六、案例模擬
6.3 序列複式可展延選擇權應用
淨現值法適合可預測且固定現金流量之計算，實質選擇權法則較適合不確定 性現金流量之專案。
6.3.1 都市更新模擬實施流程
都市更新事業作業流程中主要分為都市更新事業概要階段、都市更新事業計 畫及權利變換計畫階段與審核階段等三大階段。
1.實施者
本研究依據法規假設實施者受土地及合法建築物所有權人委託實施都市更 新事業。依據「都市更新條例」第 11 條規定，『申請當地直轄市、縣（市）主管 機關核准，自行組織更新團體實施該地區之都市更新事業，或委託都市更新事業 機構為實施者實施之』。
2.計畫起始年（基年）
本研究依據法規假設實施者開始實施都市更新事業之時間為 。 3.法令依據
為縮短更新審議時程，依「都市更新條例」第 29 條規定，實施者擬具都市 更新事業計畫及權利變換計畫一併報請主管機關審議核定。
4.都市更新事業之監督與管理 （1）都市更新概要審核階段
本研究假設流程符合都市更新概要審核六十日內完成之規定，並且，選擇 實施延長審核期限六十日之權利。依「都市更新條例施行細則」第 9 條規定，
『直轄市、縣（市）主管機關受理土地及合法建築物所有權人依本條例第十條 或第十一條規定申請核准實施都市更新事業之案件，應自受理收件日起六十日 內完成審核。但情形特殊者，得延長審核期限一次，最長不得逾六十日。』
（2）事業權變計畫擬定階段
本研究假設流程符合都市更新事業計畫擬定一年內須報核之規定，並且，
選擇實施延長報核期限兩個半年之權利。依「都市更新條例」第 54 條規定，
『實施者依第十條或第十一條規定實施都市更新事業計畫，應自獲准之日起一 年內，擬具都市更新事業計畫報核；逾期未報核者，直轄市、縣（市）主管機 關得撤銷其更新核准。因故未能於前項期限內擬具都市更新事業計畫報核者，
得敘明理由申請展期；展期之期間每次不得超過六個月；並以二次為限。』
（3）事業權變計畫審查階段
本研究假設流程符合事業權變計畫申請核定於一年內完成審核，並且，選 擇延長審核期限半年之權利。依「都市更新條例施行細則」第 9-1 條規定『申 請核定都市更新事業計畫或權利變換計畫之案件，應自受理收件日起六個月內 完成審核。但情形特殊者，得延長審核期限一次，最長不得逾六個月。』
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表 6-9 假設都市更新流程時間
階段 作業 年度
自行劃定更新單元 更新單元公告 102.01.28
都市更新概要審核
（4 個月）
都市更新概要申請、審核、核准 102.02~102.04 都市更新概要延長審核 102.04~102.06
事業權變計畫擬定
（24 個月）
事業權變計畫擬定、公聽會 102.06~103.06 事業權變計畫延長擬定 103.06~104.06
事業權變計畫審核
（18 個月）
事業權變計畫申請、審核、核定 104.06~105.06 事業權變計畫延長審核 105.06~105.12 資料來源：本研究整理
t
k
2k
3k
1A
2n=3
S
00 2 16 28
月 國
民 102 103 104 105 106
概要
審查 計 劃 審 查
為都更流程延期
年
程
流 計 劃 擬 定
A
14
A
340 46
圖 6-2 假設進度相對示意圖 資料來源：本研究整理
6.3.2 評價模型參數設定
進行序列複式可展延選擇權評價模型的模擬案例應用時，本研究將不考慮股 東籌資的融資活動項目之影響，只單從計畫的角度考量並評估投資計畫之價值。
主要參數的假設，列舉如下：
1.折現率
以資本資產定價模型（Capital asset pricing model）訂定本研究之折現 率，折現率公式為：
144
此處， 為政府公債利率平均值 3.69%； 為台灣股市平均年報酬率 18.90%； 則 取營造建材類指數與大盤之相關係數 0.8934，詳細內容如表 6-10、表 6-11 及附 錄 B。最後計算出之期望報酬率為 17.28%，以此期望報酬率作為本案例現值之折 現率，其中，月複利之名義利率（報酬率）為 （ ）。
表 6-10 十年期中央政府公債次級市場（集中市場）利率
民國 % 民國 %
83 7.24 93 2.66
84 6.79 94 2.05
85 6.04 95 1.98
86 6.14 96 2.32
87 5.99 97 2.29
88 5.80 98 1.51
89 5.63 99 1.37
90 4.03 100 1.38
91 3.46 101 1.21
92 2.16 平均 3.69
說明；係指距到期日接近十年之政府公債殖利率，本研究整理，資料來源係根據櫃檯買 賣中心資料再加權平均
表 6-11 股票集中市場總市值、投資報酬率、本益比、殖利率
年度 98 年底
（2009）
99 年底
（2010）
100 年底
（2011）
101 年底
（2012）
上市家數（股票) 741 758 790 809
總市值（百萬元) 21,033,640 23,811,416 19,216,183 21,352,161
本益比（倍） 110.54 16.04 15.76 23.62
殖利率（%） 2.76 3.58 5.65 4.12
當年度
平均投資報酬率（%）
78.34 9.58 -21.18 8.87 當年底至目前累積
平均投資報酬率（%）
-5.97 -14.19 8.87 資料來源：台灣證劵交易所，本研究整理
2.無風險利率（ ， ）
利用十年期中央政府公債之利率作為無風險利率計算 0.308%（3.69%／12）。
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3.資產變異數（ ）
整理營造建材類上市公司相關發行量加權股票指數，計算出股票報酬率的年 標準差 0.4212、月標準差 0.1226，詳細參考附錄 B。
4.期初資產價值（ ）
假設期初資產價值為 8,000,000，但是，實務上取得建築執照並非獲得都市 更新事業之價值還須經過後續工程期間預售及完工後之銷售過程，故以模擬方式 進行評估。
5.履約價格（ ）
假設每月有相同資金支出，以實際案例現金流量表（附錄 C）作為序列複合 可展延選擇權評價模型之各階段履約價格之參考。
6.額外酬金（ ）
為「都市更新條例」第 54 條及「都市更新條例施行細則」第 9-1 條規定之 合法權利，所以不須額外酬金，各階段之 設為零。
7.延期價值（ 、 ）
延期時機只會發生在價值介於區間 中，計算方式為：
此處， 為第 階段中所延期之時間間距。
延期價值（ 、 ）作為未來判斷是否展延或是執行之依據。
6.3.3 序列複式可展延選擇權之模擬
1.序列成本之模擬
將部分沉默成本（更新前測量及技師簽證費用、建築師設計費、都市更新規 劃費與人事行政管理費）進行階段支出之拆解提列假設。凡是在第一階段為了後 續階段考量而增加的相關成本，應該分別提列為後續各階段支出。
表 6-12 資產價值、履約價格與延期價值
參數 備註 第一階段 第二階段 第三階段
資產價值
延期價值 8 000 000 16 000 000 26 000 000
延期價值 7 959 816 15 901 292 25 916 608
履約價格
一般權利 8 000 000 16 000 000 26 000 000 延期權利 8 009 000 16 500 000 26 400 000 資料來源：本研究整理