研究動機

台灣央行於 2004 年 10 月以來，考量中美利差(如圖 1)等多項因素，微調原 先寬鬆的貨幣政策，採行緩步升息，使得債券市場交易商一度預期在利率可能持 續上揚，使得債市波動遠較過去幾年增加，在 2005 年 5 月時，10 年期指標債券 一度反彈約 30bps，然而到年底時，利率走勢反而呈現平穩往下，並維持較低之 波動於 2%微幅震盪。在央行近兩年持續升息下，比較特別的是，債市在 2007 年 5 月過後，因央行密集發布新聞稿，加上隔夜拆款利率彈升至 5.1%(如圖 2)，引 發債券市場預期未來利率可能大幅彈升之預期心理一發不可收拾，賣出債券或以 借券放空債券之交易商引發利率大幅彈升，在大量放空之借券需求下，借券利率 出現異常之負 99.9999%，這種放空還要付出借券代價的交易，顯示出空方對未來 利率極度看空的預期，而同時因大量放空而出現債券價格異常下挫，導致持有債 券之交易商也不甘債券價格下挫，希望藉由壓迫借券利率消耗空方，迫使空單回 補，這種借券利率轉成極負值的情形，也反映放空者對持有債券者的價格補貼。

近年來金融情勢變動加劇，加以 2006 年開始實施 34 號公報影響，各金融機 構對於交易目的或是備供出售資產皆須每日評價以反映逐日對損益表及對年底 資產負債表的影響，使得手上握有大量利率資產之金融機構對利率波動之避險需 求與日俱增，而國內債券市場雖輔以期貨市場可供避險，然近幾年期貨市場缺乏 流動性也幾乎沒有成交量，對於債市之避險需求提供之助益不大。

而過去幾年在台灣債券市場只能偏向作多而不能作空的債券交易於 2002 年 10 月開始改變，也就是借券制度開始實施，以滿足債券市場參與者之交易需求，

並提供債券持有者更多元的資產運用管道及提升其資產運用效率，借券制度之目 的在於建立完整交易機制，使得債券市場之價格變化除了在債券多頭市場時雖能 有效獲得反應，在空頭市場也得以放空操作使得避險功能發揮功效。雖然在制度 實施初期交易量並不明顯，然近幾年也因主流券流動性佳與交易量大，也確實提 供相當之避險管道。

Monthly QaTWDISCR, QaUSFEDFUNDP 28/02/1979 - 30/04/2008 (GMT)

FED FUND

CBC Line, QaTWDISCR, Cvalue(Last), (S1, S2)

30/04/2008, 3.5

Value

Line, QaUSFEDFUNDP, Cvalue(Last), (S1, S2)

30/04/2008, 2.25 17

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

1980 1990 2000

1970

圖 1 美國 Fed Fund Rate 與台灣重貼現利率 資料來源：路透社

Daily QTPITWDOND=, QTW10YT=OTC 06/01/2006 - 18/04/2008 (GMT)

RP RATE

10YR 債券 Line, QTPITWDOND=, Last Quote(Last)

18/04/2008, 2!28.67 Cndl, QTW10YT=OTC, Yield_1

18/04/2008, 2!125.18, 2!131.33, 2!123.14, 2!128.2

Price

1/256 2 3

二 三 四 五 六 七 八 九 十 十 十 一 二 三 四 五 六 七 八 九 十 十 十 一 二 三 四

2006 Q1 2006 Q2 2006 Q3 2006 Q4 2007 Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2008 Q1

圖 2 隔夜拆款利率與 10 年指標券利率走勢 資料來源：路透社

圖 310 年債券與 RP 及 Special Repo Rate 走勢

由圖 3 可以發現，台灣央行連續 15 次升息，對 10 年期指標債券利率走勢影 響，

年觀察債券 RP 市場與債券融券之借券利率，其本質上皆為 RP 交易，但 反映

1.0 1.5 2.0 2.5 3.0

94/7/1 94/10/27 95/2/24 95/6/22 95/10/16 96/2/6 96/6/11 96/10/5 97/1/29

日期

10YR RP

Special

-110 -90 -70 -50 -30 -10 10

94/7/1 94/10/27 95/2/24 95/6/22 95/10/16 96/2/6 96/6/11 96/10/5 97/1/29

%

資料來源：櫃檯買賣中心，台灣新報

在 2006 年僅 5 月份出現殖利率反彈 30bps 的現象，而後又回歸平穩於 2%上 下，這期間 Special Repo Rate 亦呈現小幅度負利率情況。然而在 2007 年 5 月起 債市又再度走空，全年反彈約 80bps，Special Repo Rate 呈現異常嚴重負利率的 情況。

近

出來的利率卻相當不同，且借券利率經常較低，經研究美國與日本相關文獻 獻，發現有同類探討，惟國內尚無研究，故激發對 Special Repo Rate 於國內的債 券市場之深入探討。