第五章 實證分析
第五節 實證結果的分析
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表 5-11 富邦金子公司實際資本與理論資本比較表
公司(千元) 實際資本 理論分配資本 差異數
台北富邦銀行 86,243,827 112,285,528 -26,041,701 富邦人壽 87,535,837 127,421,155 -39,885,318 富邦產險 21,186,997 3,660,474 17,526,523 富邦證券 31,464,065 1,427,377 30,036,688
表 5-12 國泰金子公司實際資本與理論資本比較表
公司(千元) 實際資本 理論分配資本 差異數
國泰世華銀行 91,762,909 78,362,955 13,399,954 國泰人壽 102,345,506 157,226,438 -54,880,932 國泰產險 3,774,918 1,020,194 2,754,724 國泰證券 4,220,400 288,147 3,932,253
第五節 實證結果的分析
利用 FIB 計算出各子公司的權益資金成本與違約選擇權而得的理論分配資 本，而資金成本與資本配置之最主要目的，都是要評估公司經營是否朝向極大化 市場價值方向發展，進而極大化股東價值，因此本研究採用企業價值衡量指標如 EVA 進行績效評估。
EVA = 稅後盈餘 − 分配理論資本 × 𝑘𝑠
從這一個指標可以看股東投入的資本到該子公司位股東實際創造的價值，將此指 標與原來實際的資本比較，若稅後盈餘減股東持有資金的機會成本大於零，代表 該子公司有位股東創造額外的價值，因此可以繼續經營該子公司。反之，若稅後 盈餘減股東持有資金的機會成本小於零，則金融控股公司必須減少該子公司的資 本，甚至結束營運，藉由此指標明顯看出子公司為股東創造的價值，以達到提升
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公司價值的目的。
表 5-13 富邦金子公司之經濟附加價值
2007-2012 台北富邦 富邦人壽 富邦產險 富邦證券 股東價值 稅後淨利 8,637,713 10,143,254 2,530,586 2,026,236
實際資本 86,243,827 87,535,837 21,186,997 31,464,065 權益資金
成本
4.56% 4.95% 3.99% 4.16%
EVA 4,706,922 5,814,091 1,686,174 718,375 12,925,563 2007-2012 台北富邦 富邦人壽 富邦產險 富邦證券
稅後淨利 8,637,713 10,143,254 2,530,586 2,026,236 理論資本 112,285,528 127,421,155 3,660,474 1,427,377 權益資金
成本
4.56% 4.95% 3.99% 4.16%
EVA 3,520,003 3,841,527 2,384,697 1,966,904 11,713,132
以 2007 至 2012 年為研究期間，以平均四年的稅後淨利，股東投入實際資本 與利用違約選擇權計算而得理論分配資本進行比較，發現富邦金旗下四家子公司 以實際資本計算 EVA 均為正值，富邦金融控股公司整體的股東價值為 12,925,563 (千元)，利用違約價值計算理論資本計算 EVA 也為正值，富邦金融控股公司整體 股東價值為 11,713,132(千元)。
表 5-14 國泰金子公司之經濟附加價值
2007-2012 國泰世華 國泰人壽 國泰產險 國泰證券 股東價值 稅後淨利 11,032,851 -29,354 594,703 119,997
實際資本 91,762,909 102,345,506 3,774,918 4,220,400 權益資金
成本
4.56% 4.95% 3.99% 4.16%
EVA 6,850,514 - 5,090,942 444,253 - 55,432 2,148,392 2007-2012 國泰世華 國泰人壽 國泰產險 國泰證券
稅後淨利 11,032,851 -29,354 594,703 119,997 理論資本 78,362,955 157,226,438 1,020,194 288,147
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權益資金 成本
4.56% 4.95% 3.99% 4.16%
EVA 7,461,252 - 7,805,128 554,043 108,019 318,186 國泰金融控股公司，在實際資本國泰人壽 EVA 為負值，代表股東有虧損，
主要原因為 2007 至 2012 年經歷過金融海嘯，中央銀行不斷下修利率，投資環境 處於低率的環境，保險公司找不到良好的投資標的，以前高預定利率時代的保單 造成人壽保險公司的利差損，造成此結果，理論分配資本 EVA 也為負值，主要 原因為國泰人壽的負債面不斷上升，導致違約選擇權計算的資本比實際資本更多，
原本必須減少資本在稅後淨利為負的子公司，造成需要更多的資本支應負債，進 而股東要求報酬增加，國泰人壽造成國泰金融控股公司的股東價值明顯下降，但 是國泰產險與國泰證券有明顯資本過多資金閒置。
如果不考慮國泰人壽，如此的資本配置仍然可以使得國泰金控 EVA 為正的，
國泰金控面臨國泰人壽獲利不佳影響導致金控整體獲利不佳，股東價值與富邦金 相比相差甚遠，而富邦金在資本配置後，股東價值沒有提升，顯示富邦金控目前 資本配置結果使富金有較佳的股東價值，此實證結果可以從 2008 至 2011 年國泰 金控與富邦金控股價反應出兩家股東價值情況，顯示富邦金明顯大於國泰金，在 2008 年股價差 30 幾塊，到 2012 年股價只差 5 塊以內，資本配置策略富邦金做得 比國泰金來的好。
實證結果整理，以富邦金與國泰金為例，富邦金控之平均負債為兩兆九千九 百多億元，平均資產三兆兩千四百多億元，平均資本為兩千四百多億元，國泰金 控之平均負債為四兆五千四百多億元，平均資產四兆七千五百多億元，平均資本 為兩千一百多億元。忽略其他子公司之情況下，富邦金以富邦人壽所占整體金控 之負債規模最高，其次依序為台北富邦銀行、富邦產險、富邦證券；國泰金以國 泰人壽負債規模最高，其次國泰世華銀行、國泰產險、國泰證券。其他分析如下：
(1) 金控公司子公司風險評估：
富邦金整體負債波動性為 12.53%，金控整體資產波動性為 12.47%，台北富 邦銀行波動性 7.13%，富邦人壽波動性 18.11%，富邦證券 35.23%，富邦產險 動性 5.5%最低；國泰金整體負債波動性為 10.08%，金控整體資產波動性為 9.89%，國泰世華銀行波動性 8.06%，國泰人壽波動性 11.12%，國泰產險波 動性 13.22%，國泰證券波動性 71.23%最高
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(2) 金控公司子公司之相關風險評估：
以金融控股公司之主要四大子公司負債面的相關程度台北富邦銀行與富邦 人壽之間相關係數為 0.9805；富邦人壽與富邦產險之相關係數為 0.6899，富 邦人壽與富邦證券相關係數為-0.3583，台北富邦銀行與富邦產險相關係數為 -0.3439；國泰世華銀行與國泰人壽之間相關係數為 0.9724；國泰人壽與國泰 產險之相關係數為 0.9376，國泰人壽與國泰證券相關係數為 0.8755，國泰世 華銀行與國泰產險相關係數為 0.9175。
(3) 金控公司之整體違約價值
假設金融控股公司之負債與資產價值為對數常態分配下，得到富邦金融控股 公司之資產負債波動性為 10.84%，違約價值負債比率 1.52%，避險參數 Delta 和 Vega 分別為-0.2153 與 0.3166，富邦金融控股公司之違約價值(D)為 455 億 元；國泰金融控股公司之資產負債波動性為 9.12%，違約價值負債比率 1.83%，
避險參數 Delta 和 Vega 分別為-0.2914 與 0.3592，富邦金融控股公司之違約價 值(D)為 832 億元。
(4) 邊際違約價值相等下資本分配：
當各富邦金子公司的邊際違約價值相等時，以富邦人壽所需的邊際資本 8.22%最大，接著依序為台北富邦銀行 8.11%、富邦產險 8.10%、富邦證券 7.67%
最小，也就是當富邦產險每增加一單位負債，必須加以支應的資本最少；當 各國泰金子公司的邊際違約價值相等時，以國泰證券所需的邊際資本 7.48%
最大，接著依序為國泰人壽 5.24%、國泰產險 5.23%、國泰世華銀行 5.17%
最小。
(5) 實際資本與理論資本比較：
台北富邦銀行與富邦人壽實際資本低於理論所需資本，需要更多的資本來支 應之未來可能損失。同時，富邦產險與富邦證券之理論所需資本低於實際資 本，建議富邦產險、富邦人壽與富邦證券可以減少資本之持有；國泰人壽實 際資本低於理論所需資本，需要更多的資本來支應之未來可能損失。國泰世 華銀行、國泰產險與國泰證券之理論所需資本低於實際資本。
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(6) 資本配置前後對金控之影響：
富邦金採用實際資本計算股東價值為 129 億元，資本配置後以理論資本計算 股東價值 117 億元，股東價值小幅下降，結果顯示富邦金目前資本配置相當 良好，並為股東創造更多價值；國泰金採用實際資本計算股東價值為 21 億 元，資本配置後以理論資本計算股東價值 3 億元，明顯股東價值下降，國泰 人壽稅後淨利為負值，說明資本配置不一定提升股東價值，還必須有良好經 營獲利能力，才藉由資本配置創造股東價值。
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