二、 文獻探討
2.5 國外文獻探討
關於 RP 利率的研究方面，Griffiths and Winters (1997) 認為美國 RP 利率的 移動是隨著 Fed Fund Rate 平行移動，而 Buraschi and Menini (2001) 認為 RP 是 各國央行控制貨幣的重要工具。
Bradford and Shapiro (1989) 提出無關流動性與稅負考量而是軋空10，導致債 券市場出現主流券與非主流券利率異常原因，其研究指出，最主要是因為日本投 資機構大量購買票面利率 9.25%之 30 年債券，其後將標售新票面 7.25%之 30 年 債券，這時美國交易商大量放空原先票面利率 9.25%之 30 年債券，然而日本投資 機構再度買入票面利率 9.25%之 30 年債券，同時也將債券帶離開借券市場，由於 借券大量需求下，導致Special Repo Rate趨近於 0，原先放空債券之美國交易商慘 遭軋空，最後放空交易商被迫回補也恢復了原先殖利率曲線。
Duffie (1996)提出 Special Repo Rate 比較一般 RP 利率低的原因及論點，並且 藉由 Specialness 代表節省了一般 RP 市場借貸成本可以增加標的債券之價格。
Jordan and Jordan (1997) 實證 Duffie 主張之 Special Repo Rate，並提出兩項主要 論述，一為主流券更具有 Specialness，另外當標債出現大量標單時，也代表放空 者可能沒得標，出現空方回補壓力，未來債券出現 Specialness 的機率很高。
Buraschi and Menini (2001) 以德國債券實證發現 Special 期間越長，代表這 種債券是 CTD 債券，另外 Baba and Inamura (2002) 以日本債券實證也得到相同 的結論，就是主流券與 CTD 債券具有 Specailness。Vayanos and Weill (2005)認為 主流券同時享有最佳流動性與最高 Specailness。
Fleming and Garbade (2004) 以 2003 年美國債券市場當期 Special Repo Rate 因大量放空需求，加上持續延遲交割使得借券成本增加，維持利率為 0 超過數個 月份，終於使得 8 月到 11 月間 Special Repo Rate 出現負利率。
有關Special Repo Rate的利率高低，Duffie (1996) 曾提出如果有 buy-and-hold Investors11買了債券離開借券市場，將導致借券市場供給面出現短缺現象，將引 發Specialness，而同時放空者的量如過太大，因為債券借券需求增加也會使得 Special Repo Rate走低。Shigemi et al. (2001) 也提出在日本債券市場，於1999年，
Y2K千禧年第3季，因持有大量債券也是市場主要借出債券之機構如壽險公司等 不願意借券跨過千禧年，擔心電腦程式可能無法正常運作，這個事件導致借券市 場 Special Repo Rate被擠壓，也到了負利率。
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同時Fisher (2002) 提出完整Special Repo Rate介紹，在其研究中顯示當市場供 需不均衡，或是有人不想借出債券時，Special Repo Rate可能降低，或是市場需求 面遠高於供給面時，Special Repo Rate 最低會接近0%，也就是由供需決定Special Repo Rate。而 Graveline and McBrady (2006) 也提出當市場交易商或避險基金願 意進行放空交易以降低短期承銷部位利率變動風險時，也容易引發Specialness的 出現。
Dufresne et al. (2001) 提出有很多原因影響放空意願，其中當主流券與非主流 券利差擴大時，會因為資金湧向流動性佳之主流券，減低放空的意願，而市場波 動程度較高時，會刺激放空需求。Moulton (2004) 以Relative Repo Specialness12 來解釋Dufresne的利差擴大時反而放空意願降低，是因為當利差擴大時，Relative Repo Specialness會增加，放空主流券必須付出更較高借券代價。
Moulton (2004) 同時認為債券價格也會影響放空需求，當債市呈現大多頭格 局時，放空獲利機會小，他提出 Relative Repo Specialness 與債券價格，利率波動 率，Credit Spread 及相關投標比率成正向關係，同時指稱市場波動程度較高時，
會引發放空需求，同時拉開 Relative Repo Specialness。
Buraschi and Menini (2001) 認為如果將主流券等賣出約定期間的 RP，這個期 約 RP 就等於未來可能軋空的價格，同理 Moulton (2004) 也指出持有主流券者很 少願意賣出較長天期的 RP，長期間的 RP 等於放空一個可以軋空的選擇權，有機 會軋空時，會因 RP 出去還沒回來，無法得到軋空的獲利。有的持券者不願意借 出債券的原因是因為債券價格下跌時影響持債者借出的意願，當然如果部分債券 因為 buy and hold Investors 買走，包括壽險，基金等，這些機構不會需要以 RP 市場調度資金，降低借券市場券源供給量，都可能引發高的 Specialness。
有別於一般的認知的 Winner’s curse，Jegadeesh (1993) 提出在大量標單標購債 券時，得標者在現貨市場是會獲利的，對此 Duffie (1996) 提出解釋，因為投標時 如有大量空單存在，而空單並沒有如預期得標，必須在現貨市場空單回補，也造 成得標者獲利機會，這個論點 Jordan and Jordan (1997) 也得到實證證明。
Krishnamurthy (2002) 也曾提出在現貨市場主流券出現 premiums 現象將使得 buy-and-hold Investors 對具流動性債券的需求，同時也提高此債券的價格，這種 因為高借券成本抵銷了放空主流券買入冷門券套利的機會。雖然 Warga（1992）
發現投資於冷門券相較於投資在熱門券享有較高的報酬，在美國冷門券投資組合 平均高於熱門券組合 55bps，但依 Krishnamurthy 的論點指稱其可能是沒有考慮交
12 Relative Repo Specialness 為冷門券的 Special Repo Rate-主流券的 Special Repo Rate。
易或借券成本的關係。
至於探討 WI 期間的 Specialness 模式有 Sundaresan (1994)，Keane (1996) 提 出通常在 WI 期間較不存在 Specialness，而 Fleming and Garbade (2002) 也針對美 國市場交割機制深入探討，發現同樣現象，也就是在 WI 期間內，Special Repo Rate 比較接近一般 RP 利率。
Jegadeesh (1993) 所提出 Linear interpolation Procedure 方法能夠估算債券理 論價格，這個模式 Jordan and Jordan (1997) 曾運用於實證 Special Repo Rate。而 Baba and Inamura (2002) 則以McCulloch (1975) 提出 Cubic Spline Function 估算 債券理論價格並實證 Jordan and Jordan 之模型，同樣實證出 Special Repo Rate。
當我們討論主流券時，多半代表其流動性及其較低之交易成本，在 Amihund and Mendelson (1991) 與 Vayanos (1998) 都有相同看法，使得投資者願意持有較 具流動性債券以便於日後能快速賣出其部位，Subramanian (2005) 針對美國債券 市場實證分析發現冷門券比主流券存在較大的流動性風險。
Fleming（2002）、Goldreich et al.（2003）則是將債券依剩餘到期期間的不同 劃分小群組，研究在不同的流動性架構下對資產價格產生的影響，研究結果支持 流動性亦是影響投資報酬的重要因素。
Fleming（2002、2003）提出買賣價差是衡量美國公債流動性的最佳變數，而 流動性由主要交易商所提供，流動性可減少投資者的成本及風險，而買賣價差就 是主要交易商的報酬。基本上，當買賣價差較低，代表債券的流動性較佳；反之 則流動性不佳，投資者需付出較高的成本才能完成一筆交易，相較於其它文獻中 所討論衡量流動性較複雜的方法，買賣價差研究中具有更高度相關性。