旭X公司普通股市價與轉換價格比率圖
資料來源: 台灣證券交易所及本研究整理 25
30 35 40
2014/8/18 2014/8/27 2014/9/5 2014/9/17 2014/9/26 2014/10/7 2014/10/17 100%
110%
120%
130%
140%
旭X市價(A) 轉換價格(B) Parity(C=A/B)
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2014/8/18 2014/8/27 2014/9/5 2014/9/17 2014/9/26 2014/10/7 2014/10/17
100%
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2014/12/23 2014/12/31 2015/1/13 2015/1/22 2015/2/2 2015/2/11
90%
110%
130%
150%
170%
華X市價(A) 轉換價格(B) Parity(C=A/B)
100 120 140 160
2014/12/23 2014/12/31 2015/1/13 2015/1/22 2015/2/2 2015/2/11
90%
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6.2 結論與建議
發行可轉換公司債為國內資本市場主要籌資的方式，隨著國內資本市場逐漸 開放，可轉換公司債之資產交換也逐漸成為另外一種交易可轉換公司債的模式，
將可轉換公司債拆解為選擇權與固定收益商品，並同意證劵或金融公司承銷融資 交易，增加可轉換公司債的多元性與市場的流通性。於籌資的過程中會訂定發行 價格與轉換價格，投資人常常會揣測發行公司發債的心態，而有產生未來股價可 能上漲之預期心理，進而導致股價在籌資的過程中容易產生大幅波動，因此發行 公司於發行可轉換公司債訂定轉換價格溢價率之高低，對發行公司之股價亦會產 生不小之影響。
可轉換公司債是一項極具吸引力的投資工具。因為可轉換公司債同時具有債 券及股票之性質，無論股市是處於多頭行情或是空頭行情，可轉換公司債都有其 利基之處。但有鑑於目前資本市場中可轉換公司債多數存有額外溢價之可獲利空 間，其中可轉換公司債定價時溢價率之高低有重大的影響，而其背後是否存有代 理問題，也值得深入探究一番。因此本研究提出下列三點建議，期待可增進吾人 對可轉換公司債於投資時的了解：
一、對大眾投資人之建議
實務上，可轉換公司債具有進可攻退可守的優勢，在國內的資本市場裡為頗 受歡迎的籌資工具；就投資人而言，可轉換公司債明顯較普通股的流通性低，其 變現性及投資的靈活性較投資普通股為差，故一般來說進行投資可轉換公司債需 要有長期的資金規劃較為妥當。然投資人也透過可轉換公司債資產交換購入選擇 權之買權，來參與公司經營成果的分享，其最大的好處即為所付出的金額較少，
可提高對可轉換公司投資之報酬率且其損失有限。不過前述案例討論中可看出，
以較低溢價率發行之可換公司債於發行初期都有較高的溢價產生，因此投資人需 謹慎判斷切入之時間點，避免以過高的溢價買入可轉換公司債而蒙受損失。
二、對後續研究者之建議
可轉換公司債的發行是否存在著代理問題，是每個投資人都想要了解的問題。
由於目前的承銷制度採詢價圈購來進行，背後實際認購的對象其身分較難釐清，
發行券商也不會對一般投資大眾說明清楚，因此目前投資市場的判斷都以轉換溢 價率之高低來進行判斷，但不是每一檔以低價溢價率發行之可轉換公司債都會有 獲利產生，因此可轉換公司債的發行是否存在著代理問題，仍值得未來後續之研 究者深入地進行研究。
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此外本研究所提及之可轉債資產交換其相關之文獻探討目前仍相當缺乏，相 信可轉換公司債資產交換仍有許多可以進行研究之處，建議後續之研究者可利用 不同的方法去進行實例的分析，期望可增加可轉換公司債資產交換之效益及影響，
亦可對資產交換相關之文獻進行貢獻。
三、對主管機關之建議
近年來國內資本市場掛牌公司日益增加，可轉換公司債之發行亦逐步提升，
但對於市場上大部分的投資人來說對可轉換公司債的了解仍然不足，建議主管機 關可以建立更完善的可轉換公司債相關規範，並可檢討可轉換公司債之承銷制度 是否仍有可改善之處，以避免投資人因發行公司違約而產生損失或是可減少發行 時可能會產生之代理問題。
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2014/10/7 33.55 27.08 124% 125.00 2014/10/8 34.70 27.08 128% 128.60 2014/10/9 34.70 27.08 128% 128.60 2014/10/13 34.00 27.08 126% 125.60 2014/10/14 35.55 27.08 131% 130.00 2014/10/15 35.15 27.08 130% 129.50 2014/10/16 35.30 27.08 130% 131.00 2014/10/17 34.85 27.08 129% 131.00
資料來源：台灣證券交易所、證券櫃檯買賣中心及本研究整理
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2015/2/11 14.20 11.77 121% 138.00 2015/2/12 13.95 11.77 119% 138.00 2015/2/13 14.90 11.77 127% 138.00 2015/2/24 14.90 11.77 127% 138.00 2015/2/25 14.90 11.77 127% 138.00 2015/2/26 14.80 11.77 126% 137.00
資料來源：台灣證券交易所、證券櫃檯買賣中心及本研究整理