第二章 文獻回顧
第二節 土地標售溢價率之成因
賣樣本之特徵，推算拍賣樣本之內在價值（intrinsic value）。而各拍賣樣本之內 在價值與得標價格差異即為溢價。Qu and Liu 指出，北京市得標價格與內在價值
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於拍賣理論中，不同拍賣商品根據其特性可分為具有共同價值（common value）
特性或私人價值（private value）特性。當拍賣標的特性不同，解釋溢價成因之 方式將有所不同。
當被拍賣之標的具有共同價值特性，係指被拍賣標的具有客觀的真實價值
（true value），但真實價值為何則未知。每位投標者對於願付價格或保留價值
（reservation）的評估來自市場，因此，拍賣理論認為，存在二手市場（second market）之拍賣標的於二手市場中交易價格為客觀價值，適用「共同價值模型」
（簡立賢、張淑惠，2009）。此外，於共同價值模型中，投標人對出價金額的判 斷來自於市場及其競爭者，出價人為了贏得拍賣標的可能出價過高（overbid），
產生贏家詛咒（winner’s curse）的現象（Tse et al., 2011）。
所謂贏家詛咒，係指拍賣出價時的不理性現象，而贏家詛咒通常透過兩種方 式解釋。第一，當得標價格超過開發的價值，標案贏家蒙受損失；第二，得標價 格遠高於真實價值，使標案贏家感到失望。為避免贏家詛咒，在理性的情況下，
當投標人數增加，出價應該變得更保守；於不顧忌贏家詛咒可能發生的情況下，
當投標人數增加，得標人反而出價更積極（Thaler, 2009:92）。綜而言之，若以拍 賣理論共同價值觀點分析土地標售溢價，即透過土地標售價格與溢價之關聯性， Mehra, 1993；Giliberto and Varaiya, 1989）。當土地作為一種拍賣物，亦同時具備 兩種特性。詳言之，於不動產估價理論中，土地能透過一定程序及估價方法，求 得最可能交易的價格，並落於價格區間內（梁仁旭、陳奉瑤，2009：16），亦即 土地有一客觀價值，符合共同價值的特性；此外，土地作為拍賣物亦有私人價值
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他土地等，均會影響投標者的出價行為（Shen and Pretorious, 2012）。換言之，對 於每位投標者而言，該筆土地價值的認定亦包含主觀因素，即被拍賣之土地存在 私人價值的特性。至於土地投標人於出價時，可能有以下考量，使土地投標人願 付較高之金額取得土地，進而產生較高之溢價率。（一）可運用資金
土地投標人的財務狀況或可運用資金多寡將影響其取得土地後，是否有能力 支付貸款利息或能否等待一段時間再開發土地（Shen and Pretorious, 2012）。換言 之，土地投標人可運用資金之多寡，將影響其願付價格，當投標人標得土地，其 域內其他土地之價值（Shen and Pretorious, 2012）。惟亦有研究以個案舉例，認為 少數個案以高價標出之案例難以持續影響市場行情（卓輝華，2012）。換言之，
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特徵價格（Hedonic price）最早源自效用的概念。一位消費者購買商品時，
實質上是購買商品各種特徵屬性之組合所產生的效用。因此，透過商品的特徵屬 性，能確定商品的價值（Lancaster，1966；Muth，1966）。
Roason(1974)整合效用理論及 Alonso 競價理論觀點建立了特徵價格模型，使 特徵價格的概念受到後續各類研究之應用。由於不動產具有高度異質性，意即透 過各種不動產的特徵屬性能決定不動產價格，使得特徵價格模型亦廣泛應用於不
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6 Sirmans(2005)即回顧國外以特徵價格為模型，並以價格為因變數時，有哪些自變數被納入研究。
蘇偉強等人（2013）則針對中國 CSSCI 及台灣 TSSCI 之期刊，歸納不動產研究領域中，應用特 徵價格模型的自變數類型。由此類回顧性文獻可知特徵價格模型已被廣泛應用於不動產之研究領 域中。
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投資、擴大或減少投資規模的彈性，進而產生實質選擇權的價值（Ooi and Sirmans, 2010）。例如，家計單位具有租屋或購屋的選擇彈性，且有決定何時執行權利的‧
價值。至於 Quigg(1993)承襲 Titman 觀點建立實質選擇權的實證方法，其認為已 開發不動產已無等待開發之實質選擇權價值，而空地則有，故將兩者之價差定義 為實質選擇權價值。其藉由特徵價格模型，分別透過已開發不動產價格推算美國 西雅圖（Seattle）地區之土地內含價值（intrinsic value）；由未開發土地價格推算 包含實質選權之空地價值，再透過兩者價差，推算出研究區域內之實質選擇權溢 價比；而後續研究則在 Quigg 實證方法脈絡下，實證各地區的實質選擇權價值（Tsekrekos and Kanoutos, 2013; Ooi and Sirmans, 2010;Sing and Patel, 2001）；至 於近期研究則試圖找出實質選擇權的替代變數，推算土地價格內隱含的實質選擇 權價值比例（Clapp, 2012；梁仁旭，2007）。
另一部分的實質選擇權研究，著重於土地開發權利人什麼時間點會執行權利。
例如 Grovenstein et al.(2011)即指出等待開發選擇權（options to defer）較少的標 的，其取得土地時點與開始開發時點間格較短，而該結論隱含小規模開發或開發
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其餘均為正相關（彭建文等，2011；陳奉瑤，2003）。
若欲以實質選擇權觀點分析土地標售溢價率，研究的問題與前述第一種關鍵 問題相關：土地標售當下的時點不同，代表面對的不確定性不同，而土地標售得 標人是否因面對之不確定性不同，而願意多付或少付權利金（即溢價）以購買選 擇任一時點開發土地的權利（Shen and Pretorious, 2012）？詳言之，未來的不確 定性將影響投資人於投資當下的行動（Titman,1985）。而 Chiang et al.(2005)亦指 出投資者直覺（gut feeling）的出價金額比一般認定的土地價值多，而原因在於 一般所認定的合理價值未考量取得土地後得標人所獲得的「彈性」。因此，於溢 價率分析中，應納入實質選擇權觀點，由不確定性之角度探究土地標售溢價率之 高低。