(一)不同下檔風險容忍度之影響
委託人與經理人簽署委託投資契約時，委託人向經理人要求其須至少達成某 一績效標準，即為經理人所面臨之下檔限制，由上一章模型可得知，最低投資限 制對於經理人決策有絕對的影響性。因此，透過改變委託契約之最低績效標準，
觀察此改變會如何影響經理人決策，委託人可透過模擬結果，找尋最適當的績效 要求設定。
為避免經理人為保護下檔風險而犧牲獲利，因此僅將第一期皆設定經理人報
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酬率至少須與現金報酬率相同，以防止經理人投資不利。故根據長期平均利率水 準參數設定為 0.06，委託投資契約為 3 年，為了使經理人有更高彈性的投資策 略，故僅將第一期績效設定為 K1=1.06，而藉由改變第二期最低績效限制，觀察 投資人之資產配置及財富變化。且以保護下檔風險之最適投資策略模擬下檔風險 容忍度改變對於整體財富與投資策略之影響。
因此將委託契約分做四種情境，根據委託契約對於經理人最低績效標準的高 低區分委託人對於下檔風險的容忍程度。當第二期績效要求越低，則代表委託人 對於下檔風險的容忍度越高，反之，則對於下檔風險容忍度越低。因此，本研究 將下檔風險容忍度分為(1)高下檔風險容忍(K1=1.06、K2=1.06) ( 2)中下檔風險 容忍(K1=1.06、K2=1.12) (3)低下檔風險容忍(K1=1.06、K2=1.18) (4)極低下檔 風險容忍(K1=1.06、K2=1.24)。討論於四種下檔風險容忍度下，經理人的投資策 略會產生什麼改變。
註: 委託契約為 3 年，1 年=252 天，委託契約分為兩期間，分別於第 378 天為第一期到期日、
第 756 天為第二期到期日，委託人將檢視經理人是否達成績效標準。
圖 5-8 各下檔風險之財富
[圖 5-8]為四種委託契約，不同下檔風險容忍度下，經理人透過資產配置後 的財富狀況。可以看出於第一期四種委託契約之投資報酬、資產配置狀況完全相 同。從第肆章模型中，得知多期的委託契約每一期不同的最低績效標準，可透過 市場可交易標的，複製歐式買權，依照不同的執行價集合約到期日，視為一種延
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緩買權策略。因此經理人僅著重於眼前的績效要求，將兩期之間的投資策略視為 獨立的，加上四種委託契約第一期績效要求皆相同，故經理人第一期的投資策略 並不會隨著第二期的績效要求提高有所改變。
高下檔風險容忍契約相較於其他契約財富成長較於平穩。亦可以發現於低下 檔風險容忍契約及極低下檔風險容忍契約於第二期時，皆未達成最低績效標準。
除此之外，隨著委託人對於經理人第二期最低績效標準提高，風險趨避經理人須 承擔較高的風險，因此所賺取的報酬也提高。但當最低績效標準過高時，如低下 檔風險容忍契約、極低下檔風險容忍契約，經理人為達成不合理的績效要求，須 採取風險性過高的投資策略，使財富於期末快速下降。
因此，推斷委託人透過制定委託契約，提高最低績效標準，對經理人施予適 當的壓力，使風險趨避經理人轉而追逐風險，有助於投資獲利。但若給予過高的 績效標準，將使經理人採取過於冒險之投資策略，因而承擔過高的財富波動風險，
造成損失。下面將分別討論四種委託契約對於經理人資產配置策略的影響。
1. 高下檔風險容忍度(K1=1.06、K2=1.06)
註:w_c 為投資於現金部位之比例、w_s 為投資於股票部位之比例、w_p 為投資於債券部位之比例。
委託契約為 3 年，1 年=252 天，委託契約分為兩期間，分別於第 378 天為第一期到期日、
第 756 天為第二期到期日，委託人將檢視經理人是否達成績效標準。
圖 5-9 高下檔風險容忍度之資產配置
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因委託契約僅要求經理人於第一期與第二期最低績效標準不得低於一年的 現金報酬率(初始財富的 1.06 倍)。因本研究設定經理人的風險態度為風險趨避，
故其採取較保守的投資策略。從[圖 5-9]模擬結果，看出經理人於第一期初時，
配置於股票型基金與零息債券部位相近，並在將近委託契約第一年時，提高股票 型基金部位，期望以承受風險賺取利潤。
當越接近第一期到期日時，資產配置零息債券的部位提高越多;隨著距離第 一期到期日越接近時，大量提高零息債券之部位，而現金與股票指數型基金部位 降至於零，為了降低股票型基金波動造成無法達成績效標準的風險。
由於第二期最低績效標準與第一期相同，經理人已於第一期達成委託契約的 最低績效標準。因此於第二期初時，投資於股票型基金的部位稍微比第一期初低，
選擇較保守的投資策略，並且與第一期相比，經理人在距離到期日將近半年時，
已不願再承擔股票波動風險，選擇將大部份資產配置於零息債券，股票型基金、
現金部位皆趨近於零。
經理人之所以於接近到期日時，選擇將資產配置於零息債券，是為規避這期 間股票波動所帶來的風險，若於接近到期日股票價格下跌，而與委託人檢視績效 的時間(即第一期到期日、第二期到期日)相差不遠，經理人若此時遭遇股票大幅 下跌，經理人擔心無法利用僅剩的時間賺取報酬達成績效。因此保守的經理人於 前期達成績效後，於後期將會選擇較保守的獲利方式，但也可能犧牲掉一定的獲 利機會。
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2. 中下檔風險容忍度 K1=1.06、K2=1.12
註:w_c 為投資於現金部位之比例、w_s 為投資於股票部位之比例、w_p 為投資於債券部位之比例。
委託契約為 3 年，1 年=252 天，委託契約分為兩期間，分別於第 378 天為第一期到期日、
第 756 天為第二期到期日，委託人將檢視經理人是否達成績效標準。
圖 5-10 中下檔風險容忍度之資產配置
此委託契約除了於第一期要求經理人至少須達成一年的現金報酬，並要求經 理人第二期時亦至少須增加至兩年的現金報酬，即 K2=1.12。經理人將增加一定 的績效報酬壓力，此時經理人的投資策略將與高下檔風險容忍度時不同。但經理 人於第一期時，於各個下檔風險容忍契約投資策略皆相同。經理人於第一期末的 財富可由[圖 5-8]得知，經理人於第一期末時僅著重於此期的最低績效標準，財 富恰好達成委託契約的要求，為初始財富的 1.06 倍。
與高下檔風險容忍度委託契約相比，不同的部份為於第二期的投資策略，經 理人選擇風險較高的策略，資產配置多數比重於股票型基金，大幅降低零息債券 的部位。推斷經理人此策略的原因，第二期的最低績效標準須增加一年的現金報 酬，因此經理人為了達成第二期之最低績效標準，須投資較高的部位於股票型基 金希望透過承擔風險能獲得較高的報酬。
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3. 低下檔風險容忍度(K1=1.06、K2=1.18)
註:w_c 為投資於現金部位之比例、w_s 為投資於股票部位之比例、w_p 為投資於債券部位之比例。
委託契約為 3 年，1 年=252 天，委託契約分為兩期間，分別於第 378 天為第一期到期日、
第 756 天為第二期到期日，委託人將檢視經理人是否達成績效標準。
圖 5-11 低下檔風險容忍度之資產配置
此委託契約於第二期時，經理人被要求不僅須至少達成一年的現金報酬，更 須達成為原先資產的 1.18 倍的績效要求。同樣的，經理人於第一期時，僅著重 於此期的績效要求，因此於各個下檔風險容忍契約投資策略皆相同。
因第二期委託契約要求經理人的績效至少須達成初始資產的 1.18 倍，經理 人承受相當的績效壓力，須承擔相當的風險以達成績效要求。經理人於第二期初 期時，藉由放空債券以求投資更高部位的股票型基金與現金，期望能獲取較高投 資報酬。但經理人於距離第二期將近半年時，逐漸降低股票型基金部位以提高零 息債券部位，又於距離到期日將近 30 日時，大幅提高股票型基金部位至 90%。
因經理人於第一期時，並未考慮第二期的最低績效標準，著重於眼前的績效 壓力。故於投資期間第二期時，須採用相當高風險的投資策略，以達成績效要求。
但以現行台灣市場，壽險業投資規範與實際案例，此方法風險性太高，主管機關 應會加以控管。因此，推測此最低績效標準應過高，使得經理人須採取相當高風 險的投資策略。建議委託人可於第一期時即提高績效要求，可減少經理人為達成 第二期績效要求的壓力。
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4. 極低下檔風險容忍度(K1=1.06、K2=1.24)
註:w_c 為投資於現金部位之比例、w_s 為投資於股票部位之比例、w_p 為投資於債券部位之比例。
委託契約為 3 年，1 年=252 天，委託契約分為兩期間，分別於第 378 天為第一期到期日、
第 756 天為第二期到期日，委託人將檢視經理人是否達成績效標準。
圖 5-12 極低下檔風險容忍度之資產配置
此委託契約第二期的最低績效標準為初始資產的 1.24 倍，相當於經理人須 達成 24%的報酬率。為了達成要求，經理人須承擔非常高的風險以換取報酬。由 上述所提，各個委託契約中，於第一期的投資策略皆相同。
因此於第二期時，經理人須由第一期末的 1.06 倍的初始資產，尚需再增加 0.18 的初始財富。故於第二期時，投資策略雖然與低下檔風險容忍度相似，但 得採取更加冒險的投資策略，放空較多債券以投資更多股票。於低下檔風險容忍 契約，於將近第二期到期日時，經理人大幅降低股票型基金部位，並提高零息債 券部位；但於極低下檔風險容忍契約，將近第二期到期日時，仍維持相當高的股 票型基金部位。
另外，可由[圖 5-8]看出，經理人投入較高的部位於股票型基金，雖然投資
另外，可由[圖 5-8]看出，經理人投入較高的部位於股票型基金，雖然投資