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現實中實質資產投資具備下列三個重要特點。第一，投資的沉沒成本（sunk cost）特性，投資具 有不可回復性（irreversible）；第二，投資計畫通常具可延遲性，投資計畫具備時間彈性；第三，
市場具備不確定性，市場情況的轉變對於投資金額龐大的實質資產投資案未來收益將產生重大影
響。
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3.1.2 實質選擇權之類型
(Smit & Trigeorgis, 2008) 將普遍使用的實質選擇權依據決策特性分成 六大類型，說明如下：
1.遞延選擇權（The option to defer）
當市場的前景不明，不確定性很高時，具有不可逆轉（irreversible）
特性的投資計畫，公司可將投資決策遞延，直到市場狀況比較明確再做決 策。當產業具有相當高進入門檻時，遞延選擇權也相對變得很重要，例如：
具有專利權或獨家技術的新產品，市場上尚未有相似替代品，並且競爭對 手很難快速仿製。或是，外在競爭下，公司投資機會的價值可能受競爭者 策略影響，例如競爭對手推出類似替代產品，或搶攻無進入障礙的新市場。
這種情況也稱為共享實質選擇權（shared real options）。可遞延的投資 機會可視為一個買權，遞延選擇權價值可表示為：
Expanded NPV = Max [net present value , abandon 0]
此處，標的資產為計畫的預期現金流量現值 ；履約價格為必要的投資支 出 。
2.擴張/緊縮選擇權（options to expand or contract）
在不確定性高的市場推出新產品時，公司管理階層擁有許多決策彈性，
如擴張、緊縮、放棄計畫、暫停營運、產品或原料轉換等。當市場狀況比 預期好或產品生命週期比預期要長，公司可增加產能或延長該產品的生產，
稱為擴充選擇權。反之則稱為緊縮選擇權。當公司購買一大片未開發土地，
或在前景看好的新市場中先建立小廠房，公司本質上皆獲得擴張選擇權。
選擇廠房時需考慮建造成本與維護成本比率。公司或許偏好選擇低建造成 本-高維護成本的廠房，當市場狀況差時，可縮減規模大幅減少維修的變動 成本。
3.放棄選擇權（option to abandon for salvage）
公司在市場狀況不好時，可採取停止整個投資計畫或公司營運，並在 次級市場出售資本設備與其他資產等，出售所得可用於其他更好的用途。
其中，放棄選擇權適合決策於資本密集、擁有龐大有形資產的產業，而且 計畫資產容易轉手，例如航空公司。假設最佳轉售價格（resale value）
為 A，考慮放棄選擇權後的擴充淨現值為原本淨現值加上一個賣權。
Expanded present value = = =
如果轉售價格 A 也同時具有不確定性，則此賣權將成為一個交換選擇權
（Exchange Options）。
4.暫停營運選擇權（option to temporarily shut down）
當公司營運情況比預期要差，現金收入無法支付變動成本，並且暫停 營運與重新營運間的轉換成本較低時，公司可採取暫停營運，等待時機再
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重新營運。
5.轉換選擇權（options to switch inputs or outputs）
當產品或生產原料(要素)之價格或數量具有不確定性，公司可採取轉 換產品或要素的彈性。若將相同的原料轉為生產他種產品，稱為產出轉換 選擇權或產品彈性，將更快速反應市場需求變動。相同的，若一種產品可 改由其他要素或其他生產製程製造，稱為要素轉換選擇權或製程彈性。其 中，轉換選擇權適合需求彈性很大的產業，並且該公司朝向拓展多樣化的 產品線，例如消費性電子、製藥、汽車等產業。
6.成長選擇權（Growth option）
成長選擇權屬於複合選擇權 (compound option, or option on option)。
公司先作初期投資(例如研發計畫、租下未開發的土地或油田)，視初期投 資情況決定是否投資往後一系列的相關投資計畫，著重於企業成長策略以 及此策略下的發展性，帶來未來的成長機會，例如產品或製程的創新、進 入新市場、強化產能等。換句話說，牽涉到後續一系列相關投資計畫的產 業，例如製藥、電子、石油、化學等產業，也都在成長選擇權研究的範疇 中。
3.2 實質選擇權於土地開發分析之應用
為修正淨現值法忽略市場不確定性以及延遲投資的前提假設，實質選 擇權乃將已發展出的選擇權觀念延伸到實質資產投資的評價，實質資產包 括了土地、建築物、工廠等。其中又以未開發土地投資分析最為廣泛，再 開發土地與待更新不動產之相關研究則相對稀少。
3.2.1 實質選擇權於土地開發分析之理論
(Titman, 1985)首先將實質選擇權價值模型運用於不動產價格研究、
土地開發與評價。以兩期的 CRR 模型為基礎評估未開發土地問題，強調不 應僅考量目前的開發價值，亦需將延後開發之價值加以考量以確保最適開 發密度，此將使選擇權價值提升，找出最適投資時機，因此解釋了高度發 展都會洛杉磯 Westwood 地區中停車場土地低度利用情形。
(蔡進國, 1997)指出持有未開發土地如同持有一個沒有到期期限的美 式買權。分別利用 Quigg、Capozza & Sick 所推導的模型進行實證，研究 結果發現未開發土地未達到最適開發時機前才適用實質選擇權模型。影響 土地價值的因素中，以開發後收益與開發成本的影響程度最大。另外，在 傳統評估中的風險因素認為會降低土地價值，但在實質選擇權模型中卻會 增加未開發土地的價值。
以從上述土地開發或土地評價的文獻中得知，學者大都認為未開發土 地含有選擇權的價值，進而推導含有選擇權價值的模型，大多著重於未來 收益、開發成本、開發強度與密度或者空地維持成本的變化對於選擇權價
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值和開發時機的影響。結果多符合實質選擇權的基本論點，當未來不確定 增加時，開發選擇權價值將提升且延後開發時機。
3.2.2 實質選擇權於土地開發分析之實證
(Quigg, 1993)為首位利用大量實際交易價格驗證實質選擇權理論與估 計 未 開 發 土 地 實 質 選 擇 權 價 值 的 學 者 。 其 融 合 Titman(1985) 與 Williams(1991)之模型，以美國 Seattle 地區 1977 至 1979 年間 2,700 筆 土地交易與 3,200 筆整棟房地交易資料為樣本，以特徵價格法推估已開發 土地價值，並設定報酬與開發成本為隨機變數，再以模型估算未開發土地 之內含價值與時間價值。其可開發土地價格彈性函數，以不動產單位面積 真實成交價格之 log 值為因變數，而以基地面積、建物面積之 log 值，建 物高度、建物高度平方值、屋齡以及區位、出售時間等為自變數，依 Quigg 估計，等待開發的選擇權時間價值（time value）佔土地價值百分比平均 為 6%。
(梁仁旭, 2007)仿效 Anthony and Roger(2004)實證模型，利用台南市 安南區 2001 年至 2005 年 963 筆住宅房地交易資料進行實質選擇權價值的 估計，其中包括 125 筆土地與 838 筆房地資料，利用特徵價格法分離未開 發土地交易價格之開發時間價值，發現選擇權時間價值約佔空地價值之 11.96%，越接近開發成熟階段，選擇權價值佔空地價值越低。
目前實質選擇權實證分析著重於實質選擇權價值之估算，估計方法大 致可區分為以實際交易價格代入選擇權模型計算出選擇權價值，以及特徵 價格法兩大類。模型估計方面多以 Quigg(1993)建立模型為基礎，除了計算 選擇權價值並驗證實質選擇權價值對市場價值的解釋能力，其結果一致表 示土地於開發變更使用前，受開發後使用收益之不確定性及本身具有之延 後開發權利，使其具有開發權利之實質選擇權價值。此外，Anthony and Roger(2004)建立特徵價格模型簡化過去實質選擇權估計方式，需要土地與 整棟建築物交易價格資料方能進行估算，也解決了實證方式簡化導致無法 直接觀察不確定對選擇權價值影響程度。
3.3 實質選擇權於土地再開發分析之應用
土地與建物之耐久財特性使已開發土地具有再開發的權利，部分研究 即針對土地再開發行為所產生的實質選擇權進行研究，探討不動產再開發 的計畫價值。
(Capozza & Sick, 1991)著重於比較租賃土地價值與所有權土地價值 之差異。以實質選擇權解釋其差異，將開發成本視為土地開發密度與每單 位資本成本之乘積，複雜了分析模式。研究發現，在美國、加拿大等地區，
長期租賃權之財產價值與所有權之財產價值間有 20%到 40%的差距，相較於 承租者，所有權者持有無限期的使用權利，而且當土地使用強度增加、收
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益或市場價值不確定上升時，兩者差異隨之增加。
(陳奉瑤, 2003)擴展 Capozza and Sick(1991)的模型評估再開發土地 價值，分析再開發土地的特性，以凸顯其與未開發土地、再開發土地間之 差異。其中，綜合考慮了更新後之開發密度、開發成本、公益設施投入成 本、租金成長金額及其變異數和無風險利率。其模型推導結果符合理論預 期，開發成本與公益設施投入成本越高，選擇權價值越低；至於關係更新
與否的容積獎勵（更新後之開發密度），則是呈正相關。後續建議如能建立
公益設施投入成本與建築容積獎勵倍數的連動關係，如此即可根據選擇權 價值隨容積獎勵倍數巨幅變動的特徵，反算公益設施投入成本的容受力。
綜上所述，再開發土地選擇權為空地開發選擇權之延伸，由初期空地 開發價值擴展至土地重複使用特性所產生再開發決策價值，討論方式與未 開發土地選擇權研究類似，大多利用模型推導與模擬分析進行價值分析且 能反映出可能虧損的風險(機率)。然而，都市更新專案經常需面臨到所有 權人及面積同意書之多寡限制，理性的土地所有權人將會依權利變換後個 人所能獲得之價值評估是否繼續同意都市更新的進行，都市更新過程中協 商成本與時間成本（不確定性大，風險增大）將會是最大關鍵，以上文獻 皆將此特點假設為不影響都市更新時機。換句話說，再開發土地選擇權文 獻皆只重視效率的最適更新時機，並未考慮到都市更新流程時間之影響。
3.4 實質選擇權於不同產業分析之應用 3.4.1 荷蘭境外特許權投資分析
(Smit, 1997)將荷蘭近海原油開發專案決策彈性分為下列四階段：申 請探勘執照並開始測試性探鑽、評估性油井探鑽決定是否繼續開採、決定 是否開發油田和立即放棄計畫階段，一連串計畫視為一個 nested call options。Smit 運用間斷時間二項式模型評價法建構一個投資組合複製買權
(Smit, 1997)將荷蘭近海原油開發專案決策彈性分為下列四階段：申 請探勘執照並開始測試性探鑽、評估性油井探鑽決定是否繼續開採、決定 是否開發油田和立即放棄計畫階段，一連串計畫視為一個 nested call options。Smit 運用間斷時間二項式模型評價法建構一個投資組合複製買權