第三章 文獻回顧
第一節 承銷價低估與新股上市超額報酬的相關文獻
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第三章 文獻回顧
第一節 承銷價低估與新股上市超額報酬的相關文獻
本節整理了解釋IPOs期初報酬(承銷價低估)的相關文獻，包括資訊不對稱理 論、投資人風險趨避假說、承銷商風險趨避假說、保險假說、以及其他影響IPO 超額報酬 (承銷價低估)的相關文獻。以資訊不對稱理論來解釋IPOs期初報酬(承 銷價低估)的相關文獻，主要有三個方向：(一)發行公司與承銷商間的資訊不對 稱。(二)發行公司與投資人間的資訊不對稱。(三)投資人與投資人間的資訊不對 稱。
一、資訊不對稱理論(Asymmetric Information Theory)
(一)發行公司與承銷商之間的資訊不對稱
Baron(1982)認為新股上市承銷商所訂定之承銷價格低估是因為承銷商擁有 較佳市場訊息，證券承銷商因為有比較多的專業知識、承銷經驗，所以證券承銷 商擁有比公司更多的資本市場資訊。此外，承銷商提供給發行公司承銷服務時，
發行公司必須付出承銷相關的成本，而承銷商折價發行時，對發行公司而言就是 一種成本，且承銷價低估，可以減輕承銷商因為不能完全出售股票帶來的損失。
(二)發行公司與投資人之間的資訊不對稱
Ritter(1984)以市場投資人擁有的訊息比發行公司少為基礎，投資人如果要 尋找到良好的IPO標的，必須投入資訊收集的成本，而發行公司為了彌補投資人
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收集資訊的成本，願意以折價發行為代價。
Allen and Faulhaber(1989)用訊號發射理論(signaling theory)來解釋承銷價低 估的現象，如果發行公司的訊息比市場投資人多，則理性投資人會擔心買到低品 質的股票(lemons problem)。若市場上充斥高品質與低品質的發行公司，容易出 現Rock(1986)所提出贏家的詛咒(winner’s curse)現象。投資人因擔心買到低品質 的發行公司的股票，而傾向退出市場，為了避免此一情況，高品質的發行公司會 訂定較低的承銷價，以防止低品質發行公司的模仿。高品質公司認為初次折價發 行，可透過未來公司成長時增資，獲得當初折價的補償，因此願意以折價作為訊 號，而低品質公司因為知道無法用未來的成長來彌補當初折價的損失，所以無法 以較低的發行價格作為訊號。Welch(1989)以市場投資人擁有的訊息比發行公司 少為出發點，以賽局理論(game theory)為基礎，推論出品質較好的公司願意訂定 較低的承銷價，目的是希望公司在未來因為成長而增資時，投資人願意以較高的 價格認購新增資股票。
Carter and Manaster(1990)實證研究發現，因為折價發行對發行公司而言是一 種成本，風險比較低的公司會選擇聲譽較佳的承銷商，目的是利用承銷商良好的 聲譽降低資訊不對稱的情形與減少承銷價折價的幅度。而聲譽良好的承銷商為了 維護聲譽，也會偏好風險較低的公司作為承銷對象。
Welch(1992)如果投資人所擁有的資訊比發行公司多，而發行公司可能無法 知道市場投資人對公司新發行股票的需求價格，假設市場投資人的資訊都一致，
投資人願意付的購買價格都一樣，則只有在承銷價格低於投資人估計價值時投資 人才願意購買，因此發行公司在不清楚市場需求者願付價格時，發行公司會傾向 折價發行新股。
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(三)投資人與投資人間的資訊不對稱。
Rock(1986)利用「理性預期模型」，此模型將投資人分為「有訊息投資人」
(informed investor)與「無訊息投資人」(uninformed investor)。有訊息投資人能 對公司有正確的評價，因此只有在承銷價低於真實價值時才參與新股認購，無訊 息投資人因無法評估公司真實價值，因此會參與所有的新股認購，當承銷商所訂 定承銷價格高於真實價值時，此時只有無訊息投資人會參與認購，使得無訊息投 資人產生損失，這種參與認購卻發生損失的情形，稱為贏家的主咒(winner’s curse)，假設無訊息投資人為理性的，長期下，無訊息投資人必定不會再參與IPO 的認購，而承銷商為了使無訊息投資人不退出市場，因此承銷商願意價降低承銷 價，以提升無訊息投資人參與新股認購的動機。
二、投資人風險趨避假說(Risk Adverse Investor Hypothesis)
Ibbotson(1975)提出投資人風險趨避假說，認為投資人缺乏發行公司的攸關 資訊，因此對初次公開發行個股的不確定性提高，所以在初次公開發行時，發行 者必須折價發行新股來作為投資人的風險溢酬。
三、承銷商風險趨避假說(Risk Adverse Underwriter Hypothesis)
Bower(1984)提出承銷商風險趨避假說，認為承銷商為了降低銷售新股的負 擔，因此會刻意折價發行新股，以吸引更多的投資者前來認購新股，並降低銷售 證券的風險。
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四、保險假說(Insurance Hypothesis)
Tinic(1988)提出保險假說，依據美國在 1933 年所頒布的證交法為研究基礎，
在 Securities Act of 1933 的規範下，承銷商與發行公司對於公司的相關訊息 必須適當、透明的揭露，承銷商與會計師因為監督不周造成投資人在承銷案件的 損失需負擔賠償責任，作者以 1923-1930 年(Securities Act of 1933 實施 前)1966-1971 年(Securities Act of 1933 實施後)兩期間樣本進行研究發現，
1966-1971 年樣本組的 IPOs 期初累積報酬高於 1923-1930 年樣本組 8.89%，顯示 IPOs 期初報酬確實因法律風險增加而提高。
五、其他 IPO 超額報酬的相關文獻 (一) 市場景氣
Ritter(1984)利用市場景氣與發行熱季(Hot Issue)來解釋新股超額報酬，
作者以1977年至1982年為研究期間，並將1980年1月至1981年3月定義為「hot issue」，將其他研究期間定義為「cold issue」，發現新股上市初期報酬在市 場景氣較好的期間報酬達48.4%，在市場景氣較差的期間報酬只有16.3%，認為市 場景氣會影響新股上市初期的報酬率。楊家溱(2000)以我國上市公司為樣本．運 用多元迴歸模式為實證分析基礎，發現大盤景氣與新上市股票初期異常報酬呈現 正相關。而陳崇生(2007)以我國啟動交易的興櫃市場後之樣本為研究對象，研究 結果為大盤景氣與新上市股票異常報酬並無顯著關係。
(二)公司規模
Ritter & Beatty 1986以資訊不對稱模型為出發點，認為投資人面對的不
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確定性越高，折價程度會越大。公司規模越大，市場上的相關資訊會較多，投資 人面對的不確定性較低，因此新股發行之折價程度會較小。 楊雅婷(2003)以新 上市(櫃)初期十日之累積異常報酬為被解釋變數，實證結果發現公司規模對被解 釋變數具有解釋能力，支持Ritter & Beatty的論點。而陳崇生(2007)以我國啟 動「興櫃市場」交易機制後之樣本為研究對象，研究結果為公司規模效應與新上 市股票異常報酬並無顯著關係。
(三)公司成立年數
Barry & Brown (1985)與 Ritter (1991)認為成立年數較久的公司，公司在 外的流通資訊多，市場投資人較瞭解公司狀況，資訊不對稱的問題小，因此成立 較久的公司新發行股票的折價程度會比較小。楊雅婷(2003)與陳崇生(2007)的實 證分析結果為公司成立年數與新上市股票初期異常報酬為負相關，成立越久的公 司，新股上市初期異常報酬越小，實證支持了 Barry & Brown、Ritter 的論點。
而吳振生(2002)以我國新上市(櫃)股票為研究對象，發現公司成立時間與新上市 股票初期異常報酬無顯著相關。
(四)IPO發行量
Logue(1973) 選取美國初次公開發行公司為研究對象，發現股票發行量與異 常報酬呈現負相關，作者推論因為發行量較大的公司談判力比較強，因此訂定較 小的折價幅度。邱寶桂(2002)針台灣 IPOs 公司進行研究，實證結果股票發行量 與異常報酬關係為負，但不顯著。而楊家溱(2000)的研究顯示公開發行規模與異 常報酬呈現正相關，與 Logue 的研究結果與論點不一致。
(五)內部人持股比率
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Hughes(1986)與 Datar(1991)基於在資訊不對稱的環境下，投資人會以內部 管理者持股比率作為訊號，若內部經理人持股多，代表公司前景看好。投資人會 以公司內部經理人或董事持股數作為投資決策的訊號，若公司新股上市時，董事 的持股較多，投資人會有較高的認股意願而減少新發行股票的折價程度，董監持 股比率與超額新股上市初期超額報酬呈現負相關。
(六)承銷商聲譽
Carter & Manaster (1990)以 501 個美國新上市的樣本為研究對象，研究結 果顯示名聲較好的承銷商，承銷的股票期初報酬越低，可能是投資人對於名聲較 好的承銷商所公布的攸關訊息信任度較高，因此可以降低承銷價的折價幅度。陳 崇生(2007)實證結果為承銷商聲譽與新發行股票折價程度無關。