壹、 緒論
一、 研究動機
回顧次級房貸所造成嚴重的損失，投資人為賺取報酬，放款於無法負擔房貸 的客戶，包裝後販售於投資人將風險分散出去，進一步造成 2008 年全球金融海 嘯。造成雷曼兄弟倒閉，重創全球經濟，台灣大盤指數由原先的 9300 點跌破 5000 點，不管是公司法人、散戶投資人損失皆相當慘重。令人省思，於金融市場中，
透過承擔股票風險賺取報酬或透過證券化分散風險、操作期貨選擇權等各種財務 工具操作潛藏的風險，是否會對整體社會造成難以填補的損失。
因此，當在進行投資決策時，不管是基金操盤手、經理人，甚至一般大眾都 希望可以承擔較少的風險而獲得穩定不錯的獲利，尤其經理人面臨更多的績效壓 力，須維持穩定且足夠的績效水準，達成委託契約擬訂之績效要求，並期望成為 首屈一指的經理人。高報酬也意味著高風險，如何在一定的風險控制下，採取最 好的決策，獲得最好的獲利，為每位投資人皆須面對的課題。面對市場快速變化，
如何創造出穩定的獲利為現今棘手的問題。
註:2006 年 1 月底至 2013 年 12 月底政府 10 年公債殖利率。
圖 1-1 2006 年-2013 年政府 10 年公債殖利率
【資料來源:證券櫃檯買賣中心】
2
投資對於壽險業是相當重要的，壽險業收取保費，除了保障保戶的權益、資 金之外，亦透過資產配置為公司創造收益，獲取獲利1。但由於早期台灣壽險業 發展初期，整體環境利率高(6%-10%)；隨著台灣發展利率逐漸走低，由[圖 1-1]
可以看出台灣 2008 年後政府 10 年公債殖利率皆不到 2%。且壽險保單多為長年 期契約，使得壽險業現今面臨棘手的利差損問題，越早年保單銷售越好的公司，
虧損也越大；對於壽險業克服利差損為一大挑戰，如何在低利率環境下創造利潤 使得公司獲利。
註:2009 年底至 2013 年底壽險業可運用資金配置情形。
圖 1-2 2009 年-2013 年壽險業資產配置
【資料來源:財團法人保險發展中心】
另外，壽險業投資需長年期且為波動度小之標的，但台灣的債券發行量並 不足以供給壽險業固定收益投資部位，加上台灣債券市場活絡性不高。因此壽險
1 黃雅文、張士傑 (2011)。
3
業為求得穩定的固定收益，進而轉向國外投資，購買國外債券。由[圖 1-2]可得，
壽險業投資於國外的比例日趨升高。由於全球的變化快速，投資人難以全盤掌握，
像是 2008 年金融海嘯之後，景氣逐漸復甦，卻又在 2011 年 8 月爆發的歐債風暴，
全球景氣再度陷入低迷。
壽險業為金融特許事業，受到政府高度監管，其經營狀況關係著成千上萬保 戶的未來；而退休金經理人也掌握著勞工後半輩子未來的經濟狀況，這些相關機 構勢必得找尋更穩定、有效率的投資策略。藉由前人研究的方法，希望能加以應 用於現今台灣市場能交易的標的，創造穩定且又獲利的資產配置。透過投資組合 保險的方法將能減少下檔風險的發生，降低損失。投資組合保險的方法基本上可 分為靜態及動態兩種，靜態的策略主要原則為在一定期間內配置好投資於不同資 產的投資部位，期間不再修改其策略，例如:歐式保護性買權策略(European Protective Put)、 歐 式信託性買權(European Fiduciary Call) 、買入持有 (Buy-and-Hold)2。
動態的策略因在實務上現行的選擇權不一定能滿足投資人的需求，因此有了 動態投資組合保險策略，透過在投資期間動態的調整資產配置來達到保本的效果，
動態策略中有:複製性買權(Synthetic Put Option)、固定比例投資組合保險 (Constant Proportion Portfolio Insurance，以下簡稱 CPPI)、固定組合 (Constant Mix)、時間不變投資組合保險(Time-Invariant Portfolio Protection，以下簡稱 TIPP)3。
本研究延續 Cai et al. (2013)中的保護下檔風險之最適投資策略，研究如 何使經理人進行資產配置時可達到最大利潤及效益，且委託契約制定投資績效標 準，對於整體投資績效的影響相當顯著，直接影響經理人的投資行為。因此將延
2 蔡惠名 (2003)。
3 朱新炎 (2007)。
4
伸分析(1)於不同利率市場下，保護下檔風險之最適投資策略與實務上常用:
CPPI 及 TIPP，比較三種方法績效及穩定度。本研究亦考慮(2)訂定不同最低績效 標準，即不同下檔風險容忍度。(3)面對市場快速的變化，於不同風險權益市場 下，經理人如何改變其投資決策。