研究方法

3.1 資料來源及處理

借券利率資料來源為櫃檯買賣中心，公債交易之每日交易資料-附條件交 易資料(T+2 日)，觀察的期間由 2005 年 7 月 1 日開始至 2007 年 2 月 9 日，

一共紀錄 784 筆資料，僅選用這段期間發行之 10 年指標債券，最主要的原因 在於 10 年券買賣斷的交易量佔整體買賣斷交易量 9 成以上，也就是只有 10 年債券比較具有流動性，而 5 年券或 20 年券只有 WI 期間及發行期間 1 個月 左右有交易，等發行後時間一拖長，幾乎很少有交易量，加以不是指標債券 所以整體交易及並不連續，且報價較寬，故無法使用其交易資料及借券利率。

雖然自 2002 年 10 月份櫃檯買賣中心已開始借券制度，但櫃檯買賣中心 網站所提供之資料，實際上僅自 2005 年 7 月 1 日起才開始提供。另用於實證 公式中採用計算 Reference 價格的公平市價，也因櫃檯買賣中心網站僅自 94 年 12 月 5 日開始提供。對於實證部分的資料採用期間為 2005 年 12 月 5 日開 始至 96 年 2 月 9 日止，所選用實際成交價格資料為櫃檯買賣中心之平均債券 百元價格，而非收盤百元價格，理論價格即為櫃檯買賣中心之以 Steeley Cubic B-Spline Model 估算出理論價格。至於 RP 交易利率資料以台灣新報為主。

表 3 樣本資料分析

期別 944 947 953 956 Total

觀察值 139 230 220 195 784

Sepcial day 139 228 160 135 662

Special & 主流券 41 137 92 79 349

Special &主流券 % 29.50% 59.57% 41.82% 40.51% 42.85%

RP rate % 1.3268 1.4100 1.5132 1.7039 1.4885

Special rate % 1.0076 -0.2706 0.0248 0.8398 0.4004

Specialness % 0.3192 1.6806 1.4884 0.8641 1.0881

各期別10年期債券

資料來源：櫃檯買賣中心

由表 3 資料可看出，台灣借券利率幾乎大部分皆低於一般 RP 利率。同 時 947 期次 Special Repo Rate 平均值呈現負值，這期觀察值與美國資料相當 不同。而同時，我們債券市場 Specialness 與美國一般僅 30bps 約相對較高。

3.2 研究限制

由於 5 年及 20 年資料欠缺，使得本研究資料僅得以 10 年指標券為主。

另外由於台灣標債時，部分銀行或壽險公司可能委託交易商投標，且得標後 逐日交易也無相關機構提供每日持有指標債券的行業類別，無法實證較高投 標倍數追逐標債時的現象，也無從分析各種不同行業別之 Special Repo Rate 可能的型態。

3.3 理論價格模型

本研究採用 Duffie (1996)及 Jordan and Jordan (1997)所使用之一般 RP 理 論及無套利理論架構。

3.3.1 一般附條件理論

(1)交易日 (2)約定到期日

RP 合約價格 P RP 到期價格 P×(1+RP Rate) ↓ ↓

現貨價格 未來價格

一般 RP 交易可以看成(1)在交易日賣出價格 P 的債券同時(2)在約定的到期 日買回債券，買回的價格為 P×(1+R)。上述交易在均衡情況下，沒有套利空間 時，其期望報酬 E「F-P(1 R)」應為 0。 +

所以 F P(1 R) (3.1) = +

3.3.2 Special Repo Rate理論

1.無套利模式

Duffie (1996)提出 Special Repo Rate 比較一般 RP 利率低的原因及論點，並 且藉由出現 Specialness 代表節省了一般 RP 市場借貸成本可以增加標的債券之 價格。

假設 date 1 在市場上，有條件相同的兩種債券其一為 Bond S 其價格為

2.理論價格

Jordan & Jordan(1997) 採 用 Jegadeesh (1993) 的 Linear Interpolation

Linear Interpolation Procedure 為選用 3 種不同到期日債券分別為 D1，

D2，D

3.4 假設檢定

依據 Duffie (1996)及 Jordan and Jordan (1997)理論所提之一般 RP 理論及無套 利模式皆顯示，假設所持有之債券皆為持有到到期，當債券出現 Special 時，將 反映至債券價格，如前 (3.3) 式。本研究為探討台灣債券市場借券利率是否也存 在同樣現象，故以 Jordan and Jordan (1997)模型公式(下列 3.5 式)進行檢定，同時 也將檢定如果出現 Special 時，其 Specialness 程度對債券實際價格與理論價格之 差異的影響(下列 3.6 式)。

假設檢定(1)

H₀^：實際價格與理論價之差異，不受 Special 的影響。(α₁= 0) H₁^：實際價格與理論價之差異，受 Special 的影響。(α₁ ≠0)

ΔP_t = C +

α

ε

Pt

Δ =債券實際價格與理論價格之差異

Specialt=虛擬變數，債券具有 Special 時為 1，否則為 0。

ε_t=殘差項

假設檢定即(2)

H₀^：實際價格與理論價之差異，不受 Specialness 程度的影響。(α₂ = 0) H₁^：實際價格與理論價之差異，受 Specialness 程度的影響。(α₂ ≠0)

ΔP_t = C +

α

ε

ΔP_t=債券實際價格與理論價格之差異 DSPt= Specialness 的程度定義為

(

)

ε_t=殘差項