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第二章 文獻回顧
第一節 資金成本與資本配置
已開發國家之控股公司或金融控股公司對於經營經驗及組織調整、風險管理 及資本配置，雖然有相當長的時間，但因其多屬內部管理之一環，故不同控股公 司間存在不同的管理邏輯與方法。有效的資本配置可以使公司在合理的風險下賺 取利潤，使股東價值極大化。
公司在選擇其投入資本的多寡時，考慮因素很多，包括 Scott (1976)與 Altman (1984)認為可以降低破產成本、Jensen and Meckling(1976)認為減少代理成本、Ross (1977)則認為可以提供訊號給外部人士。然而，資本具有成本的考量，例如代理 成本、資訊成本、稅賦等方面，過少的資本，易引發公司破產危機；過多的資本，
影響公司資本效益性。Merton and Perold(1993)指出代理成本與資訊成本很可能在 任何的金融機構下附加於風險性資本。Matten(1996)認為資本額會影響股東所要 求的報酬，因為自有資本需求較少的金融機構，股東所要求的報酬門檻較低，其 產品的定價可以比較具有競爭力。Cummins and Nini(2002)以資本運用效率的觀點 發現，資本大幅上升對保險公司並無好處；認為產險公司使用太多的資本，則導 致保險公司的收益降低。因此，當公司在考慮擁有多少資本的同時，也必須考慮 資金成本。
Sharpe(1964)、Lintner(1965)、Black(1972)等提出的傳統資本資產定價模(Capital Asset Pricing Model, CAPM)，結合 Markowitz(1952)投資組合理論，說明 CAPM 模 型在效率投資組合之下，股票之預期報酬和其市場風險貝他值之間存在正的線性 關係，市場因素已經足夠描述預期報酬之橫斷面的變化，以及認非系統風險可以 透過多角化的投資組合加以分散，所以系統風險才是資產定價與獲取風險溢酬的 因素
Full and Kerr(1981)認為不太可能找尋到完全的單業務公司，因為很少有兩家 公司或部門經營完全相同的業務和擁有相同的財務特徵。因此以純粹經營法 (pure-play approach)進行實際資料驗證，結果認為隱含當多業務部門公司底下各部 門底下各部門為獨立的個體，則各部門貝他值的加權平均極為多事業部門公司整 體貝他值。並進一步考慮單業務公司與該部門之資本結構差異後發現，未調整財 務槓桿之 pure-play beta 比調整後之 pure-play beta 更接近多事業部門公司的整體貝 他值。
若市場上可以找到大量且有許多規模類型的單業務公司樣本，則純粹經營法
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會是很好的方法。單業務公司家數愈多，以其貝他值替代多角化公司之部門或業 務單位貝他值的準確性愈大。Kaplan and Peterson(1998)指出一般在定義單業務公 司時會排除多角化公司，但多角化公司底下的業務部門若相對於單業務公司具有 相當大的市占率，則利用單業務公司估計的產業貝他值有高估情形，而且小公司 的資金成本通常比大公司來的大，利用市場上小公司所計算的資金成本來替代多 角化公司類似業務的大型部門資金成本，會使估計的資金成本有所誤差。
Ehrhardt and Bhagwar(1991)提出完全資訊產業貝他法(Full information industry beta approach，FIB)，認為一家多角化公司可觀察到的整體公司貝他值為底下各個 業務類別部門不可觀察到貝他值之加權平均。作者發展一個橫斷面回歸式，以所 有多角化公司可觀察到的整體貝他值作為應變數，衡量公司參與各種業務別的比 重得指標亦稱為產業權重作為自變數，進行違規分析後，產生的回歸係數可以解 釋為各個業務別的產業貝他值，利用此回歸結果可以計算出多角化公司底下各部 門的資金成本。
Cummins and Phillips 應用 FIB 方法估計 1997 至 2000 年，美國產物保險公司 的權益資金成本。首先將各別產險公司一市值大小進行分類，分別利用 CAPM 模型及 Fama and French 三因子模型估計整體公司的權益貝他值，再結合 FIB 方 法分解出各個險種的貝他值，進而估計個別產險險種的資金成本。
金融控股公司擁有各種不同金融產業型態的子公司如同經營不同型態的險 種，也同多角化公司底下擁有不同業務部門。因此認為可以透過 FIB 方法估計金 融控股公司旗下各個子公司的貝他值，進而估計不同業務類型之子公司的資金成 本，使金融控股公司能有效地配置權益資金於各子公司。
第二節 違約價值與資本配置
公司績效評估方法除了利用風險溢酬來衡量各部門或業務線資金成本的報 酬率之外，也有學者以在同一門檻要求報酬率(Hurdle rate)之下，以各部門或業務 線不同風險特性所分配資本概念來討論。Borch(1962)以破產機率與賽局理論考量 保費中的安全邊際，基於公司的破產機率分配安全邊際給不同的被保險人與資本 分配的觀念相類似。
Merton and Perold(1993)採用的邊際資本計算方法是以新加入或退出一險種的 邊際風險資本做配置，由於仍然忽略了各險種間分散作用，因而導致加總結果與 總風險資本不吻合的問題，但其提出的風險資本概念為資本配置的目的。
Butsic(1994)提出違約選擇權概念，改善了風險值僅考慮損失機率的部分，利
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用賣權定價模型計算特定破產機率下的違約價值，以各險種的違約選擇權相等得 到期資產負債比，進而計算出資本配置結果。不過此方法仍然忽略多元業務經營 的分散效果，但是違約選擇權觀念的提出，卻為之後資本配置模型有更進一步的 發展，進而提出更周全的資本配置模型。
Myers and Read(2001)提出較符合實際的資本配置方法，除了指出 Merton and Perold(1993)的缺失在沒有考慮到現實狀況中公司執行險種經營決策時對既存險 種不會視而不見，因此不應該排除該險種在公司中所承接的負債，另外也對 Phillips, Cummins and Allen(1998)提出價格應決定於整個公司的風險與各險種負債 的成長率，一間公司內各險種價格因為控制了負債的成長率而不會因資本配置有 所差異之主張加以分析，他們認同由各險種來看承擔的都是整體公司的違約價值，
也誕生出邊際違約價值相等概念，該研究藉由 Margrabe(1978)提出交換選擇權定 價模型，利用動態模擬各險種邊際資本與違約價值，以邊際違約價值相等概念得 到資本配置模型。
Myers and Read(2001)提出以各險種對於以選擇權價模式基礎的違約價值 (default value)之邊際貢獻程度作為保險公司資本配置的基礎，認為資本配置會依 據各個保險險種之不確定損失、不同保險險種間損失的相關程度，以及各個保險 險種與公司之資產報酬的關聯性所決定；也就是各個保險險種的資本配置是根據 其保險險種對公司整體違約價值所計算出來。此外，Myers and Read(2001)分配基 礎有相加(add up)的特質，及公司的總違約價值可由各險種之邊際違約價值相加 總，並且根據邊際違約價值所計算出來的資本配置是唯一的。
基於上述觀點，考量金融控股公司對於旗下子公司經營具有連帶責任之特性，
以整體作考量，故本研究以 Myers and Read(2001)之模型為基礎，利用選擇權評價 模型，討論我國金融控股公司架構如何根據各子公司之邊際違約價值來分配資 本。