台灣異常借券利率之探討

之前我們探討的都是在正常狀況下，但如果在短時間內債券利率大幅彈升以

及國內借券制度的設計都是引發國內借券利率異常最主要原因。

台灣債券市場一直給人淺碟的印象，最主要在其深度不夠且廣度不足，容易 受籌碼及消息面左右，尤其近年在中央銀行緩升的貨幣政策過程中，諸多與過去 不一致的 NCD 沖銷方式、發布之新聞稿以及其每季理監事會後之升息聲明稿，

皆可能造成市場解讀央行動作傾向更為緊縮的態勢，由於上列作為，都不在市場 預期內，也就造成立即波動的效果。

觀察國內借券利率異常(如圖 3)，如果回到先前提到美國 2003 年 8 月份也曾 因為利率陡升，使得借券利率長期為 0，甚至也出現負利率的現象，所以利率走 勢還是有可能影響 Special Repo Rate 的程度。

美國借券利率因為內部機制設計，使得借券利率大部分軋到 0 利率就停止，

但是在台灣近兩年卻是常常看到負利率，而且在 2007 年 6 月 11 日還曾經到達日 平均為負 99.9999%，由圖 16 也可觀察到債券利率走勢與 Special Repo Rate 呈現 反向關係，然而研究影響債券走勢的各項因素很多，包括貨幣政策、物價指數、

經濟成長率、領先指標、股匯市及多項重要指標，然而在此，僅就央行貨幣政策 新聞稿來解釋為何台灣借券利率會如此異常。

債券走勢分為二部曲：

第一部曲：2006 年 4 月~6 月。雖於中央銀行於 2004 年 9 月起開始採行微調 之緊縮貨幣政策，於升息之初債券市場走勢確實也反映未來利率可能持續上揚，

使得波動度稍有增加，然而多餘的資金仍湧入債市，10 年券走勢於 2005 年 10 月

~2006 年 2 月仍呈現短多格局。遽料在農曆年後，2006 年 3 月 7 日，央行無預警 首度宣布標售 1 年期存單 400 億元，從央行 3 月標售存單後，市場耳語不斷，多 半認為收受長期定存單將影響市場多餘資金，在預期未來資金動能緊縮效應，債 券殖利率開始彈升，最高彈幅超過 30bps，而後央行於 4 月 14 日再度宣布標售 600 億元 1 年存單，同月 24 日發布新聞稿主題為：國內長債利率走低之因素分析。

「2006 年 4 月 24 日，央行新聞稿內容摘要如下：自 2004 年中以來，國內長 債利率持續走低，公債殖利率曲線趨於平坦，除受美國公債殖利率曲線平坦化之 影響外，國內長債市場供需失衡及市場交易機制不健全亦為重要影響因素。此外 債券型基金規模自 2004 年 5 月之最高峰 2 兆 4 仟億元，持續萎縮至本年 3 月之 1 兆 3 仟億元；據瞭解，此一減少之龐大資金流向中華郵政公司、壽險業及銀行業，

並轉投入公債市場，公債價格持續上揚，長債殖利率因而持續走低，詳見圖 15。

第二部曲：2007 年 3 月~6 月。央行新聞稿 3 月 15 日發布：有關超額儲蓄與

連續升息之理監事會後聲明稿主軸，大部分為物價上揚壓力以及實質利率仍低於 中性利率，在市場無法猜測中性利率為何的情況下，預期未來債券利率可能大幅 彈升，擔心虧損之金融機構及交易商大量賣出債券，加上短期內大量放空之債券 交易商引發一波又一波的停損賣壓，使得殖利率大幅彈升，而且在大量空單借券 需求下，借券利率出現異常之負 99.9999%。

這種放空還願意補貼利息的交易顯現對市場未來利率極度看空的預期，而同 時因

於債券市場都無法精確預期央行的下一次動作，所以當央行出現動作時，

其效

大量放空而出現債券價格下挫，使得持有債券者不滿因空頭勢力導致其持有 債券價格下挫，在借券利率上修理空方，加上等殖借券系統欄位設計為，小數點 前 3 位，小數點後 4 位，第一欄位可以打正負號，這也就是借券利率為何可以低 到負 99.9999%的原因。(而如為正，最高可為 999.9999%)

由

果都使得債券市場瞬間呈現大幅波動，尤其 2007 年在央行連續新聞稿發布 下，多頭停損賣壓以及通貨膨漲壓力，使得空方勢力得以抬頭，全年殖利率彈升 近 80bps。當然市場也沒料想到，在極度空頭氣氛下，國庫署居然在 2007 年 11 月 19 日公布減發 966R 期 10 年債券 150 億元，加上美國次貸風暴影響全球股匯 市及經濟成長，聯準會持續降息，目前聯邦利率僅為 2 % (2008 年 4 月 30 日)，

加上 2008 年大選前後新台幣強勁升值，在外資熱錢大量匯入買入短期債券情況 下，債券利率又呈現回穩跡象。