金融控股公司下資產負債表之資本配置實證分析 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學風險管理與保險學系碩士學位論文. 金融控股公司下資產負債表之資本配置實證分析政治. 大. 立. ‧ 國. 學. Capital Allocation in Total Balance Sheet Management for. ‧. Financial Conglomerates: An Empirical Study. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：張士傑博士研究生：蕭瑋翔. 撰. 中華民國一百零二年六月.

(2) 謝. 誌. 研究所兩年時間一下就過了，首先感謝我的指導教授張士傑博士給予我論文上的指導，還有口試委員鄭宗記老師與黃雅文老師所提供的寶貴意見，其次，感謝系上老師的教導讓我在政大商學院兩年受益良多，由於從理學院到商學院之間有許多知識與觀念需要彌補，這兩年在政大研究所學習過程相當充實。在政大風險所精算組，認識一群為精算考試努力的好同學，彼此互相討論、切磋砥礪，希望在未來就業與精算考試大家都可以非常順利，最後，要感謝辛勞的父母，有你們的經濟資助讓我得以完成學位，希望您們健康、快樂。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi U. I. v ni. 蕭瑋翔 2013 年 6 月.

(3) 摘. 要. 由於保險產業有各種不同之保險業務與金融控股公司架構由不同金融機構 (銀行、壽險、產險、證券)所構成的觀念一樣，本研究採用 Margrabe(1978)之交換選擇權方式，計算控股公司經營所隱含的違約風險之賣權價值，再利用 Myers and Read(2001)之邊際價值相等原則，探討金融控股公司下各子公司之資本配置，並以兩家金融控股公司富邦金與國泰金為研究對象，比較兩家金控實際資本與理論資本之差異，在 2011 年富邦金將富邦產險透過減資方式，將過剩的資本上繳金控，對正在成長之富邦人壽增資，與 Myers and Read(2001)之邊際價值相等之資本. 政治大. 配置相符，並應用此結果討論資本配置前後對金控價值的影響。. 立. 關鍵字：金融控股公司、資本配置、經濟資本、違約選擇權、經濟附加價值. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. II. i n U. v.

(4) Abstract As the property and casualty insurance having a variety of different insurance business line and financial holding company including different financial institutions (banks, life insurance, property & casualty insurance, securities) have common structure, the study adapts Margrabe (1978) of the Exchange Option methods calculating financial holding company default values and the marginal value principle of Myers and Read (2001) computing the financial holding company of the subsidiaries under the capital allocation. With two financial Holding Company, Cathy and Fubon, the study compares two financial holding actual and theoretical capital. 治政 parent company through capital reduction and Growing Fubon 大Life Insurance has increase of 立equal to the marginal value of capital allocation in line and capital. Myers and Read (2001). differences. In 2011, Fubon Property and Casualty Insurance have excessive capital return. ‧ 國. 學. apply the results discussed in the allocation of capital value before and after the impact of financial holding company.. ‧. Nat. sit. y. Key Word: financial holding company, capital allocation, economic capital, default option,. io. n. al. er. economic added value. Ch. engchi. III. i n U. v.

(5) 目. 錄. 第一章緒論 .................................................................................................................... 1 第一節前言 ...................................................................................................................1 第二節風險管理與資本配置 .....................................................................................5 第三節研究動機與目的..............................................................................................9 第二章文獻回顧 .......................................................................................................... 13. 政治大. 第一節資金成本與資本配置 ...................................................................................13 第二節違約價值與資本配置 ...................................................................................14. 立. 第三章資本配置模型.................................................................................................. 16. ‧ 國. 學. 第一節違約價值 ........................................................................................................16 第二節邊際違約價值 ................................................................................................18. ‧. 第三節資本配置模型 ................................................................................................20. sit. y. Nat. 第四章研究方法 .......................................................................................................... 23. io. er. 第一節研究模型 ........................................................................................................24 第二節評價方法 ........................................................................................................26. al. n. v i n Ch 實證分析 .......................................................................................................... 29 engchi U. 第五章. 第一節研究樣本與期間............................................................................................29 第二節估計金融控股公司旗下各金融產業子公司之權益資金成本 ...............30 第三節金融控股公司資本配置結果 ......................................................................32 第四節應用資本配置模型的結果...........................................................................34 第五節實證結果的分析............................................................................................36. 第六章結論 .................................................................................................................. 41 參考文獻........................................................................................................................... 42. IV.

(6) 表. 目. 錄. 表 1-1 我國、美國與日本金融控股公司制度比較 ......................................................5 表 1-2 我國金融控股公司每股盈餘..............................................................................10 表 5-1 台灣金融控股公司之 BETA 值 ...........................................................................30 表 5-2 台灣 14 家金融控股公司旗下四種金融產業之營收權重 .............................31 表 5-3 CAPM 模型結合 FIB 計算之權益資金成本.....................................................32 表 5-4 富邦金子公司負債資產關係表 .........................................................................32 表 5-5 富邦金子公司負債權重表 ..................................................................................32. 政治大. 表 5-6 國泰金子公司負債資產關係表 .........................................................................33. 立. 表 5-7 國泰金子公司負債權重表 ..................................................................................33. ‧ 國. 學. 表 5-8 富邦金與國泰金違約價值 ..................................................................................34 表 5-9 富邦金邊際資本表...............................................................................................35 表 5-10 國泰金邊際資本表 ..............................................................................................35. ‧. 表 5-11 富邦金子公司實際資本與理論資本比較表 ....................................................36. sit. y. Nat. 表 5-12 國泰金子公司實際資本與理論資本比較表 ....................................................36 表 5-13 富邦金子公司之經濟附加價值 .........................................................................37. io. n. al. er. 表 5-14 國泰金子公司之經濟附加價值 .........................................................................37. Ch. engchi. V. i n U. v.

(7) 圖. 目. 錄. 圖 1-1 世界各國金融體制.................................................................................................2 圖 1-2 各國金融機構的演進 ............................................................................................3 圖 1-3 資本的四個觀點 .....................................................................................................7 圖 1-4 資本配置的過程 .....................................................................................................8 圖 1-5 富邦金與國泰金之股價 ......................................................................................11. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. VI. i n U. v.

(8) 第一章緒論第一節前言. 自 1970 年代布列敦森林協定(the Bretton Woods Agreement)瓦解以來，全球金融體系朝向自由化、國際化的趨勢發展，各國政府法令鬆綁、新競爭者加入、市場結構改變，使全球金融金融機構競爭越趨於激烈，各國政府一系列的金融改革因應世界趨勢與加強金融監理制度的健全都影響國家經濟發展。隨我國大型金融控股公司成立，其影響力足以撼動整個金融業，甚至整個國家經濟發展，因此，金融監理制度顯得格外重要。國際清算銀行 (Bank of International Settlement，BIS)於 2001 年公布新巴賽爾資本協定(New Basel Capital. 政治大. Accord，Basel II)，除強調「最低資本要求」的規定外，也大幅修訂信用風險計提. 立. 方式，並將銀行面對的信用風險、市場風險與作業風險全部納入資本計提方式，. ‧ 國. 學. 未來各國將陸續建立內部模型以計算風險資本，並導入風險觀念來分配資本，使資本運用更具有效率，並成為整合性風險管理。. 新資本協定有關風險調整資本指導原則是彙整了各種風險所要求的資本額. ‧. 度所得到的總資本需求。但金融機構中各業務領域實際需要的資本，是依其業務. sit. y. Nat. 特性在經營過程中的波動性而定。若金融機構其中某一業務的風險領域狀況風險顯示：監理標準所規定的資本比率要求低於該業務領域實際的風險要求，該金融. io. n. al. er. 機構將高估該業務收益，而且可能在該業務領域進行過度投資；反之，則將低估. i n U. v. 其資本收益率，或將資源由此領域移出。因此，金融機構可能在某一程度上滿足. Ch. engchi. 監理機關的要求，但在經濟意義上呈現資本過度分配或是分配不足的情形。因此本研究考慮到上述原因利用資本配置模型計算各子公司應該持有多少風險資本，避免金融控股公司有閒置資金或是資金不足的現象，在介紹模型前，以下介紹我國與各國金融控股公司的發展，以及資本與風險管理。一、各國金融控股公司的演進美國於 1994 年 9 月通過「Riegle-near Interstate Banking and Branching Efficiency Act」，將美國銀行跨州設立分行的限制鬆綁，造成 1995 年美國銀行業的合併風潮，又於 1999 年 11 月美國總統柯林頓簽署了「金融服務現代化法案」(Financial Service Modernization Act)，它廢除 1933 年 Glass-Steagall Act 對銀行與證券分離的限制及 1956 年「銀行控股公司法」中對銀行跨業經營的限制外，並同時允許合 1.

(9) 格的銀行控股公司，在一定條件下，申請轉換為金融控股公司。金融控股公司得從事證券、保險、投資顧問、共同基金與商業銀行，故強調銀行、證券、證券合作，已朝向綜合化業務發展，確立美國金融控股公司的制度。圖 1-1 比較各國制度。. 美國：(專業分工). 金融控股公司. 美國一般銀行區隔銀行. 存款. 證券. 保險. 票券. 證券子公司. 圖 1-1. 保險子公司. 放款. 存款. 匯率. 世界各國金融體制. 綜合銀行. 子公司：保險. 銀行. 證券. Nat. y. ‧. ‧ 國. 立. 子公司：銀行. 德式改良式. 學. 存放款. 子公司：保險. 改良式綜合銀行治政大 (英國). 傳統綜合銀行 (德國). 子公司：證券. 其他業務. 放款. er. io. sit. 資料來源：金融機構風險管理，沈中華著. al. 第二次世界大戰前日本獨占資本主義之特色為：極度獨占、集中和企業結合，. n. v i n 以私人經濟力量與國家權力緊密結合，創造出以財閥為中心的日本經濟。因財閥 Ch U i e h n c g 的綜合經濟被視為第二次世界大戰日本軍國主義發動戰爭的經濟來源，所以聯合. 國總司令決定瓦解財閥，於戰後 1947 年訂定「獨占禁止法」，防止事業支配力過於集中。日本在 1990 年開始實施金融改革，1992 年通過「金融制度改革法」，准許金融機構間可以 100%方式彼此進行跨業合作，從此以後，日本堅持許久的銀證分離政策，也出現鬆動的跡象，但是當時仍然禁止控股公司的設立。為了因應世界趨勢，日本於 1997 年 12 月通過「金融控股公司整備法」及「獨占禁止法修正案」，准許金融控股公司設立，1998 年「金融體系改革法」解除金融控股公司設立禁令，放寬外資及合併限制，在政策上鼓勵銀行進行合併。. 2.

(10) 歐洲方面許多國家如德、英、法、荷、瑞等早已採行綜合銀行制度，而綜合銀行制度源自於德國，1989 年 12 月，歐盟內各國基於相同法規稱舉下提供金融服務，採用「單一執照制度」(The Single Banking License)、「相互承認」(Mutual Recognition)、母國監理(Home Country Control)等原則，會員國須於母國取得執照後，可在其他歐盟各國設立分行業務。以下將介紹銀行制度演化，我將其演化分類繪成圖 1-2 以供參考。各國金融機構演進. 美國. 1933 年以前. 歐洲德國. 立. ‧ 國. 德式改良式. 專業銀行. 綜合銀行. 2001. 金融控股公司. 德美混合. 偏美. al. er. sit. y. 德美混合. n. (GLBA). io. 1999. Nat. 1990. 台灣. ‧. 1945. 學. (GS)法案. 日本. 治政大綜合銀行綜合銀行. 銀行控股公司 1933 年以後. 歐洲英國. Ch. engchi. i n U. (金融控股公司法). 圖 1-2. v. 更偏美式. 各國金融機構的演進. 資料來源：金融機構風險管理，沈中華著. 二、我國金融控股公司我國在 1980 年後國內經濟步入高成長期，國民所得急遽上升，加上企業投資不斷增加，以公營銀行為主的金融機構已經無力因應民間多樣化的資金需求，於是，1990 年 4 月財政部公布「商業銀行設置標準」，開放新銀行成立、放寬金融機構申設商業銀行與中小企銀，截至 2000 年國內銀行家數已達 53 家，產生銀 3.

(11) 行過剩(overbanking)現象，造成資源分置之不足。整個市場過度的擴張，導致銀行間競爭激烈，存放款利差縮小，使銀行獲利下滑，各種價格競爭策略紛紛出籠，而且降低授信門檻，致使授信品質大幅滑落，造成日後呆帳日益高漲，銀行資產品質日益惡化，致使金融機構之不良資產與逾放問題浮上檯面。，推動營運不善之信早於 1996 年財政部研擬「信用合作社合併程序及辦法」用合作社進行合併，接著 1998 年研擬相關辦法以引導銀行業合併，以擴大規模經濟，維護其適當的競爭環境，於 2000 年 11 月 24 日公布「金融機構合併法」，目的為擴大金融機構經濟規模、經濟範疇與提升經營效率，制定金融機構之規範。近年來由於金融自由化，金融機構走向大型化與國際化的潮流，金融機構跨業經營蔚為風尚，在 2001 年 11 月通過「金融控股公司法」，自此於金融機構結. 政治大的不同，其中關鍵的差異是母公司沒有業務營運，僅單純持有子公司的股份，成立為一個金融融機構的控股公司，雖然金融控股公司本身並無實際經營業務，但是構上有嶄新的面貌。雖然皆稱為金融控股公司，但台灣與國外在形態上卻有很大. ‧ 國. 學. 在經營上也有實質一體的連結。根據金融控股公司法第 56 條：「金融控股公司之銀行子公司、保險子公司或證券子公司未達主管機關規定之最低資本適足性比率. ‧. 或發發生業務或財務狀況顯著惡化，不能支付其債務或有損失及存款人利益之虞時，金融控股公司應協助其回復正常營運。」。因此對金融控股公司而言，一方. y. Nat. sit. 面必須達到透過跨業經營產生綜效，使公司所擁有的資源能夠發揮最大的效用，. er. al. n. 佳經營之道。. io. 一方面在國家經濟發展扮演重要角色，謹慎維持健全的營運，也必須尋求一個最. Ch. engchi. i n U. v. 表 1-1 唯美國、日本與台灣金控法之比較。由表可知，台灣金控公司的架構大致與美國相似，金融機構只要持有銀行、保險、證券的控制性持股，即具成立金控公司之資格。又我國採不分類的方式，即只有金控公司這一名稱，而沒有如日本的保險金控公司，銀行金控公司或證券等名稱，故即使國泰金控以保險為主，仍稱國泰金控公司。. 4.

(12) 表 1-1. 我國、美國與日本金融控股公司制度比較. 美國主要法源. 日本. 台灣. 1999 年通過「金融 1997 年通過「解除 2006 年通過「金融服務現代化法案」控股公司設立禁. 控股公司法」. 止後的金融相關整備法」審查制度. 實質認定方式，亦事先審查制，必須事先審查制，必須即事後審查制. 向主管機關提出. 向主管機關提出. 申請並獲許可. 申請並獲許可. 分為銀行控股公. 不分類：均可稱之. 金融控股公司的. 金融控股公司的. 型態. 型態不分類，但旗司、保險控股公. 為金融股控公司. 治政司、證券控股公司大三大類. 下一定要有銀行. 學. 之持股下限. 立. 對銀行、保險、證對銀行、保險、證對銀行、保險、證. ‧ 國. 母公司對子公司. 券之持股下限皆. 券之持股下限皆. 券之持股下限皆. 為 25%. 為 50%. 為 25%. ‧. 母、子公司上市規母公司上市，子公母、子公司皆可上母公司上市，子公. al. n. 業. y. 不可. 司不得上市資本額 15%內可. sit. 不可. io. 資非金融相關事. 市. er. 母公司是否可投. 司不得上市. Nat. 定. Ch. engchi U. v ni. 投資，為持股不得超過子公司股份 15%. 資料來源：金融機構風險管理，沈中華著. 第二節風險管理與資本配置. 對於金融機構資本的主要目的在吸收財務風險，而不是為了機構取得資產提供的資金。對金融機構來說，吸收財務風險非但不是一項附屬的業務活動，而是金融機構整體業務構成不可或缺的一環。資本除了作為應付財務風險緩衝機制的獨特角色，他通常還扮演將風險及報酬的所有權移轉給資本提供者的角色。資本從哪一個觀點切入，它所扮演的角色也會不同，以下介紹不同的觀點，資本配置與風險管理的關係。 5.

(13) 一、資本的角色 Matten(1996)指出：「資本，用來支撐其曝險、業務等所產生之價值損失之一本資金，其目的是用來保障存款人及一般債權人的權益」。在典型的公司財務管理中，資本扮演了兩個特殊的角色，一個為所有權的移轉，另一個提供企業資金，對於一般企業而言，由公司將資本視為提供企業資金，因此所有權的移轉和企業的籌資緊密的連結在一起，同時股東對公司每個投資案的資本均會要求一定的報酬。根據 MM 無稅理論，債權及股權比重不會影響資金整體的成本，因為債權增加會導致債權人的風險相對增加，因此會提高報酬率的要求，資金成本加權平均不變。但是因為對債權人的利息支付不需繳稅，而股東的股利所得需要課稅，因此在某一程度內，增加債權對股權的比率通常會降低資金總成本；然而超過某. 政治大對金融機構而言，上述的關係並不存在，因為在某種程度上來說，金融機構的財立務槓桿是沒有限制的。對於金融機構中的保險公司與銀行本身可以藉由負債面的. 些程度後，會因舉債的成本急速上升，公司便需要透過股權的方式來籌資。不過. ‧ 國. 學. 保單或存款得到大筆的資金，債權人並不會要求提高報酬，主要原因募集的資金並無是用來提供金融機構活動的資金而已，而是金融機構業務的一部分。但是這. ‧. 會成金融體系相當不安全，監理機關要求金融機構必須保有足夠的資本以吸收龐大的為預期損失、保障保戶及存款戶，並維護金融體系的運作。. y. Nat. sit. 管理資本時，首先要釐清資本有許多不同的觀點。Matten(1996)指出財務主. er. io. 管關心的是所有形式的資本，及如何降低資本的總成本。監理者對資本的定義則. al. 包括各種形式的合法投入資本，例如次順位債券。風險管理者所關心的是損失的. n. v i n 風險。股東只關心公司的股權、保留盈餘及資本盈餘帳戶等屬於股東的項目。而 Ch U i e h n c g 依據不同觀點下對資本的定義就有所不同。以下分述各種資本之定義： (1) 實質資本(Physical Capital)：係指所有銀行發行的資本工具。 (2) 法定資本(Regulatory Capital)：係指所有銀行發行的合格資本工具，所謂合格資本工具是根據官方的規定及指導原則所認定可以列入資本計算的資本工具。 (3) 風險資本(Risk Capital)：在一定統計信賴水準下，一段時間內來吸收資產及其他曝險項目可能的價值損失的資本。 (4) 經濟資本(Economic Capital)：係指已曝露在業務風險中，或是被加以運用，用以取得未來性效益的股東投資金額。. 6.

(14) 二、資本配置與風險管理對於風險管理者來說，損失風險比資本結構更為重要，風險資本包含吸收為預期損失準備，為用來涵蓋資產一定價值內及固定的統計信賴區間下可能損失的資本，所以資本和風險管理的關聯是相當清楚。金融機構進行風險管理除了考量法定資本(regulatory capital)之外，經濟資本(economic capital)的管理更為重要。就公司整體層面來看，實際上經濟資本和風險資本(risk capital)唯一的差異，僅多了商譽的項目，因此風險資本 + 商譽 = 經濟資本. 政治大得未來性效益的股東投資金額。與風險管理者的觀點有密切關聯，因為承受潛在立的損失而使得股東會要求特定最低報酬，以彌補他們所承擔的風險。過少的資本經濟資本包含預期損失與未預期損失的準備，為以暴露在業務風險中，或是以取. ‧ 國. 學. 容易使公司陷入清償能力不足而倒閉的風險；過多的容易造成資金的閒置，使得公司競爭力下降，所以如何獲得適當的資本來承擔風險所造成的損失相當重要。. ‧. 此外資本額影響股東的報酬，因為自有資本需求較少的金融機構，股東要求的報酬門檻較低，其產品的定價可以比較有競爭力，故資本配置是金融機構吸收其承. y. Nat. n. al. er. io 財務主管. sit. 擔的風險也是獲利及永續經營的關鍵。. 法規及限制. Ch. engchi U. 目標風險結構. v 銀行監管單位 i n. 法定自有資本. 自有資本管理者目標風險結構. 因風險而要求的報酬. 風險管理經理. 股東圖 1-3. 資本的四個觀點. 資料來源：Managing Bank Capital，Chris Matten. 7.

(15) 資本管理主要分為資本配置與績效評估兩大部分，改善資本配置的程序，有助於改善資本的報酬，進而改善股東的報酬，故有效資本配置是股東價值極大化的必要條件。Venter (2004)指出資本配置並非目標本身，而是公司決策過程中的中間階段。資本分配有兩個層面，第一，金融機構必須確定全部的資本總額和很多因素相互一致，如評等機構的預期、銀行內部所評估的風險負荷、監理機關的要求及股東所期待的報酬率；第二，充分利用所有可能的資本工具及資本分配的活動(如股利政策)，以充分發揮資本財務效率。在執行上也會依據不同的層面，例如以風險為考量、以營運為考量或配合法令要求等而有不同的方法進行，最後資本配置的結果通常會作為績效評量的基礎。介紹資本配置過程也是本研究的流程，如圖 1-4，第一步驟決定可用的資本額，第二步驟在決定可用的資本額後，重要的是要設定管理者對這資本所期望的. 政治大 (hurdle rate)；盈餘波動越大，風險越大、必要報酬也越高。第三步驟管理者將資立本配給各個業務，在資本配置最後步驟是衡量資本應有的績效。目標報酬。不同的業務有不一樣的目標，不同程度的風險也有不同的最低報酬. ‧. ‧ 國. 學. 計算資本報酬和評估績效. 決定可用資本. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 分配資本給子公司. 圖 1-4. i n U. v. 設定報酬目標. 資本配置的過程. 資料來源：Managing Bank Capital，Chris Matten. 在計算資本報酬時，以往都以資本報酬率(Return of Capital)作為指標而沒有考慮到風險，西元1990年代，由於衍生性商品的盛行和發生大規模的金融崩盤危機等原因，風險管理和強調風險調整後的資本收益之想法漸漸取代傳統盈餘和成 8.

(16) 本的觀念，例如紐約的Banker’s Trust (美國信孚銀行，後為德意志銀行併購)於1970 年代首先提出，後來經過數度演進，簡稱 RAPM(Risk Adjusted Performance Measurement)的風險調整績效評量便成為金融機構績效衡量的新準則。其概念就是將報酬除以經過某些風險調整後的投入資本，將風險與報酬率結合。其中，由前美國信孚銀行於1979年提出風險調整後的資本報酬（RAROC，Risk-Adjusted Return on Capital)廣受全世界金融機構採用。模型源自於ROC公式(報酬除以資本)，主要因子分別為收益和資本，可表示為 ROC =. 收益投入資本. 政治大. 而RAROC將風險因素的考量反映在收益的計算上，收益面考量營運的成本或費用，資本面則指風險資本或經濟資本。基本的模式可表示為：. RAROC =. 學. ‧ 國. 立. 收益 − 成本 − 預期損失風險資本. ‧. y. Nat. 因為金融控股公司資本配置必須兼顧各子公司的風險，故此方法可以進一步應. sit. 用於金融控股公司對旗下子公司進行最適資本配置後，配合風險調整後資本報酬. er. io. 之概念，對於各子公司的資本進行績效評估之分析，藉以了解資本是否有效地被. al. n. v i n Ch 營績效之評估方式。最後，將風險管理與資本管理融合在一個緊密管理程序亦很 engchi U 重要。運用，是否滿足股東的權益報酬率，並且可以作為監督公司資本管理健全性與經. 第三節研究動機與目的. 第一節介紹台灣金融控股公司的架構，第二節說明金融機構為何需要持有資本，第三節將說明本研究動機與目的，並採用 Myers and Read(2001)之邊際價值相等原則，探討金融控股公司下各子公司之資本配置，並以兩家金融控股公司富邦金與國泰金，比較兩家金控實際資本與理論資本之差異。從監理的觀點，規範金融控股公司之資本適足率是為能夠降低未來的不確定 9.

(17) 性對公司所造成的衝擊。足夠的資本可以減低公司面臨破產的風險，且充分資本能使公司獲得較佳的信用評等，提升消費者的信心。從公司管理者觀點，過多的資本會造成資本無效率，降低公司的獲利能力，不但增加股東的成本壓力，同時降低公司競爭力。因此在資本管理方面，需要有效且適切的方法。監理的目的是為維持金融控股公司的體質健全，故以降低違約風險為方向制定規範。金融控股公司與子公司為滿足法定限制，在評估投入資本時皆以滿足資本適足性之規範為標準。然而探討金融控股公司的經營效率，似乎不應就帳面資本來評估各子公司經營績效。由於金融控股公司具備實質一體的特性，我們可以在考量各子公司的風險特性後，進行內部資本配置。將資本適足之規範視為外部的配置，正確評估資本才能夠做出合適的經營決策，達到提昇公司獲利的目的。. 政治大力下達到最大獲利為目標進行內部資本配置後，進一步計算出各子公司應配置之立最適投資額，不但減少資本的無效運用，更可以藉此檢視各子公司獲利能力是否為達到此目標，當視金融控股公司之子公司為各項經營業務，並以維持固定清償. ‧ 國. 學. 達到股東預期報酬。因此資本配置與成本估計確實為內部管理不可或缺的要件。資本的有效性確實為公司經營獲利的相當重要議題，國外已有需多學者進行. ‧. 相關理論或實證分析之探討，本研究將金融控股公司視作歐洲的綜合銀行，利用 Myers and Read(2001)所提出之邊際違約價值相等概念計算金融控股公司之資本. y. Nat. sit. 配置。實際上大部分的金融控股公司仍然採用資本適足性之規範這樣較無效率的. er. io. 方法來管理公司資本，除配合法規採行公司政策最為直接快速是主要因素外，現. al. 今未提出完整的內部資本配置架構提供金融控股公司有效評估其子公司成本價. n. v i n 值也可能成為實行上不便的原因。有鑒於此，本研究目標建立一套從資本配置、 Ch U i e h n c g 資本成本配置到資本績效評估的完整架構，以提供金融控股公司在資本運用上能精確的找到最有效率的管理方法。表 1-2 EPS. 我國金融控股公司每股盈餘. 2012. 2011. 2010. 2009. 2008. 華南金. 1.03. 1.22. 0.92. 0.71. 1.5. 富邦金. 3.05. 3.39. 2.33. 2.47. 1.41. 國泰金. 1.59. 1.08. 0.45. 1.14. 0.23. 開發金. 0.39. 0.15. 0.8. 0.69. -0.64. 玉山金. 1.46. 0.82. 1.04. 0.53. 0.3. 元大金. 0.61. 1.47. 1.01. 0.9. 0.2. (每股盈餘). 10.

(18) 兆豐金. 1.88. 1.57. 1.37. 1.3. 0.03. 台新金. 1.3. 1.26. 1.06. 1.27. -1.01. 新光金. 1.16. 0.65. 0.28. 0.17. -3.8. 國票金. 0.55. 0.63. 0.97. 1.26. -1.28. 永豐金. 1.26. 0.42. 0.73. 0.13. -0.53. 中信金. 1.65. 1.61. 1.32. 0.15. 1.51. 第一金. 1.25. 1.08. 1.09. 0.44. 1.2. 日盛金. 0.69. 0.8. 1.17. -1.45. -1.75. 合庫金. 1.07. 0.04. 1.21. 台灣金. 0.81. 0.45. 0.82. 0.98. 0.81. 資料來源：台灣經濟新報(TEJ). 政治大融監督管理委員會核准設立，各家金控公司得資產規模動輒上千億元新台幣，而立. 現今台灣金融控股公司截至目前為止已有 16 家金融控股公司經由行政院金. 國泰金控更甚之，2012 年其資產規模已達 5 兆 525.38 億元；其次是台灣金控 4. ‧ 國. 學. 兆 2570.29 億元；第三名為富邦 4 兆 440.51 億元，但是富邦金更是連續五年獲利能力最佳的金控，如表 1-2。雖然國泰金控為台灣規模資產最大的股份有限公司，. ‧. 但是獲利能力一直無法超越富邦金控，表示經營能力與資本運用效率明顯不足，. y. Nat. 從 2008 年開始國泰金控股價與富邦金控股價逐漸拉近，在 2011 年兩家金控股價. sit. 相當接近，之後股價維持相當，如圖 1-5，本研究利用資本分配的觀點，解釋富. n. al. er. io. 邦金與國泰金股價會愈拉越近。. Ch. 圖 1-5. engchi. i n U. 富邦金與國泰金之股價. 資料來源：台灣經濟新報(TEJ) 11. v.

(19) 本研究希望針對金融控股公司完整架構提供一套績效評估方法，並且利用模型所得到之結果作為公司決策參考，不但使公司決策考慮到獲利效益的提升，同時利用風險管理的觀念維持公司持續穩定的經營為目的。基於上述之說明，本文達成下列之目的： (1) 由金融控股公司的整體貝他值，透過完全資訊產業貝他法方法分解出金融控股公司旗下各個子公司的貝他值，進而估計各個子公司之權益資金成本。 (2) 探討違約選擇權如何應用至金融控股公司違約價值之違約價值，並且運用邊際違約價值之觀念，說明金融控股公司如何決定各子公司應被分配多少資本。 (3) 利用資本配置模型，進行富邦金與國泰金的資本配置實證分析，並透過企業. 政治大. 價值衡量指標分析富邦金與國泰金之股東價值，提供一套資本配置與績效評估方法。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 12. i n U. v.

(20) 第二章文獻回顧第一節資金成本與資本配置. 已開發國家之控股公司或金融控股公司對於經營經驗及組織調整、風險管理及資本配置，雖然有相當長的時間，但因其多屬內部管理之一環，故不同控股公司間存在不同的管理邏輯與方法。有效的資本配置可以使公司在合理的風險下賺取利潤，使股東價值極大化。公司在選擇其投入資本的多寡時，考慮因素很多，包括 Scott (1976)與 Altman (1984)認為可以降低破產成本、Jensen and Meckling(1976)認為減少代理成本、Ross (1977)則認為可以提供訊號給外部人士。然而，資本具有成本的考量，例如代理. 政治大. 成本、資訊成本、稅賦等方面，過少的資本，易引發公司破產危機；過多的資本，. 立. 影響公司資本效益性。Merton and Perold(1993)指出代理成本與資訊成本很可能在. ‧ 國. 學. 任何的金融機構下附加於風險性資本。Matten(1996)認為資本額會影響股東所要求的報酬，因為自有資本需求較少的金融機構，股東所要求的報酬門檻較低，其產品的定價可以比較具有競爭力。Cummins and Nini(2002)以資本運用效率的觀點. ‧. 發現，資本大幅上升對保險公司並無好處；認為產險公司使用太多的資本，則導. io. y. sit. 資金成本。. Nat. 致保險公司的收益降低。因此，當公司在考慮擁有多少資本的同時，也必須考慮. n. al. er. Sharpe(1964)、Lintner(1965)、Black(1972)等提出的傳統資本資產定價模(Capital. i n U. v. Asset Pricing Model, CAPM)，結合 Markowitz(1952)投資組合理論，說明 CAPM 模. Ch. engchi. 型在效率投資組合之下，股票之預期報酬和其市場風險貝他值之間存在正的線性關係，市場因素已經足夠描述預期報酬之橫斷面的變化，以及認非系統風險可以透過多角化的投資組合加以分散，所以系統風險才是資產定價與獲取風險溢酬的因素 Full and Kerr(1981)認為不太可能找尋到完全的單業務公司，因為很少有兩家公司或部門經營完全相同的業務和擁有相同的財務特徵。因此以純粹經營法 (pure-play approach)進行實際資料驗證，結果認為隱含當多業務部門公司底下各部門底下各部門為獨立的個體，則各部門貝他值的加權平均極為多事業部門公司整體貝他值。並進一步考慮單業務公司與該部門之資本結構差異後發現，未調整財務槓桿之 pure-play beta 比調整後之 pure-play beta 更接近多事業部門公司的整體貝他值。若市場上可以找到大量且有許多規模類型的單業務公司樣本，則純粹經營法 13.

(21) 會是很好的方法。單業務公司家數愈多，以其貝他值替代多角化公司之部門或業務單位貝他值的準確性愈大。Kaplan and Peterson(1998)指出一般在定義單業務公司時會排除多角化公司，但多角化公司底下的業務部門若相對於單業務公司具有相當大的市占率，則利用單業務公司估計的產業貝他值有高估情形，而且小公司的資金成本通常比大公司來的大，利用市場上小公司所計算的資金成本來替代多角化公司類似業務的大型部門資金成本，會使估計的資金成本有所誤差。 Ehrhardt and Bhagwar(1991)提出完全資訊產業貝他法(Full information industry beta approach，FIB)，認為一家多角化公司可觀察到的整體公司貝他值為底下各個業務類別部門不可觀察到貝他值之加權平均。作者發展一個橫斷面回歸式，以所有多角化公司可觀察到的整體貝他值作為應變數，衡量公司參與各種業務別的比重得指標亦稱為產業權重作為自變數，進行違規分析後，產生的回歸係數可以解. 政治大. 釋為各個業務別的產業貝他值，利用此回歸結果可以計算出多角化公司底下各部門的資金成本。. 立. Cummins and Phillips 應用 FIB 方法估計 1997 至 2000 年，美國產物保險公司. ‧ 國. 學. 的權益資金成本。首先將各別產險公司一市值大小進行分類，分別利用 CAPM 模型及 Fama and French 三因子模型估計整體公司的權益貝他值，再結合 FIB 方. ‧. 法分解出各個險種的貝他值，進而估計個別產險險種的資金成本。金融控股公司擁有各種不同金融產業型態的子公司如同經營不同型態的險. y. Nat. sit. 種，也同多角化公司底下擁有不同業務部門。因此認為可以透過 FIB 方法估計金. al. er. io. 融控股公司旗下各個子公司的貝他值，進而估計不同業務類型之子公司的資金成. n. 本，使金融控股公司能有效地配置權益資金於各子公司。. Ch. engchi. i n U. v. 第二節違約價值與資本配置. 公司績效評估方法除了利用風險溢酬來衡量各部門或業務線資金成本的報酬率之外，也有學者以在同一門檻要求報酬率(Hurdle rate)之下，以各部門或業務線不同風險特性所分配資本概念來討論。Borch(1962)以破產機率與賽局理論考量保費中的安全邊際，基於公司的破產機率分配安全邊際給不同的被保險人與資本分配的觀念相類似。 Merton and Perold(1993)採用的邊際資本計算方法是以新加入或退出一險種的邊際風險資本做配置，由於仍然忽略了各險種間分散作用，因而導致加總結果與總風險資本不吻合的問題，但其提出的風險資本概念為資本配置的目的。 Butsic(1994)提出違約選擇權概念，改善了風險值僅考慮損失機率的部分，利 14.

(22) 用賣權定價模型計算特定破產機率下的違約價值，以各險種的違約選擇權相等得到期資產負債比，進而計算出資本配置結果。不過此方法仍然忽略多元業務經營的分散效果，但是違約選擇權觀念的提出，卻為之後資本配置模型有更進一步的發展，進而提出更周全的資本配置模型。 Myers and Read(2001)提出較符合實際的資本配置方法，除了指出 Merton and Perold(1993)的缺失在沒有考慮到現實狀況中公司執行險種經營決策時對既存險種不會視而不見，因此不應該排除該險種在公司中所承接的負債，另外也對 Phillips, Cummins and Allen(1998)提出價格應決定於整個公司的風險與各險種負債的成長率，一間公司內各險種價格因為控制了負債的成長率而不會因資本配置有所差異之主張加以分析，他們認同由各險種來看承擔的都是整體公司的違約價值，也誕生出邊際違約價值相等概念，該研究藉由 Margrabe(1978)提出交換選擇權定. 政治大. 價模型，利用動態模擬各險種邊際資本與違約價值，以邊際違約價值相等概念得到資本配置模型。. 立. Myers and Read(2001)提出以各險種對於以選擇權價模式基礎的違約價值. ‧ 國. 學. (default value)之邊際貢獻程度作為保險公司資本配置的基礎，認為資本配置會依據各個保險險種之不確定損失、不同保險險種間損失的相關程度，以及各個保險. ‧. 險種與公司之資產報酬的關聯性所決定；也就是各個保險險種的資本配置是根據其保險險種對公司整體違約價值所計算出來。此外，Myers and Read(2001)分配基. y. Nat. sit. 礎有相加(add up)的特質，及公司的總違約價值可由各險種之邊際違約價值相加. er. io. 總，並且根據邊際違約價值所計算出來的資本配置是唯一的。. al. 基於上述觀點，考量金融控股公司對於旗下子公司經營具有連帶責任之特性，. n. v i n 以整體作考量，故本研究以 Myers C hand Read(2001)之模型為基礎，利用選擇權評價 U i e h n c g 模型，討論我國金融控股公司架構如何根據各子公司之邊際違約價值來分配資本。. 15.

(23) 第三章資本配置模型金融控股公司具有特殊結構，通常因併購所需才會增資或舉債，因此就金融公司的資產負債表來看，負債面遠低於資產面。單看金融控股母公司的資產負債表幾乎沒有違約風險，但實際上因金融控股公司法第 53 條規定金融控股公司對子公司有連帶責任，一但母公司無法支付子公司負債時，整個金融控股公司便倒閉，為求計算方便，本研究假設金融控股公司本身沒有舉債，及其資產相當於資本。另一方面，由於實際上，金融控股公司的資產面為各短期投資與持有子公司股份，在此將不考慮金融控股公司的短期投資項目，僅視為單純持有子公司股份。因此為求符合實際狀況，本研究在計算違約價值時並非考量金融控股母公司的資. 政治大. 本負債表，而是以各子公司之資產與負債加總代表金融控股公司的資產與負債。本章參照 Myers and Read(2001)對於經營多險種業務之產險公司所提出資本配置. 立. 學. ‧ 國. 的選擇權評價模型，應用於我國金融控股公司架構。. 第一節違約價值. ‧ sit. y. Nat. 考慮在單期模型下，從債權人觀點於期末(T=1)獲得的價值為資產與負債較. al. er. io. 低者，可表示成 min(V1 , L1 ) ，其中 V1 為期末公司的總資產市值， L1 為期末公司的. v. n. 總負債。從股東的角度來看，期末可得到股東權益扣除負債後的價值，表示為. Ch. engchi. i n U. E1  max( 0, (V1  L1 )). 也可將期末股東權益表示為期末資產扣除負債後，加上違約情況下股東執行選擇權的權利. E1  V1  L1  D1 D1  max( 0, ( L1  V1 )). 所以稱 D1 為違約選擇權期末價值，則違約選擇權的期初價值為 16.

(24) D  PV (max0, ( L1  V1 )). 由此知違約選擇權的價值受到資產和負債兩項因素影響，因此使用資產與負債動態來複製違約選擇權.  D   D  D L   V  L   V . (1). 此兩種資產在複製的投資組合中之單位會依據負債現值(L)、資產之市場價值(V) 以及他們之間的聯合機率分配所決定。因為公司的資產與負債不會為負值，且沒有上限，為定義出違約價值，假設資產與負債報酬聯合機率為對數常態分配(Joint. 政治大. Lognormal)，引用 Margrabe(1978)對交換選擇權(Exchange Option)所提出之價值計算. 立. 學. ‧ 國. 方法，計算出其權重比例. D  N z L. ‧. D   N z   ， V. sit. y. Nat. n. al. er. io. 其中 N 為標準常態累積機率函數又. Ch. engchi. i n U. v. 1 L z  ln   /    2 V  其中 σ 為資產負債比率之波動(volatility of the asset-liability ratio)，其值等於.    L2   V2  2 LV M. M.    xi x j ij i j 2 L. i 1 j 1 M.  LV   xi iV  i V i 1. 其中  L 為負債的波動，  V 為資產的波動，而  LV 代表資產與負債的共變異 17.

(25) 由上述結果可知違約選擇權可由三個變數決定：負債之現值、資產之市場價值、與資產負債比率之波動。則違約價值為這三變數的函數. D  f ( L,V , ) 實際上，負債之求償權無法明確的交易，但在完全市場假設下任何商品的報酬型態都可以被其他商品所複製組合獲得相同的報酬，因此其現值便可以被定義，藉由此假設便能解釋使用此選擇權評價模式來計算違約價值的合理性。. 第二節邊際違約價值. 立. 政治大. 計算出公司違約價值後，進一步要了解公司的風險特性以確定隱含的違約風險，. ‧ 國. 學. 透過計算邊際違約價值便可以了解根據公司組成，每增加某一子公司一單位負債時將額外承擔之風險。. ‧. 公司負債面可以首先被確定，就金融控股公司而言，假設旗下共有 M 家子公司，將各子公司的資產與負債的總和視作金融控股公司的資產與負債，可表示. n. al. M. Ch. L   Li i 1. engchi. er. io. sit. y. Nat. 為. i n U. v. 其中 Li  PV (Li ) 。在未知各項配置資本額前，以邊際資本需求表示金融控股公司與各子公司的資本負債比，此時總和資本即為 M. C   Li ci  Lc i 1. 其中 ci . C C 為子公司 i 每單位負債之資本需求， c  為總和資本對總和負債的 Li L. 比率(aggregate capital-to-liability ratio)。因此金融控股公司的資產可表示為. 18.

(26) M. V   (1  ci ) Li  (1  c) L i 1. M. 由上式可知總和資本比率也可表示成 c   xi ci ，其中 xi  i 1. Li 代表各子公司負債 L. 的權重。邊際違約價值亦可被解釋為子公司 i 對金融控股公司整體違約價值的邊際貢獻(marginal contribution)，表示為 di . D 。因前一節討論得到公司的違約價值受 Li. 到負債現值、資產市場價值、和資產負債比例的波動性這三項因素的影響，因此邊際違約價值可利用微分寫成 D  D  L   D  V   D           Li  L  Li   V  Li     Li . 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 邊際違約價值與各子公司負債的乘積之和可表示為.  D   D  M  L   D  M  V   D  M               L  Li   Li   Li   i i 1  Li   L  i 1  Li   V  i 1  Li     i 1  Li  M. Nat. io. sit. y. (2). n. al. er. 在假設下金融控股公司負債為各子公司負債總和，因此子公司每增加一單位負債. i n U. v. M L  L   1，因此  Li    1。又時金融控股公司的負債面也相對增加一單位，即 Li i 1  Li . V . M. (1  ci ) Li ，因此 i 1. Ch. engchi. M V  V   1  ci ，使得  Li    V 。至於公式(2)之等號右式 Li i 1  Li . 的第三項可由部分積分得到.  1 1  [( iL   L2 )  ( iV   LV )] Li L  其中  iL 為子公司 i 負債取對數後與金融控股公司總負債取對數後的共變數， iV 為子公司 i 負債取對數後與金融控股公司總資產取對數後的共變數。且已知 19.

(27) M.  x i 1. i. iL.   L2. iV.   LV. M.  x i 1. M. 則  Li i 1. i. M  1   xi ( iL   L2 )  ( iV   LV )  0 Li i 1 . . . 最後可推導出公式(2)為 M  D   L d  Li    i i i 1 i 1  Li  M.  D  M  L   Li  L  i 1  Li.   D  M  V     Li    V  i 1  Li.   D  M       Li      i 1  Li. 政治大  D  立  D   L   V  D L V . . .   . . ‧ 國. 學. 由以上的推導證出邊際違約價值的加總特性，顯示金融控股公司的違約價值等於. ‧. 各子公司的邊際違約價值加總。. er. io. sit. y. Nat. 第三節資本配置模型. al. n. v i n Ch 為了便於導出邊際違約價值之計算式，定義 d 為金融控股公司的違約價值負債比 e nDg c h i U. 率(default-value-to-liability ratio)，即 d . ，因此可將違約價值表示為違約價值負 L 債比率與總和負債的乘積，即 D  Ld 。違約價值受到負債之現值、資產之市場. 價值、與資產負債比率之波動這三項因素影響，將此三項同除負債的現值後，可推得違約價值與負債比率會受到資產負債比率和資產負債比率之波動的影響。又因為資產可以表示為 V  (1  c) L，因此資產負債比率的影響即為資本負債比率的影響，則違約價值負債比率可以函數型式表示為 d  f (c, ) 。前面提到違約價值等於違約價值與負債比率乘上負債，則利用微分可以將邊際違約價值表示成. di . D d d Li xi 20.

(28) 上式中邊際違約價值可拆為前後兩項，前項為違約價值負債比率，反映出負債總額改變時影響的違約價值，因此可視為規模項(scale term)。後項反映出負債結構改變時對違約價值負債比率的影響，因此可視為組合項(composition term)。考慮違約價值負債比率受到資本負債比率與資產負債比率的波動影響，又可將組合項分解為 d  d  c    xi  c  xi.   d      .     xi.   . 且子公司 i 負債所佔比例變化造成之資本負債比率變化應等於子公司 i 的資本負債比率變化扣除金融控股公司的資本負債比率，也就是表示子公司 i 的資本負債. 政治大. 比率與金融控股公司資本負債比率之差異. c  ci  c xi. 學. ‧ 國. 立. 另外由前一節可知子公司 i 負債比例的變化對資產負債比率的波動的影響可. io. al. n. 經由整理後邊際違約價值可表示為. Ch. y. . . sit. . er. Nat.  1   iL   L2   iV   LV  xi . ‧. 表示為. i n U. v. e n g c1 h i         .  d   d di  d   (ci  c)    c   . . iL. 2 L. iV. .   LV . (3). 在進行資本配置前，首先必須了解一個重要的概念，由於金融控股公司為實質一體的概念，一旦母公司無法支付子公司的負債，則整個金融控股公司會同時宣告破產。加上前面推導出邊際違約價值有加總特性，代表邊際違約價值可以視為子公司每單位負債對公司違約價值的邊際貢獻，因此各子公司每單位負債對違約價值的邊際貢獻應當要等於公司整體違約價值負債比率，即不論哪一個部位的負債增加，都會以整體公司的觀點視為總負債增加下違約價值的變化。定義邊際違約價值等於違約價值負債比率，即 di  負債比率為 21. D  d ，帶回公式(3)可得到邊際資本 Li.

(29) 1. . .  d   d  1  2 ci  c       iL   L   iV   LV    c      . . (4). d d 為選擇權的避險參數 Delta，其值為負，為避險參數 Vega，其值為正， c  計算方式如下其中. d   N z    c d  N ' z . 政治大其中 N ' 代表標準常態分配機率函數。立. ‧ 國. 學. 由公式(4)可知子公司 i 之負債與其他子公司負債之共變數越大，資本負債比率越高，而子公司 i 之負債與總和資產之共變數越大時，資本負債比率越低。以. ‧. 公式(4)得到之資本配置結果視為各子公司之內部資本，才能正確考量其成本。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 22. i n U. v.

(30) 第四章研究方法而本研究的目標在合理的配置公司資本後，進而評估各子公司業務經營是否達到提升公司價值之目的，因此除了進行資本配置，一個合理衡量子公司績效的方法也相當重要。如果企業無法創造最基本的報酬，股東便會賣出股票，導致股票下跌，這個現象會持續至股票的報酬和資本成本一致為止。同樣地，如果企業能創造較高的報酬，則股價會上揚(考慮其他條件不變的情況下)，企業要在今天的競爭環境裡存活及發展，便需要創造比股東所要求的基本報酬還要多的超額報酬。. 治政作有薪水一樣，股東預期有一定的水準的報酬，即為資金成本，該成本是用股東大立收到的股利及任何股價上升所獲得的資本利得來衡量，本研究預估計台灣金融控上市公司之所以存在，是因為股東願意將他們的資本投入於企業裡，就像工. ‧ 國. 學. 股公司旗下各金融產業子公司之權益資金成本，由於金融控股公司旗下不僅包括上市櫃公司亦有納入公開發行公司，且多數公司在納入金融控股公司後即下市；. ‧. 因此，計算權益資金成本時，只利用上市櫃公司資料估計可能造成偏誤，應全面性納入金融控股公司各產業之所有子公司，透過 Cummins and Phillips(2005)以完. Nat. sit. y. 全資訊產業貝他方法(FIB)估計美國產險公司底下不同業務部門之權益資金成本. io. er. 的方法，因為產險公司經營各個不同保險險種業務與金融控股公司旗下有不同金融產業子公司之概念相同，於是本研究利用 Cummins and Phillips(2005)的方法，. n. al. Ch. i n U. v. 由金融控股公司的整體貝他值，透過完全資訊產業貝他法方法分解出金融控股公. engchi. 司旗下各個子公司的貝他值，進而估計各個子公司之權益資金成本。事實上，自從股份有限公司以來，股東極大化一直是股份有限公司最基本的目標，並且由一些知名的企業將股東極大化的觀念改良成為更嚴謹且實用的評價方法，如 Stern Stewart & Co.提出的經濟附加價值(economic value-added，簡稱 EVA)，作法上市將標準的現金流量折現值方應用在企業整體的業務上，以協助專業經理人為股東創造最大的價值。本章包含兩小節，一、研究模型(CAPM&FIB)；二、評價方法的介紹. 23.

(31) 第一節研究模型. 一、資本資產定價模式(Capital Asset Pricing Model, CAPM) 利用由 Sharpe(1964)、Lintner(1965)、Black(1972)等提出的傳統資本資產定價模式，計算我金融控股公司之權益資金成本，此模式指出：證券市場的期望報酬率和市場系統性風險(β)間存在正的線性關係，且市場系統風險為解釋橫斷面期望報酬的因子。而投資人面對之必要權益報酬率即為公司所面對之權益資金成本；以 CAPM 模型估計之資金成本方程式如下. 政治大. E (ri )  rf  mi [ E (rm )  rf ]. 立. ‧ 國. 學. 其中. ‧. E (ri ) 為子公司 i 在資本資產模型下之資本成本；. y. Nat. n. er. io. al. sit. rf 為無違約風險資產之期望報酬；. Ch. E (rm ) 為市場投資組合之期望報酬；. engchi. i n U. v.  mi 為子公司 i 之系統市場風險 beta= Cov(ri , rm ) / Var (rm ). 以 CAPM 模型估計之資金成本有兩個步驟，首先由金融控股公司之股票報酬率與市場因子進行回歸，估計權益貝他係數，實務上使用的方程式如下：. rit  rft  i  mi (rmt  rft )   it. 24.

(32) 二、完全資訊產業貝他法(The full-information Industry Beta Method, 簡稱 FIB) 透過 FIB 法可以反映公司底下各種業務別(line of business)的資金成本。估計權益資金成本，必須估計權益貝他係數；運用 FIB 法可以將多角化整體貝他值分解，估計各個子公司或各部門的貝他係數。我國金融控股公司可視為多角化公司，將金控公司旗下子公司依金融產業分為銀行業、壽險業、產險業、證券業等四種類別，亦可利用 FIB 法，分解出金控公司旗下四種產業子公司之貝他係數。 FIB 分解法有兩步驟；首先，利用 CAPM 模型估計公司風險因子貝他係數；. 政治大權重作為自變數進行橫斷面回歸，即可獲得各種業務別或部門的產業貝他值。立. 再以公司整體風險因子貝他係數作為應變數，公司底下不同業務別或部門所占的. ‧ 國. 學. 理論上，個別部門或業務單位之權重視其市場價值占整體公司市場價值的比重，但個別部門或業務單位並沒有公開市場上交易，無法取得市值，因此 Kaplan. ‧. and Peterson(1998)建議以各部門銷售額(sales)占整體公司銷售額比重代替。由於我國金融控股公司旗下子公司並非上市(櫃)公司，也無法直接得知子公司之市值，. y. Nat. sit. 因此利用各個子公司之每月公布營收金額占整體金融控股公司總營收金額之比. er. al. n. 值。. io. 重代替市值權重，營收金額大於零且多為正值也較不容易被公司操作而扭曲數. C h      engchi J. mi. j 1. fmj. ij. mi. i n U. v. 其中.  mi 為金融控股公司整體之市場系統風險 beta；.  fmj 為子公司在充分資訊下之市場系統風險 beta；. ij 為金融控股公司投入子公司 j 之資本權重，且 j=1…J 其總和為 1；. 25.

(33)  mi 為金融控股公司之隨機誤差項。. ij 是衡量公司參與各種金融產業類別的比重。計算方式： Sij 為第 i 家金融控股公司之第 j 種金融產業子公司的營收金額占第 i 家金融控股公司總營收金額的比重 ij . Sij. J. 。並且，  ij  1 ，表示第 i 家金融控股公司之第 j 種金融產業. J. S j 1. j 1. ij. 子公司之權重加總為一。.  f m 是隨著子公司所屬的金融業別變動，而非隨著個別金控母公司變動，亦 j. 第二節評價方法. 學. ‧ 國. 治政即捕捉子公司所屬金融產業別對金融控股公司整體系統風險的影響。大立 ‧. 有效的資本管理為股東創造價值，來自於股東衡量管理績效的方法是直接比. y. Nat. 較金融機構實際為他們賺的實際報酬，和投資業務承受風險所需的最低報酬。在. io. sit. 衡量績效管理效率上有愈來愈多人採用「經濟利潤」(economic profit，簡稱 EP). er. 的概念，白話來說公司要賺夠投資人期望賺的錢，這個觀念有時又稱為經濟附加. al. n. v i n Ch 盈餘忽略了投資人實際投入的資本市有機會成本，投資人若不想持有該公司的股 engchi U 價值(economic value-added，簡稱 EVA)。EVA 和會計盈餘最大的差別在於，會計. 票、或者不借錢給該公司而是拿去投資在其他風險相同的地方，所獲得的報酬即. 為機會成本。而公司應該確保運用投資人的錢所獲得報酬，要高於投資人投資在其他具有相同風險的地方所獲得的報酬，這樣才不會誤用投資人的錢。故「經濟。其中，投入資本(Invested Capital, IC) 利潤 = 會計盈餘 ─ 投資資本 X 資金成本」為投資人的錢、資金成本反映投資人的機會成本。傳統會計三大報表中，損益表的最後一行稱為稅後淨利，許多經營者認為，稅後淨利大於就表示賺錢，但事實上，稅後淨利大於零不見得就代表對得起股東與投資人，因為在損益表中，想銀行借錢，資金成本會反映在利息費用上，但向股東借錢，股東的機會成本卻未反映在損益表上，故經濟利潤要先將所有投資人出資的機會成本扣除，看剩餘得金額(即為 EVA)是否大於零，EVA 大於零才對得起股東出資的錢。. 26.

(34) 一、EVA 的計算從企業觀點來看，公式如下 EVA = IC0 × (ROIC − WACC) = NOPLAT − IC0 × WACC 其中，ROIC 為投入資本報酬率(Return on Invested Capital)；WACC 為加權平均資金成本(Weighted Cost of Capital)；IC0 為期初投入資金成本(Invested Capital)： IC = 總資產 − 營運負債(亦即不支息的負債). 政治大投資人)和股東。公司的資產並非皆由投資人所出，例如：向供應商賒購、向顧立客預收等等，而且還要扣掉布之息的負債(包含欠供應商的錢─應付帳款、應付. 此廣義的投資人出的錢。所謂廣義投資人包含債權人(如：銀行或持有公司債的. ‧ 國. 學. 票據；以及欠顧客的錢─預收款)，才是投資人的錢。. ‧. NOPLAT 是指以扣完稅但尚未扣利息的本業盈餘，因為利息要分配給債權人，故 NOPLAT 為公司為分配給投資人盈餘；ROIC 則是. EBIT × (1 − t c ). n. Ch. engchi. er. io. al. sit. y. Nat. 投入資本報酬率(ROIC) =. 期初 IC. i n U. v. 亦即利用投資人投入資金經營一整年所賺得的錢稱之為 ROIC，產銷的獲利已稅後息前盈餘(NOPLAT)，ROIC 為給投資人的回報，亦即公司所得的報酬率。而 WACC 即是加權平均資金成本，係為投資人要求報酬率。從股東的角度看 EVA 公式，與從企業的角度看 EVA 公式不同，如下所示： EVA = 期初股東權益 × (ROE − 𝑘𝑠 ) = 稅後盈餘 − 𝐵0 × 𝑘𝑠 上市中，股東權益為其出股東的出資；𝑘𝑠 表股權資金成本，也為股東的錢之機會成本；𝐵0 表期初股東權益，又稱為淨值(Net Worth)；而股東權益報酬率，公式如下： 27.

(35) ROE =. 稅後盈餘期初股東權益. 本研究利用 FIB 計算出各子公司資金成本，進而計算出股東投入資金的機會成本，採用本節從股東的觀點來評估資本配置前後對金融控股公司之股東價值是否有影響，藉此判斷金融控股公司是否有朝向公司價值極大化發展。二、變數的定義與衡量 (1) 個股報酬率. 政治大. 金融控股公司股票月報酬率的計算，是以每個月最後一個交易日的收盤價為. 立. 基礎，取自然對數極為股票之月報酬率。. ‧ 國. 學. (2) 市場投資組合報酬率. ‧. 理論上市場投資組合應包括所有風險性資產，而本研究採證券市所有股票組. sit. y. Nat. 合的報酬率用以衡量市場投資組合，可以使個別公司的非系統風險分散消除，. io. 率。. n. al. er. 只反映系統風險。故以台灣加權股價指數之報酬率來替代市場投資組合報酬. (3) 無風險利率. Ch. engchi. i n U. v. 一般股票的預期報酬率，是由無風險利率與股票風險貼水兩部分所構成。國外實證研究多採用國庫券利率代替無風險利率，但國內國庫券綠採不定期部定量發行資料不夠完整，且國內缺乏一個月國庫券利率。本研究採用第一銀行一個月定存利率替代無風險利率。. 28.

(36) 第五章實證分析第一節研究樣本與期間. 本國金融控股公司至目前為止共有 16 家，各家金控組成大多以銀行與證券為主，但目前僅有富邦金融控股公司與國泰金融控股公司兼具銀行、壽險、產險、證券之主要四大子公司。. 政治大. 民國 90 年 12 月 19 日富邦金融控股公司正式掛牌上市，以金融控股公司之. 立. 型態正式運作。富邦金融控股公司之金控成員包括台北富邦銀行、富邦人壽、富. ‧ 國. 學. 邦產險、富邦證券、富邦銀行(香港)、富邦投信、富邦行銷、富邦金控創投、富邦創投管理顧問，以及富邦資產管理顧問。民國 90 年 12 月 31 日正式成立，國泰金融控股公司之金控成員包括國泰世華銀行、國泰人壽、國泰產險、國泰證券、. ‧. 國泰創投、國泰投信、國泰資產管理顧問公司。因為銀行、保險、證券都有明確. sit. y. Nat. 的 CAR 與 RBC 之規定，主要原因這些金融機構主要掌管投資大眾的金錢，由金融監理機構負責監管，必須符合規定的資本適足，所以必須有效管理資本。故本. io. n. al. er. 研究主要針對金融控股公司旗下的產壽險公、銀行與證券的資本配置進行探討。. i n U. v. 民國 97 年 10 月富邦人壽併購安泰 ING，民國 98 年 6 月正式併入富邦人壽，. Ch. engchi. 為求樣本期間一致方便分析，故本研究將所有的樣本期間統一，以加入富邦金控之後的安泰 ING 民國 98 年第二季財務報表開始探討，為了比較富邦金融控股公司與國泰金融控股公司，國泰金控的研究樣本期間與富邦金一致。所以、本研究期間自民國 98 年第二季至民國 101 年第四季，共計 15 季，樣本選取原因為 2013 年後，台灣會計報表採用國際會計準則(IFRS)；本研究對象為台北富邦銀行、富邦人壽、富邦產險、富邦證券、國泰世華銀行、國泰人壽、國泰產險、國泰證券。本研究使用資料共有年資料與季資料，來源為台灣經濟新報。在計算整體金控旗下子公司之資金成本，先計算各家金控之 Beta 值，以台灣整體金融控股公司為例，研究期間為五年(2009~2013)，台灣金融控股公司總共有 16 家，但台灣金控未上市，合庫金上市期過短，故估計權益資金成本只選用 14 家金控，表 5-1 為 CAPM 的 Beta 值利用各家金融控股公司報酬與台灣加權指數報酬為研究樣本，其利用台灣經濟新報已經計算結果當作研究資料，整體金融 29.

(37) 控股公司平均 Beta 值為 1.1077。. 表 5-1. Beta. Beta. 台灣金融控股公司之 Beta 值. 華南金. 富邦金. 國泰金. 開發金. 玉山金. 元大金. 兆豐金. 1.1362. 1.103. 1.2575. 1.1236. 0.9847. 1.4561. 1.0479. 台新金. 新光金. 國票金. 永豐金. 中信金. 第一金. 日盛金. 1.1545. 1.3199. 0.7104. 1.1626. 1.1518. 1.0984. 0.8016. 註：資料來源為台灣經濟新報，股票報酬(日)，Beta 值. β=. 政治大. 立. 其中，. 𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑂𝐼𝑖 , 𝑅𝑂𝐼𝑚 ) 𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑂𝐼𝑚 ). 𝑃𝑡 ∗ (1 + 𝛼 + 𝛽) + 𝐷 −1 𝑃𝑡−1 + 𝛼 ∗ 𝐶. ‧. ‧ 國. 𝑅𝑂𝐼𝑖 =. 學. 𝑅𝑂𝐼𝑖 ：個別證券報酬率. sit. y. Nat. 𝒊 ：各家金融控股公司. io. α：當期除權之認購率. al. n. 𝑃𝑡 ：第 t 其收盤價(指數). er. m：台灣加權指數. β：當期除權之無償配股率 C：當期除權之現金認購價格. Ch. engchi. i n U. v. D：當期發放之現金股利. 第二節估計金融控股公司旗下各金融產業子公司之權益資金成本. 在透過 FIB 法，將金融控股公司整體 Beta 係數，分解為旗下各金融產業子公司 Beta 係數之前，必須先計算每家金融控股公司旗下各產業子公司在整體金融控股公司所占之權重，以 2012 一個年度，每家金融控股公司旗下四個金融產業子公司 12 個月的營收比重的平均值作為代表。發現大多數的金融控股公司主要參與銀行及證券的業務，且大部分金融控股公司以銀行為主體；而已壽險為主 30.

(38) 體之金融控股公司如國泰金與新光金，其業務比重遠高於旗下其他產業子公司。平均而言，金融控股公司參與銀行產業之業務比重明顯大於其他金融產業。表 5-2 為 2012 年各子公司的營收占整體金控比率。表 5-2 台灣 14 家金融控股公司旗下四種金融產業之營收權重權重. Beta. 銀行. 壽險. 產險. 證券. 華南金. 1.1362. 0.817171. 0. 0.130759. 0.052069. 富邦金. 1.103. 0.057721. 0.886037. 0.04543. 0.010812. 國泰金. 1.2575. 0.047713. 0.933461. 0.017104. 0.001722. 開發金. 1.1236. 0.395435. 0. 0. 0.604565. 玉山金. 0.9847. 0.968046. 0. 0. 0.031954. 元大金. 1.4561. 0.306236. 0. 0.693764. 兆豐金. 1.0479. 0.084714. 0.055935. 台新金. 1.1545. 0. 0.013071. 立. 政治0 大 0.859351 0 0. 1.3199. 0.03759. 0.96241. 0.7104. 0. 1.1626. 中信金. 0. 0. 0. 1. 0.807804. 0. 1.1518. 0.527738. 0.466091. 第一金. 1.0984. 0.76077. 0.212888. 日盛金. 0.8016. 0.574493. 0. io. n. Ch. engchi. 0.192196. 0. 0.006171. 0. 0.026342. 0. 0.425507. y. Nat. al. 資料來源：台灣經濟新報(TEJ). 0. sit. 永豐金. er. 國票金. ‧ 國. 0. 新光金. ‧. 學. 0.986929. i n U. v. 透過 CAPM 模型結合 FIB 法，分解出各產業子公司之市場 Beta 係數，分別代入 CAPM，以 2009 年至 2013 年支平均無風險利率 1.215%，市場風險溢酬 3.0134% ，其中銀行與壽險產業子公司之市場 Beta 係數高於整體金融控股公司平均市場 Beta 係數(1.1078)，表示此兩產業子公司面臨系統風險高於整體金融控股公司，因此其權益資金成本高於整體金融控股公司。以普通最小平方法估計四家子公司的產業 Beta 係數是為了利用 Ehrhardt and Bhagwar(1991)提出完全資訊產業貝他法(FIB)，認為一家多角化公司可觀察到的整體公司貝他值為底下各個業務類別部門不可觀察到 Beta 值之加權平均，普通最小平方法𝑅2 = 0.9694，表示其模型相當有解釋力。. 31.

(39) 表 5-3. CAPM 模型結合 FIB 計算之權益資金成本. 𝑅2 = 0.9694. 銀行. 壽險. 產險. 證券. Beta. 1.1093***. 1.2380***. 0.9194. 0.9762***. (1.2380). (0.1190). (0.9762). (0.1440). 4.56%. 4.95%. 3.99%. 4.16%. 資金成本. 註：表中內數字代表標準誤；***為在α = 1%下 Beta 顯著異於零；**為在α = 5%下 Beta 顯著異於零；平均無風險利率 1.215%，平均市場風險溢酬 3.0134%。. 政治大. 第三節金融控股公司資本配置結果. 立富邦金子公司負債資產關係表. 表 5-4. ‧ 國. 與總負與總資產. 台北富邦富邦人壽富邦產險. 富邦人壽. 0.9805. 1.0000. 0.6899. -0.3583. 富邦產險. 0.6508. 0.6899. 1.0000. -0.5182. 富邦證券. -0.3439. al. -0.5182. 1.0000. io. n. -0.3583. 0.0087. y. -0.3439. 0.0226. 0.0225. 0.0047. 0.0046. -0.0157. -0.0154. 0.0088. sit. 0.6508. er. 0.9805. ‧. 1.0000. 債共變共變異數. 富邦證券. 異數. Nat. 台北富邦. 學. 富邦金. 相關係數. v ni. Ch. U i e h n c g 富邦金融控股公司負債權重最大為富邦人壽，約占整體總負債. 51.68%，但. 是與台北富邦銀行相差甚少，表示富邦金控主要以銀行與壽險為主體，富邦金控公司整體資產負債波動性 10.84%，台北富邦銀行負債波動為 7.13%，富邦人壽負債波動為 18.11%，富邦產險負債波動為 5.50%，富邦證券負債波動 35.23%。表 5-5. 富邦金子公司負債權重表. 公司. 負債. 負債權重. 波動性. 台北富邦銀行. 1,384,686,583. 46.19%. 7.13%. 富邦人壽. 1,549,276,994. 51.68%. 18.11%. 富邦產險. 45,162,590. 1.51%. 5.50%. 富邦證券. 18,619,100. 0.62%. 35.23%. 32.

(40) 總負債. 2,997,745,268. 100.00%. 12.53%. 總資產. 3,246,031,091. 108.28%. 12.47%. 總資本. 248,285,824. 8.28%. 國泰金子公司負債資產關係表. 表 5-6. 相關係數國泰金. 國泰世華國泰人壽國泰產險. 國泰證券. 與總負. 與總資產. 債共變. 共變異數. 異數國泰世華. 1.0000. 0.9724. 0.9450. 0.9175. 0.0080. 0.0079. 國泰人壽. 0.9724. 1.0000. 0.9376. 0.8755. 0.0112. 0.0110. 國泰產險. 0.9450. 0.9376. 1.0000. 0.8760. 0.0126. 0.0124. 國泰證券. 0.9175. 0.8755. 0.0648. 0.0629. 政0.8760治 1.0000 大. 立. 國泰金融控股公司負債權重最大為國泰人壽，約占整體總負債 66.09%，富. ‧ 國. 學. 邦金控公司整體資產負債波動性 9.12%，國泰世華銀行負債波動為 8.06%，國泰人壽負債波動為 11.12%，國泰產險負債波動為 13.22%，國泰證券負債波動. 負債. 負債權重. sit. io. 公司. 國泰金子公司負債權重表. er. Nat. 表 5-7. y. ‧. 71.23%。. 波動性. 33.39%. 19,519,120. 0.43%. 13.22%. 國泰證券. 3,852,775. 0.08%. 71.23%. 總負債. 4,541,936,268. 100.00%. 10.08%. 總資產. 4,755,425,006. 104.70%. 9.89%. 總資本. 213,488,738. 4.70%. 國泰人壽國泰產險. n. al. 國泰世華銀行. i n C 3,001,985,160 h e n g c h66.09% i U 1,516,579,213. v. 8.06% 11.12%. 本研究可得在假設金融控股公司資產與負債的價值之聯合機率分配為對數常態分配下，富邦金控資產負債波動性為 10.84%，違約價值負債比率 1.52%，避險參數 Delta 與 Vega 分別為-0.2153 與 0.3166，母公司整體違約價值為 45,544,330 (千元)。國泰金控資產負債波動性為 9.12%，違約價值負債比率 1.83%，避險參數 Delta 與 Vega 分別為-0.2914 與 0.3592，母公司整體違約價值為 83,270,825 (千元)。 33.

(41) 表 5-8. 富邦金與國泰金違約價值富邦金. 國泰金. 資產負債波動性(σ). 10.84%. 9.12%. 違約價值負債比率(d). 1.52%. 1.83%. 避險參數 Delta. -0.2153. -0.2914. 避險參數 Vega. 0.3166. 0.3592. 違約價值(D)(千元). 45,544,330. 83,270,825. 政治大. 第四節應用資本配置模型的結果. 立. ‧ 國. 學. 一、兩家金融控股公司各子公司邊際資本額. ‧. 由邊際資本表，在每一個子公司對富邦金融控股公司的邊違約價值相等. sit. y. Nat. (d=1.52%)的情況下，實證結果得到以下結果：台北富邦銀行之邊際資本為 8.11%，. io. er. 富邦人壽之邊際資本為 8.22%，富邦產險之邊際資本為 8.10%，富邦證券之邊際資本為 7.67%。同理在每一個子公司對國泰金融控股公司的邊際違約價值相等. n. al. i n U. v. (d=1.83%)，實證結果如下：國泰世華銀行之邊際資本為 5.17%，國泰人壽之邊際. Ch. engchi. 資本為 5.24%，國泰產險之邊際資本為 5.23%，富邦證券之邊際資本為 7.48%。例如當台北富邦銀行承接新業務或相關財務操作時，在維持公司邊際違約價值相同情況下，每增加一單位的負債，必須要多增加 0.0811 單位的資本，用來支應台北富邦銀行之負債增加，以維持整體富邦金控不會違約倒閉的風險。子公司之間風險的不同，所以如果台北富邦銀行每增加一單位的負債，則需要提出 0.0811 單位的資本來支應其負債的增加。同理可知，每增加富邦人壽一單位的負債，需要增加 0.0822 單位的資本來支應，依此類推。此外，富邦金融控股公司的邊際資本，以富邦人壽所需邊際資本數額最大，依序為台北富邦銀行、富邦產險、富邦證券，國泰金融控股公司的邊際資本，以國泰證券所需邊際資本數額最大，依序為國泰人壽、國泰產險、國泰世華銀行。. 34.