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第二章 文獻探討
一、台灣資本市場可轉換公司債之沿革
可轉換公司債自19世紀起源於美國，由美國New York Erie鐵道公司首次發 行，但因投資市場此一商品不熟悉而未成為資本市場主流商品，至20世紀70年代，
美國通貨膨脹嚴重，促使債券投資人另尋新的投資工具，可轉換公司債才廣為投 資人所接受，且向美國境外傳遞並快速發展。
中華民國境內雖然證券主管機關早於民國72年即發布「上市發行公司申請募 集可轉換債劵審核標準」，但由於市場無任何承作先例且投資人接受程度不高，
直至民國79年四月才由遠東紡織發行國內首支可轉債，開啟了國內可轉債在台灣 金融歷史的一頁，可轉換公司債逐漸受到國內企業之青睞，也成為國內企業籌措 資金的另一重要管道。
但由於國內主管機關相關法令的規定及限制，使得國內可轉換公司債之市場 一直無法快速的發展，但隨著時代的演進，政府為擴大債券市場規模，促進其流 動性及效率性，主管機關法令不斷地進行修正及開放，使得國內可轉換公司債市 場也有著十足的進步，主管機關修法開放的各項措施具體說明如下：
(一)公司法之修正
1. 公司法130條及268條之修正
公司法130條修正後，可轉換公司債之可轉換股份數額已無須列為 公司章程必要記載事項。公司法268條之修正亦開放發行公司額定資本 額可用於發行新股、轉換公司債可轉換股份等等之用，因此只要發行 公司額定股本空間充裕，免於繁複的變更程序，並可減少召開股東會 所需耗費之時間成本及人力成本，大大增加發行可轉換公司債之彈 性。
2. 公司法140條之修正
過往公司法規定股票發行價格不得低於票面金額，因此當公司股 價低於票面金額10元時，不得藉由發行新股或股權相關商品籌措資金；
對已發行可轉換公司債之公司，受限於公司法發行價格不得低於面額
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換權利無法行使，失去發行轉換公司債投資人可進行轉換而無須還本 之原意。公司法此項之修正，允許公開發行公司得以低於面額發行普 通股，使被歸類於雞蛋水餃股之公司得以發行新股或可轉換公司債來 募集資金。
3. 公司法161條之修正
公司法161條之修正允許公開發行公司經證券主管機關同意者，得 先發行股票，在進行資本額變更登記，因此發行公司可隨時應投資人 要求轉換而發給股票，此一修正使投資人可在最短的時間內拿到股票，
使可轉換公司債之避險及套利功能大增，進一步也促使了可轉換公司 債市場更加的活絡。
4. 公司法257條之2之修正
公司法257條之2之修正，允許發行公司發行無實體債券，可免印 製實體債券，採證券集中保管事業機構登錄，大幅降低債券遺失、毀 損，被盜等持券風險，並可提高交割效率及次級市場之交易意願。
(二)相關開放措施
1. 開放上市公司發行發行之可轉換公司債得至櫃檯買賣中心掛牌交易
可轉換公司債透過櫃檯買賣議價及等價成交系統進行交易，較 可切實及有效率的反應其應有的價值，亦可展現其產品的特殊性。
因此現在全數申請發行之可轉換公司債，均選擇至櫃檯買賣中心交 易，交易量亦日益活絡。
2. 華僑及外國人投資證券管理辦法修正開放投資國內可轉換公司債 為促進交易活絡及引進外國專業投資法人參與，因此修正華僑 及外國人投資證券管理辦法，開放華僑及外資得投資國內可轉換公 司債，若發行公司市值夠大，可轉債發行規模也夠大，同時流動性 也相對好的可轉換公司債，外資參與的意願當相對較高，亦有助於 承銷部位的消化。
3. 可轉換公司債得採確定包銷制，承銷商得優先認購一定比例
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主管機關為促進市場活絡，修正相關法令，使承銷商得於承銷 可轉換公司債案件時，就承銷總數之百分之五至百分之十五得優先 自行認購，因此承銷商應於次級市場發揮應買應賣之造市功能，間 接擴大可轉換公司債之交易金額。
4. 開放證券商得以可轉換公司債作為承作附條件交易之標的
開放承銷商得以可轉公司債作為附條件交易之標的，將可降低 承銷商持有部位之成本，間接可提高承銷商承作之意願，亦可間接 降低發行公司之籌資成本。
5. 開放證券商得以可轉換公司債作為承作資產交換交易之標的 證券商將持有之可轉換公司債部位進行資產交換之操作，可避 免資金囤積在可轉換公司債上，降低券商之持有成本，並增加承作 資產交換之手續費收入。進行資產交換可間接降低發行公司之發行 成本，亦可增加固定收益投資人之承作意願，並活絡次級市場之交 易。
6. 金融債券取消千分之一交易稅
證期局宣布於民國91年2月1日起，國內金融債券千分之一之交 易稅全面取消，為債券市場之大利多，對可轉換公司債之投資人來 說，交易成本之降低，將提升其購買意願，勢必增加市場的活絡性 及交易量。
7. 具有轉換、認購或交換權利之各種有價證券，如可轉換公司債等，
於辦理競價拍賣及詢價圈購時，發行公司之關係人不得參與應募 可轉換公司債雖隱含有股權性質，但於發行時屬於債券，因此 發行公司之原股東並無優先認購可轉換公司債之權利。因此常常造 成發行公司之管理當局利用詢價圈購之配售制度，讓大股東及特定 人士可優先認購可轉換公司債，而外部股東則喪失參與發行公司成 長的機會，因此透過修正證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦法，
禁止發行公司關係人及承銷商關係人參與認購，避免圖利之行為及 損及股東權益，亦防止代理行為之產生。
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二、可轉換公司債評價之相關文獻
大量文獻對成熟證券市場中的企業可轉換債券融資行為做了實證研 究，並提出了多種理論假說，對公司發行可轉換債券之動機加以解釋，
其中主要幾種為：
Green (1984)指出為了減少造成股東與債權人利益衝突的代理問題，
可轉換公司債應為一般公司債的替代證券，此為風險移轉假說
(Risk-shifting hypothesis)，雖然完全發行權益性證券可以解決此問 題，但Myers及Majluf（1984）模型中，代理人過度權的代理成本可能使 經理人為了追求個人利益而傷害到股東權益，公司的投資機會的價值也 會因此降低。
Jensen（1986）認為財務槓桿（Leverage）可以限制經理人過度擅 權。當負債槓桿較高時，經理人除擁有較少的可控制流動現金外，也將 受到較多的債權人監督（Monitor），因此經理人過度擅權的代理成本與 財務槓桿具有反向關係。一味發行負債型證券雖然能夠降低經理人的過 度擅權成本，但對投資計劃NPV較低的公司會造成很大的現金流量的壓力，
為了解決現金流量的問題。風險轉移假說認為發行可轉換債券可以轉移 經理人過度擅權的誘因，因此可轉換債券是一般債券的替代品。
Brennan（1988）的評估風險假說（The Estimation Risk Hypothesis），
提出發行可轉換債券的投資人大多喜歡追求風險或公司本身的風險難以 分散化。當公司的財務風險以及營運風險較高時，發行權益性證券的成 本就高，因此可轉換債券的價值與發行公司風險息息相關。由這類融資 可以看出，公司發行可轉換債券的動機在於發行公司風險，這類風險不 只是營運風險，還包括未來投資計劃風險，因此對公司資產及投資風險 的預期是發行可轉換債券的決定性因素。這些假說都從不同的角度對公 司發行可轉債的動機給予解釋。
國內初期對可轉換公司債和其他融資證券之研究，因發行樣本有限，
較多採取問卷調查。李存修、張淑婉（1994 上市公司發行轉換公司債之 考慮因素及與公司價值之關係）透過問卷發現上市公司發行可轉換債券 的原因有三：第一，減輕利息負擔；第二，轉換價格較現金認股價格高，
第三，延緩股票之發行，避免大股東股權被稀釋。而上市公司發行不發 行可轉換債之原因亦有三：可轉換債券被接受性低、可轉換債券流動性 不佳及資金充裕。
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國外如Pilcher（1955）、Brigham（1996）、Hoffmeister（1977）、
Melicher以及Hoffmeister（1980），國內如陳建志（1991）、陳麗君（1992）、 曾珊慧（1995）、陳隆麒、郭敏華及菅瑞昌（1997）等研究結論皆顯示 藉由可轉債轉換權的設計，可以降低利息負擔，取得較低的融資成本。
或者當公司有權益資金之需求，但管理者認為目前公司股價偏低，亦會 選擇發行可轉債，延遲普通股之發行與避免發行新股的立即稀釋的現象。
另外，當投資人執行轉換權後，公司可免除到期還本的壓力。由上述結 果可見企業認為可轉換公司債之融資確實能為公司帶來價值。
另外，許多研究則是針對發行可轉換公司債之市場反應進行探討，
將其內容彙整如下：
1.Smith（1986）發現公司宣佈發行可轉債後，將會對市場產生顯著的 負面反應，其中股價平均會下跌2.07%。由於可轉換證券結合了債券 和股票的雙重特徵，發行可轉換證券對於公司股票的價格產生負面影 響，但影響力對於發行股票和發行債券的效應之間。
2.Larry與Wayne（1984）指出1970年至1979年公司宣佈發行可轉債後，
公司普通股股東的平均收益會出現下降趨勢直至為負。與之相反，同 時期宣佈發行普通債券的公司股票價格變化卻不顯著。學者提出多種 解釋這種狀況：宣佈發行可轉換債券降低了公司的槓桿比率，向公眾
公司普通股股東的平均收益會出現下降趨勢直至為負。與之相反，同 時期宣佈發行普通債券的公司股票價格變化卻不顯著。學者提出多種 解釋這種狀況：宣佈發行可轉換債券降低了公司的槓桿比率，向公眾