第三章 文獻回顧
第一節 影響房價的總體經濟因素相關文獻
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第三章 文獻回顧
本文欲討論景氣波動與房價之不對稱性研究，即將總體景氣波動分成景氣繁 榮及景氣衰退，進一步分析台北市房價在景氣繁榮與衰退下是否存在不對稱性。
本章節以過去文獻為基礎，分別就第一節之房地產與總體經濟因素相關文獻以及 第二節不對稱性之文獻著手，進行歸納並應用在本研究上。
第一節 影響房價的總體經濟因素相關文獻
影響房地產的總體經濟因素非常多元，有社會性因素、政治性因素、供需面 因素、總體經濟面因素、甚至是房地產本身特性皆有可能對房價產生影響，本研 究著重在總體經濟因子的討論，以下為房價與各總體經濟因子的相關文獻。
一、通貨膨脹
許多文獻都發現房價與通貨膨脹之間具有相當程度的關聯性，由於通貨膨脹 會抵消貨幣的價值，因此以金錢換取實體資產被視為通貨膨脹的避險措施。例如 Fortura and Kushner(1986)研究加拿大的房價，發現所得增長會引發通貨膨脹並增 加民眾對實質資產的需求，進一步推升房價。Schwab(1982)認為通貨膨脹會影響 央行調整利率的決策，並進而影響房價，此與目前各大央行看法相同。Dougherty and Van Order(1982)則同時考慮房貸利率及通貨膨脹率的影響，將消費者物價指 數(consumer price index, CPI)年增率作為通貨膨脹率指標，並且認為CPI是民眾衡 量房屋持有成本的標準，當人們預期未來通貨膨脹率上漲，會影響現在是否要購 買房屋的念頭。
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由以上文獻得知通貨膨脹可能會影響房價，因此我們將通貨膨脹率作為房價 指數的解釋變數之一。
二、貨幣政策
中央銀行對於房價的影響不容小覷，以寬鬆性貨幣政策為例，央行可透過調 降利率影響房貸利率下跌，給予購屋者成本上的優惠，帶動住房需求上升，進而 改變資金流向，或是增加貨幣供給量以達到增加市場游資的目的；反過來說，緊 縮性貨幣政策則可以造成增加購屋及建設成本、減少住房需求及回收游資等影響，
兩種貨幣政策皆可對不動產市場或股票市場產生一定程度的影響力。
美國房地產方面有Darrat and Glascock(1993)利用貨幣供給量、工業生產指數 及利率等總體經濟變數建構出一組VAR(vector autoregressive)模型以驗證關於不 動產市場的效率市場假說，結果顯示工業生產指數、利率和貨幣供給量所提供的 資訊對於房地產市場是有效率的。而房地產市場與貨幣供給及利率有顯著的相關 性，且貨幣供給量會藉由影響利率進而衝擊房地產市場，代表央行認為市場上游 資過多或過少，不得不調整利率以維持平衡，而此作為會對房地產市場產生影響。
William(2002)同樣也是利用VAR模型探討美國房價在遭遇貨幣供給衝擊後 短期內產生的影響，結果顯示當發生正向的貨幣供給衝擊(寬鬆性貨幣政策)，央 行釋出貨幣供給後，短期內不論是新成屋或是中古屋價格皆有明顯上漲，且成交 量也會上升，與理論相符合。
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與Darrat and Glascock(1993)及William(2002)採用的模型不同，McCue and Kling(1994)利用ARIMA(autoregressive integrated moving average model)模型研究 房地產實質報酬率與總體經濟之間的關係，發現房地產的變異程度約有百分之六 十的比例可由總體經濟來解釋，其中物價水準、名目利率、實質產出與民間投資 對房地產實質報酬率有直接的影響，又以名目利率的影響最為明顯，而實質產出 及民間投資則最不明顯。另外，名目利率對於房地產市場有顯著負面衝擊 (impulse respond)，意即，當央行調升利率後，房地產市場會馬上遭受價格下跌的 壓力。
Abraham and Hendershott(1996)則是建立一個將落後期的房價納入考量的房 價模型，他研究1972~1999年美國30個大城市的泡沫情況，發現房價的上漲與實 質所得、就業率及建設成本的上漲顯著相關，而房價的下跌則可能是由於利率的 調升。
歐洲房地產方面則有ECB(2000)利用SVAR模型研究1975~2000年歐洲房地 產價格與總體經濟的關係，結果顯示緊縮性貨幣衝擊會對房價造成顯著的負面影 響，且就短期而言，貨幣供給及需求面的變動是房價漲跌的重要因素。房價面對 貨幣政策及其他總體經濟變動，諸如失業率、經濟成長率等，較通膨變動更敏感，
這也表示投資人在面對突如其來的變動時較為不理性的態度。
在台北市房地產方面，Chen(2002)以計量經濟模型研究影響台北市房屋價格 之因素，實證結果指出家計所得為台北市房價長期變動的主要決定因素，而房價 短期決定因素則是房市投資相關變數，例如股價及貨幣供給量。
由以上國內外文獻得知，貨幣供給量及利率皆會影響房價的變動，故我們將
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貨幣供給量及利率作為房價的解釋變數之一。
三、股票市場
自Markowitz(1952)提出投資組合的概念後，分散投資以消除非系統性風險成 為近代投資理論的重要基礎。當股市位居高點時，根據投資組合理論，投資人會 將部分已獲利了結的資金投入房地產市場避險，相反來說，當房地產市場過熱時，
投資人也會將資金改投入股市以分散風險。另外，一般來說，資金會流向報酬率 較高的標的，調高利率使得存款報酬率上升即是央行控制資金流向的一個手段，
而當房地產市場預期報酬率不甚理想時，資金有可能挹注至其他能給予更高報酬 率的標的，譬如：股票市場。
美國文獻方面，Goldstein and Nelling(1999)比對美國房地產與NASDAQ指數，
發現兩者之間存在長期的穩定關係。Kimberly and Michael(2014)利用因果檢定 (Granger causality test)及VAR模型研究房地產市場與股票市場的關係，得出的結 果與Goldstein and Nelling(1999)不同，他認為房價報酬領先股市報酬，這可能是 由於他選取的資料為2008年雷曼兄弟倒閉前後。
Jud and Winkler(2002)則是對1984~1998年美國130個大城市進行房價與總體 經濟間的動態研究，結果顯示房價顯著受到人口成長、實質所得、建設成本及利 率的影響。亦發現股市的上漲在當期或滯後幾期會給予房價財富效果，代表股市 有領先房市的跡象。而不同城市的房價上漲幅度也都不同，主要原因為各城市間 的固定效果，而這些固定效果取決於各城市的土地取得限制及房屋相關監管政策。
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國內文獻方面，Chen(2001)以VAR模型研究台灣加權指數及房價的關係，結 果發現台灣加權指數與台北市房價有顯著相關性，且股市領先房地產市場一段時 間，並認為影響股價及房價的主要因素為貨幣供給量。
多國研究方面，Daniel and Sheridan(1999)研究17國股價與房價間的關係，發 現除了日本以外，兩者有顯著相關性，而決定兩者漲跌的原因他認為是經濟成長 率的變動。
由以上國內外文獻可得知股市亦為房價漲跌的重要因素，故本文將股價納入 解釋變數。
四、總體景氣代表變數－經濟成長與失業率
衡量總體景氣波動有很多種方法，主要分為單一指標法及多重指標法，單一 指標中最常被當作代表的有經濟成長率及失業率，多重指標則是以經建會所編製 的「綜合景氣指標」最為人所知。兩種指標各有優缺，單一指標無法涵蓋生產、
所得、就業及交易四個層面，多重指標無法保證同時期所有指標的同步性，亦即 綜合景氣指標所呈現的好景氣並無法代表所有層面皆為好景氣。
過去素有林秋瑾等人(1997)使用房地產景氣與總體景氣的單一指標及多重 指標探討兩者於時間上的關係為領先、同時或是落後。比較1972年~1993年各項 資料後，最終結論為並未有顯著證據證明房地產景氣領先總體景氣，且認為房地 產景氣落後於總體經濟景氣，代表可利用總體經濟景氣預測未來房地產繁衰，例 如經濟成長率領先房價約19個月。
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在探討房價與總體景氣相關性部分，Norman and peng(2009)利用一般化最小 平方法(Ordinary least squares,OLS)模型對美國379個大都會房價進行研究，結果 發現房價顯著受到GMP(Gross metropolitan product)成長率的影響。Clapp and Giaccotto(1994)發現預期通貨膨脹率以及失業率對於房價的變動有舉足輕重的地 位，通貨膨脹與房價呈現正相關，失業率與房價呈現負相關。而且當房價越高，
失業率對房價的影響會越大。顏玲玲(2008)利用1991年至2007年的信義房屋房價 指數作為被解釋變數，探討經濟成長率、貨幣供給額、CPI年增率等總體經濟變 數造成的影響，結果顯示各項經濟變數對房價皆呈現正向顯著關係。吳鶴窈(2013) 以多元迴歸分析房屋所得比與總體經濟間的關係，結果顯示房價所得比會受到經 濟成長率的影響，而且是呈現正向的影響關係，表示當國內經濟好轉時，國人所 得會增加，國內不動產的價格亦會提升，惟所得增加幅度小於不動產價格增加幅 度，造成房價所得比上升。