一、 緒論
1.2 研究目的
92Q2 92Q3 92Q4 93Q1 93Q2 93Q3 93Q4 94Q1 94Q2 94Q3 94Q4 95Q1 95Q2 95Q3 95Q4 96Q1 96Q2 96Q3 96Q4
對外證券投資淨流出 外人來台證券投資 淨流入
圖 5 近年來證券投資及資金淨流入(出)統計 資料來源：中央銀行
-4.00
14346
8575
6681
0 4000 8000 12000 16000
94 95 96
單位:百萬元
圖 811 家票券商近年獲利情況 資料來源：金管會
觀察債券波動度與借券利率特殊現象，希望藉由研究美國相關借券制度及借 券利率是否能找到相關性作實證之分析探討，並提出特殊借券利率的合理解釋。
1. 介紹美國與台灣借券制度。
2. 藉由文獻探討了解借券利率的特殊性及其論述。
3. 實證理論價格模型。
4. 案例。
5. 實證分析國內借券利率是否存在特殊性。
6. 提出合理論述。
1.3 研究流程
案例探討 研究方法
理論與文獻探討
確認研究主題
實證分析
結論與建議 研究動機與目的
圖 9 研究流程
二、 文獻探討
RP 交易為目前金融機構主要資金調度來源，其借款之擔保品就是債券，但 是進行借券之 RP 交易卻是指定特定債券為借入目的，這種特殊的需求也就造成 借券利率低於一般 RP 利率的主要原因，後續我們也將進行探討及提出合理解釋。
2.1 台灣債券市場簡介
1949 年台灣開始發行政府公債，至今 58 年歷史，債券市場每日交易量 達到 5,000 餘億台幣，為台灣資本市場中最大，根據市場主管機關-櫃檯買賣 中心最近資料顯示，2007 年以來全體債券次級市場成交量達到 111.38 兆台 幣，日均量為 5,625 億台幣，其中公債買賣斷成交日均值為 2,141.98 億台幣，
10 年期公債成交量超過九成。初級市場發行量仍以政府債券為主，為 3.47 兆台幣，公司債及金融債發行量合計接近 2 兆台幣。甫自 2006 年推出的外幣 計價債券，目前發行金額約 4.94 億美元。
根據櫃檯買賣中心對國內債券市場之發展歷程，分為草創、成長到日漸 茁壯等三階段。第一階段 為1949年~1990年草創期，當時債券市場的供給極 為有限，每期公債的發行多為金融機構購入後充當的流動準備，市場交易相 當清淡；第二階段為1991年~1999年成長期，由於政府債券發行面大量挹注，
同時增加證券業、金融票券業等參與債券買賣之機構愈來愈多，然整體市場 交易量仍以附條件交易為主；第三階段為2000年以後進入茁壯期，受惠於網 路科技的興起、發展與成熟，櫃檯買賣中心建置債券市場新一代的電腦議價 及比對系統，提供債券交易商從報價、成交到結算交割等電子化極為方便之 作業平台，全面提升交易的效率也同時提高資訊的揭露，買賣斷成交量開始 倍數成長，債券市場自此全面進電子交易時代。
債券市場也可區分為發行市場（又稱初級市場）與次級市場，發行市場 為債券發行與標售，次級交易方式分為附條件交易與買賣斷交易。在次級市 場交易中，並設置中央公債主要交易商機制，其最主要的功能就是提供雙向 報價為市場造市者，創造市場之流動性。由於買賣斷交易每一單位以面額 5000 萬元計算，所以債市買賣斷之主要交易商仍以證券、票券、銀行及台灣 郵政等金融機構為主。而一般投資人與法人則是利用附條件交易進行固定收 益商品之投資理財活動。
債券種類主要包括公債（為各級政府所發行，流動性最佳、信用風險最 低）、金融債券（由銀行所發行，其債信等級僅次於政府債券，少見流通）、
普通公司債（依有無擔保可分銀行擔保公司債及無擔保公司債）、轉換公司 債（結合債券與股票雙重性質之有價證券）及國際板債券（乃跨國性的外國 金融機構來台灣發行以美元、澳幣或新台幣計價之債券）等五類，各類發行 統計量如表 1。
表 1 債券市場發行狀況表
司 年
期數 淨額 期數 淨額 期數 淨額 期數 淨額 期數 淨額 期數 淨額
No. (十億元) No. (十億元) No. (十億元) No. (十億元) No. (十億元) No. (十億元)
1997 44 1034.40 188 177.21 44 41.90 219.11 76.2
1998 45 1042.00 487 298.61 70 85.18 383.79 75.2
1999 50 1,243.82 907 386.17 79 65.50 451.67 17.7
2000 57 1,478.32 1,206 443.34 86 78.28 521.62 15.5
2001 65 1,856.92 21 5.00 1,487 516.90 97 81.82 598.72 14.8
2002 74 2,212.72 327 129.92 2,036 650.86 2 0.70 158 104.61 756.17 26.3 2003 80 2,587.07 727 263.89 6 9.48 2,666 799.85 2 0.21 235 121.81 921.87 21.9 2004 86 2,850.67 1,160 455.05 23 29.72 2,882 899.38 2 0.56 349 152.21 1,052.15 14.1 2005 88 3,141.72 1,296 583.62 58 90.05 2,784 935.52 1 0.16 322 154.90 1,090.58 3.7 2006 90 3,382.52 1,390 741.83 75 132.11 2,397 971.02 1 0.09 292 183.01 1,154.12 5.8 2007 88 3,518.47 1,209 754.13 98 191.00 1,744 877.34 0 0.00 276 210.80 1,088.14- 5.7 2008 90 3,530.47 1,173 759.53 99 187.54 1,707 868.12 0 0.00 276 207.22 1,075.34- 6.4 90 3,530.47 1,173 759.53 99 187.54 1,707 868.12 0 0.00 276 207.22 1,075.34- 0.5 Jan. 89 3,500.47 1,199 766.53 99 187.56 1,713 866.42 0 0.00 282 214.57 1,081.00- 0.7 Feb.
合計淨額 成長
率%
附股權公司債 轉(交)換公司債 普 通 公 司 債
公 債
政府債券 金融債券 受益證券
資料來源：櫃檯買賣中心
自 2005 年 3 月開始建立公債附條件交易系統建立，並實施中央公債交易 商當日多頭買超部位自動於附條件賣出制度報價借出，解決公債借券不易的 問題，使得市場交易商可以自由進出於債券市場避險，成交量由初期的 2005 年逐年大量成長，顯示市場放空交易及需求量同步成長。次級市場現況與規 模截至 2008 年 2 月底之成交比重為 51.64%。附條件交易：2008 年 2 月底之 成交比重為 48.36%，而同時等殖成交附條件系統，佔比也與日俱增，公債交 易資料統計如表 2。
表 2 債券買賣交易量營業統計表
等值成交 營業金額
處所議價
營業金額 比例(%) 等值成交
營業金額
處所成交
營業金額 比例(%)
1995 17,802.65 8.55% 190,410.96 91.45% 208,213.61 1996 26,218.03 9.27% 256,656.90 90.73% 282,874.93 1997 25,710.36 6.37% 378,011.75 93.63% 403,722.11 1998 71,085.84 12.93% 478,507.24 87.07% 549,593.08 1999 72,120.47 13.82% 449,687.05 86.18% 521,807.52 2000 166,509.97 24.16% 522,695.68 75.84% 689,205.65 2001 118,644.12 411,354.83 44.55% 659,685.79 55.45% 1,189,684.74 2002 500,912.87 105,164.69 45.11% 737,400.19 54.89% 1,343,477.75 2003 1,186,926.99 138,781.93 63.24% 770,531.41 36.76% 2,096,240.33 2004 1,272,394.09 123,329.26 62.86% 824,796.47 37.14% 2,220,519.82 2005 2,321,893.58 149,972.33 72.61% 40,449.51 892,121.40 27.39% 3,404,436.82 2006 1,604,575.25 90,909.53 63.78% 93,886.04 868,866.42 36.22% 2,658,237.24 2007 885,965.47 45,821.94 51.20% 110,554.09 777,515.92 48.80% 1,819,857.42 2008 115,486.77 9,373.97 51.64% 9,694.50 107,216.42 48.36% 241,771.66
台灣債券市場買賣交易營業額統計
單位:億元買賣斷交易 附條件交易
年度 合計
金額
資料來源：櫃檯買賣中心，2008 年資料為 1~2 月
2.2 美國借券制度簡介
RP交易在國內外金融市場上，是極為盛行而普遍之金融操作及投資方式，最 早是各國央行調節貨幣市場工具，而債券交易商則利用RP交易「以短支長」賺取 長短期利率之利差。由於公債本身被視為流動性最佳且無違約風險的資產，因此 可當作是最佳的抵押品，RP市場則成為公債交易商最重要的融資管道，而RP Rate 也就是融資的價格。
在RP市場的交易雙方，必須簽訂附買回協議；甲方從乙方那裡買入債券時，
同時也約定於幾日後必須賣回給乙方。與RP交易相對的就是RS4交易，其中甲方 將債券賣給乙方，同時約定幾日後由甲方重新買回該債券。此處的買賣不是真實 的買賣交易，而是因為抵押擔保品為債信較佳之資產，得以較低廉的成本借入資 金。附買回與附賣回通常是指定的天期交易，一般通常約定為30天以內，但在台 灣市場中，個人戶RP部分也有長達數月以上之交易。從擔保品的品質來看，所有 的美國政府債券都是相近的抵押品、有相同的違約率，使得大部分的政府債券均 可透過所謂的一般抵押利率5進行擔保融通，以下將統稱其為RP Rate。
當某些特定的債券卻會以一個比前述 RP Rate 低的利率進行交易，此一利率 被稱為Special Repo Rate。Special Repo Rate形成，多半出現於主流券，或是當期 債券期貨的CTD身上，大部分與債券市場的放空需求有關。通常在When Issued6 期間因放空無限制也不需要借券，會使得現貨市場的放空或套利需求亦進行債券 轉倉效應，而隨著標債日的逼近，WI期間所累積的空方部位日減，暫時轉移到現 貨市場所產生的借券需求也隨之下降，使得 Special Repo Rate 逐漸向 RP Rate 靠近。
美國債券市場放空機制簡單，只要買賣雙方同意，交割的日期與方式是可以 互相約定。美國政府公債的交割日，一般為交易後的次日(T+1)，以美國營業日時 間為準，款券同步透過Fedwire體系交割。假設空方賣出10年債券，約定交割日為 T+7，只要在T+6日時買回該債券，在正常T+1日交割的情況下，空單等於在此時 進行了回補。此種放空交易雖然簡單，但必須面臨的問題是交易對手通常僅提供 7~14日以內的延遲交割，如果想要維持時間較長時間空單部位，就面臨持續借券 轉倉的困擾。同時交易對手用來計算借券的利率，通常使用偏低的 Special Repo Rate，墊高空方成本。不過也因為有延後交割的機制，使得美國借券利率到0利率 就能踩煞車。也就是賣方若不履行交割，買賣雙方可重新安排以相同的交割金額
4 RS，附賣回協議，Reverse Repo。
5
於次日交割。由於交割過程是款券同步進行，賣方不履行交割就拿不到錢，而交 終於發生在9月到10月期間，首度出現Special Repo Rate為-1.5%的利率。
Daily QUS10YT=RR 01/08/2002 - 21/04/2005 (UTC)
Line, QUS10YT=RR, Yield_1(Last)
2002 2003 2004 2005
圖 10 美國 10 年券走勢 資料來源：路透社
7聯準會的系統公開市場帳戶，System Open Market Account，簡稱 SOMA。
基本上，市場交易商採用借券放空的成本相當高，而且就放空所付出的成本 其實就是沉沒成本8。同時，在找尋美國相關資料時也發現一個特殊相同現象，
那就是台灣與美國債券市場出現借券利率較異常現象皆發生於債券殖利率短期 間大幅彈升，市場空頭氣氛較濃厚之際。
2.3 國內借券制度
單期債券之放空限額為當期債券發行額50%，如953發行量為400億元，放空 於等殖系統僅能借到200億元，如為953 Re-Open 再發行400億元，總發行量增加 為800億元，則借券量上限為400億元，若等殖借券超過400億元總量後，僅能以 處所議價借券之。2006年3月起，交易商當日買超者須於等殖系統掛出RP借券，
惟借券利率並無限制。
如果我們把 RP 交易當成擔保借款，就比較容易了解為何借券利率為負值的 原因。一般擔保借款是借款人需要提供擔保品達成借錢的目的，在借券市場，要 借的目的是指定債券，而錢就成了借入指定債券的擔保品。2007 年 6 月台灣債券 市場出現為了避險或是放空債券獲利的需求，為履約交割目的避免違約交割，即 使將錢借給別人還要補貼付出利息，即借券利率為負，也得借券交割。
這種借券交易雖然與一般 RP 交易相同，但是一般的 RP 交易是不可能出現 負值，因為在債券 RP 市場上，RP 為資金調度，其利率與拆款利率相比，因較具 備有債券的擔保性與安全性，利率相對較低，而利率水準則視於市場供需。
2.4 台灣RP市場與借券市場實務說明
2.4.1 附條件市場交易收付計算：
客戶甲，以 1 億元承作 RP 交易約定 10 天利率為 1.65%，
交易商乙約定於 10 天後以 100,045,205 元買回債券。
甲客戶拿到本利和為：100,045,205。
利息：100,000,000×1.65%×10 天/365 天 利息收入為 4 捨 5 入 本利和：100,000,000×(1+1×1.65%×10 天/365 天)=100,045,205
(台灣 RP 稅法改變前 97/10/15 以期之計算方式) (稅法改制後 RP 利息收入要扣除 10%)
在一般 RP 市場，若交易商買入 1 億元債券之收益率為 2.0%，並持有債券到
在一般 RP 市場，若交易商買入 1 億元債券之收益率為 2.0%，並持有債券到