第五章 實證結果與分析
第五節 興櫃價格發現機能與承銷價低估之探討
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第五節 興櫃價格發現機能與承銷價低估之探討
一、興櫃市場價格發現機能探討
在我國證交法規定上市(櫃)股票必須強制登錄興櫃交易之前，欲申請上市(櫃) 公司能自由選擇是否要先登錄興櫃交易，而興櫃市場是否能藉由完善的制度設計 及監控機能降低投資人與發行公司之間資訊不對稱之現象成為重要的議題。張匡 勛(93)以我國證交法規定「上市(櫃)股票必須強制登錄興櫃交易」之前的台灣公 開發行公司為研究對象，將研究群體區分為未登錄興櫃樣本與登錄興櫃樣本，實 證結果發現興櫃樣本平均累積異常報酬的反應天數顯著小於未登錄興櫃樣本，且 興櫃樣本的初期報酬顯著低於未登錄興櫃樣本，顯示興櫃市場能降低資訊不對稱 之現象(楊雅婷，92)。而鄒政佑(98)研究興櫃制度成立對上市股票 IPOs 之影響，
研究結果發現期初異常報酬於興櫃制度成立前後皆顯著存在，但興櫃後期初異常 報酬並未顯著小於興櫃前異常報酬，建立興櫃制度後並沒有降低 IPOs 的折價情 行，此結論與張匡勛、楊雅婷的結論不一致。
黃志典(89)以「上市(櫃)股票必須強制登錄興櫃交易制度」之前的股票為樣 本，實證結果發現上市初期累積異常報酬(以 60 日 CAR 估計)為 37.59%、上櫃初 期累積異常報酬(以 60 日 CAR 估計)為 36.25%。而本研究以登錄興櫃之公開發行 上市(櫃)股票為樣本，發現上市首日異常報酬為 52.21%(30 日 CAR 為 45.63%)、
上櫃首日異常報酬為 61.26%(30 日 CAR 為 58%)，顯示有強制登錄興櫃的公司，
不論是上市樣本或上櫃樣本 IPOs 標的期初超額報酬皆較大，支持了鄒政佑(98) 之結論，即建立興櫃制度後並沒有降低 IPOs 的折價情行。
興櫃制度之建立沒有降低 IPOs 的折價情行，可能原因之一為興櫃市場沒有
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折價發行新股。另一個可能的解釋為興櫃市場有價格發現機能，興櫃市場會先反 應承銷價低估的情形，首日 IPOs 超額報酬存在是因為承銷商訂定過低的承銷價 格。依據本章的實證結果「興櫃最後 10 日交易均價相對承銷價溢價比率」達 60.56%且此自變數對 IPOs 首日超額報酬的解釋能力為顯著可發現興櫃市場有相 當的價格發現機能，首日 IPOs 超額報酬存可能是因為承銷商訂定過低的承銷價 格。
二、承銷價折價之探討
先前研究結果發現，儘管興櫃市場有相當的價格發現機能，但承銷商多半不 會將新股的承銷價訂在興櫃交易期間的股價水準，新股 IPOs 承銷價之訂定往往 都大幅低於興櫃股價，過低的承銷價格代表較高價值的公司股票被低價賣出，承 銷商與發行公司有何誘因折價發行新股，本節打算以國內 IPO 的承銷制度與現況 來討論新股折價發行的可能原因。
(一)證券承銷商折價發行新股之誘因探討
企業辦理首次上市(櫃)公開發行時，需透過證券商銷售股票，主要承銷方式 包括包銷、代銷。如果採用包銷，就是由承銷券商負全責，新股就算賣不掉，也 要證券商自行認購。至於代銷制則是券商不負保證責任，如果沒有全數賣出，不 需要認購剩下的額度，不過，實務上目前都是券商包銷制，幾乎沒有採取代銷案，
因此承銷商如不折價發行新股，新股可能無法順利銷售給投資人，此時承銷商必 須自行認購新股，因此以證券商的立場，當然希望包銷案順利完銷，因此有誘因 會訂定較的承銷價。
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在目前承銷制度下，新股公開申購比率最高以 30%為上限，70%以上的新股 會由證券承銷商以詢價圈購的方式售出，以詢價圈購出售的新股承銷商能自主決 定洽商銷售對象，銷售對象可以是專業投資機構(係指國內外之銀行、保險公司、
基金管理公司、政府投資機構、政府基金、共同基金、單位信託、投資信託及信 託業)或其他法人及自然人，當新股是由承銷商尋找買主，通常和承銷商關係較 佳的法人、金主、大戶等較容易取得，並非價高者得標，承銷商可能有將新股折 價發行並出售給特定人士或機構的誘因。
(二)公司折價發行新股之誘因探討
公司在興櫃市場交易階段，不論是公司名聲或是股票於興櫃市場交易量可能 皆不理想，透過掛牌上市或上櫃提高公司知名度，減少公司與市場間的資訊不對 稱，只要公司認為折價發行新股帶給公司的好處大於折價成本，公司就會折價發 行新股。
以公司股東觀點探討，原先的承銷舊制是以老股東提撥股份辦理首次公開發 行，因此股票折價發行代表股東直接損失，而採用承銷新制後，皆以發行新股 方式辦理 IPOSs，原股東的股份並沒有直接減少，因此折價發行新股比較不會引 起老股東的反彈。