新股初次上市(櫃)報酬分析與興櫃市場價格發現機能 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學財務管理研究所碩士學位論文. 新股初次上市(櫃)報酬分析與興櫃市場價格發現機能. 指導教授:李志宏博士. 研究生:黃茂欣. 中華民國一百年七月.

(2) 致謝想不到真的有這麼一天能為自己的論文寫謝詞，回想這一路跌跌撞撞地走來，meeting、看 paper、想題目、收集資料、修改研究方法、寫論文、論文口試、修改到完成，令人感到有些不可思議。而今日能夠將之前的努力化為文字，心中除了有許多的歡喜外，更有數不盡的感謝。本篇論文的完成，首先要感謝指導教授李志宏老師對學生的指導與鼓勵，老師除了對論文的擬定、架構與研究方法協助外，其本身的為人處世、治學嚴謹的態度，亦是學生所效法的。論文口試期間，感謝四位口試委員不辭辛勞地提出寶貴意見，教學認真的系主任周冠男教授、曾在五專時教過我投資學的詹場老師以及范惠美老師對學生論文的評論與建議，使學生能發覺缺點並改進，讓論文能更加正確、豐富，學生再次地致謝。感謝研究所的大家，特別是口試當天來幫忙的鋒斌與力瑋，還有與我一起被口試委員電的裕軒，謝謝。其他的好同學們:仲愷、吉米、明諺、依純、品緒、匡劭、恩廷、建興、冠文、蕙嬋、昱蓉、孟臻、子晴、芸霈、莉芬、聿華、之寧、鈺玶、珈瑜、培雅、珮瑩、孟芳、馥如，也謝謝，能認識你們是我上研究所最大的收穫，能夠與你們一起度過充實的研究所生活，是我的榮幸。再來，我要感謝這些日子以來陪伴著我的家人，雖然你們不知道我每天在忙些什麼，也不知道我做的研究到底是什麼，但你們總是讓我恣意的做想要做的事情，無條件支持我，如果沒有了你們的陪伴，今日的成果不會如此平順的到來。最後，我要感謝在這段日子裡不斷支持我的力量，我們一起度過了人生中最充實、快樂的時光。能讓我在消沉時能夠堅持走下去，讓我在煩躁時能得到心靈的安撫，每一個有妳的日子，讓我對未來充滿了希望與信心，謝謝妳。. 茂欣.

(3) 論文名稱：新股初次上市(櫃)報酬分析與興櫃市場價格發現機能校院系所：國立政治大學財務管理所畢業時間：100 年 7 月. 學位別：碩士. 研究生：黃茂欣. 指導教授：李志宏. 論文摘要本文主要探討新股初次上市(櫃)前後期間的股價反應，並藉由觀察準上市 (櫃)公司正式上市(櫃)前之興櫃市場交易的股價反應，來驗證興櫃市場的價發現機能。本研究所選取的樣本為 2005 年 3 月 1 日起至 2010 年 2 月 28 日止之上市(櫃) 公司，實證結果顯示，上市(櫃)申請日起至興櫃市場最後交易日止期間平均持有. 政治大. 報酬 47.01%、上市(櫃)首日異常報酬為 58.37%、正式掛牌上市(櫃)第二交易日起至一年後的報酬表現，新上櫃股票報酬為 14.01%普遍優於新上市的-1.23%。. 立. ‧ 國. 學. 興櫃市場的價格發現機能相關研究方面，興櫃市場的價格發現機能相關研究的結論為:IPOs 首日超額報酬在興櫃市場就已經能率先適當反應，興櫃市場是有. ‧. 價格發現機能的，IPOs 首日超額報酬存在，可能是因為承銷價低估。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. 關鍵字:新股初次上市(櫃)、超額報酬、興櫃市場. v.

(4) Title：An Analysis of the IPO stocks return and emerging stock market price discovery mechanism. Name of Institute：Department of Finance, National Chengchi University Graduation Time：July/2011. Degree Conferred：Master. Student Name：Mao-Shin Huang. Advisor Name：Chi-Hung Lee. Abstraction This research aims to investigate the performance of IPO stocks during their offering. Our sample consists of IPO announced from March 1, 2005 to February 28, 2010 drawn from the Taiwan Economic Journal. The empirical results show that (1) the return from the day applying to TWSE or OTC to the last trading day on emerging stock market is 47.01%. (2)The IPOs market adjusted return on the first trading day is 58.37%. (3) The performance of IPO stocks listed on OTC is better than stocks listed on TWSE after their offering.. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. We also observed the stock price before listing to test price discovery function of. n. al. er. io. sit. y. Nat. emerging stock market. Our research show that stocks price on emerging stock market has appropriately reacted before listing. Emerging stock market has price discovery mechanism.. Ch. engchi. i n U. v. Key words: IPOs、Abnormal return、Taiwan emerging stock market.

(5) 目錄第一章. 緒論--------------------------------------------------------1. 第一節. 研究背景與動機-------------------------------------------1. 第二節. 研究目的-------------------------------------------------3. 第三節. 研究架構-------------------------------------------------4. 第二章興櫃市場與承銷新制------------------------------------------5 第一節. 興櫃市場介紹---------------------------------------------5. 第二節. 承銷新制簡介--------------------------------------------11. 第三章. 政治大. 文獻回顧---------------------------------------------------13. 立. 承銷價低估與新股上市超額報酬的相關文獻------------------13. 第二節. 興櫃市場相關文獻探討------------------------------------19. ‧ 國. 學. 第一節. 第四章資料與研究方法---------------------------------------------20. ‧. 研究期間與資料來源--------------------------------------20. 第二節. 研究假說------------------------------------------------23. 第三節. 研究方法------------------------------------------------24. al. er. io. sit. y. Nat. 第一節. 第五章實證結果與分析---------------------------------------------33. n. v i n Ch 敘述性統計----------------------------------------------33 engchi U. 第一節第二節. 上市(櫃)各期間報酬分析----------------------------------36. 第三節. 相關係數與共線性分析------------------------------------43. 第四節. 迴歸分析------------------------------------------------46. 第五節. 興櫃價格發現機能與承銷價低估之探討----------------------52. 第六章. 結論與建議-------------------------------------------------55. 第一節. 研究結論------------------------------------------------55. 第二節. 建議----------------------------------------------------57. 參考文獻-----------------------------------------------------------58 附錄---------------------------------------------------------------61.

(6) 表目錄表 2-1:上市(櫃)與興櫃申請掛牌資格比較表-----------------------------9 表 2-2:上市(櫃)與興櫃市場交易制度比較表----------------------------10 表 2-3:公開申請比率訂定原則----------------------------------------12 表 4-1:各年度上市(櫃)公司統計--------------------------------------21 表 4-2:資料與資料來源對照表----------------------------------------22 表 4-3:迴歸自變數方向預測------------------------------------------32. 政治大表 5-2:興櫃股票轉上市(櫃)-各期間原始報酬---------------------------36 立. 表 5-1:研究變數之敘述統計量----------------------------------------35. ‧ 國. 學. 表 5-3:上市後市場調整異常報酬與累積市場調整異常報酬----------------39 表 5-4:上櫃後市場調整異常報酬與累積市場調整異常報酬----------------41. ‧. 表 5-5:相關係數矩陣------------------------------------------------44. sit. y. Nat. 表 5-6:變異數膨脹因子檢測------------------------------------------45. al. er. io. 表 5-7:傳統迴歸模型------------------------------------------------47. v. n. 表 5-8:興櫃股價模型------------------------------------------------48. Ch. engchi. i n U. 表 5-9:完整迴歸模型------------------------------------------------50 表 5-10 承銷價溢價比率迴歸分析-------------------------------------51.

(7) 圖目錄圖 1-1:研究流程圖---------------------------------------------------4 圖 2-1:登錄興櫃程序-------------------------------------------------6 圖 2-2:上市登錄程序-------------------------------------------------7 圖 5-1:上市後三十天累積市場調整異常報酬----------------------------38 圖 5-2:上櫃後三十天累積市場調整異常報酬----------------------------40. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(8) 第一章. 緒論. 第一節研究背景與動機自從美國證券管理委員會(Securities and Exchange Commission，SEC)於 1963 年提出新上市股票短期存在較高的報酬後，國內外學者對於投入初次公開發行股票(Initial Public Offerings，IPO)相關之研究皆不遣餘力，無論是對新股初次上市的超額報酬提出理論解釋，或是對不同市場條件下之實證分析，初次公開發行股. 政治大場普遍獲得了實證的支持，唯解釋此一現象的成因，在各種市場條件下不盡相立票相關之研究可謂蓬勃發展。新上市股票期初有蜜月行情，在不同國家的證券市. 同。. ‧ 國. 學. 台灣未實施興櫃市場交易制度之前，未上市（櫃）股票透過盤商仲介交易弊. ‧. 端叢生，不僅發行公司資訊不明，相關財務、業務資料不能即時公開；交易資訊. Nat. sit. y. 也沒有客觀公正的揭示管道，盤商操縱股價之情事也時有所聞；至於，成交後的. n. al. er. io. 款券交割方面，因為買賣雙方互不信任，只能採取最原始的「一手交錢，一手交. i n U. v. 貨」方式，不但不方便，也缺乏效率。為解決上述問題，提供未上市（櫃）公開. Ch. engchi. 發行公司的股票一個合法、安全、透明的交易市場，並將未上市（櫃）股票納入制度化管理，以保護投資大眾，中華民國證券櫃檯買賣中心(Over The Counter， OTC)奉主管機關指示研議未上市（櫃）股票交易制度，於九十年七月十九日經行政院財經小組第三十二次會議決議通過，並於民國九十一年元月正式開始議價交易。隔年起規定公開發行公司上市(櫃)前必須強制登錄興櫃，且另外規定公開發行公司須在興櫃市場掛牌交易 6 個月以上方能申請股票上市(櫃)，其目的是要讓新上市上櫃股票有價格發現的機制，也已熟悉市場的交易規則與充分公開透明的資訊揭露。. 1.

(9) 早期我國新股初次上市初期往往受到上市(櫃)股票每日 7%漲跌幅限制，IPO 股票不能快速充分反映其應有價值，有鑑於此，自 94 年 3 月 1 日起，行政院金融監督管理委員會為提昇證券發行市場品質及加強投資人權益保障，盱衡實務需求及與國際制度接軌之必要，推動初次上市普通股首五個交易日無漲跌幅限制。制度之實施可使初次上市普通股的市場價格充分反應其合理價值以符合市場需求。我國在推動初次上市(櫃)普通股首五個交易日無漲跌幅限制後，如 2009 年上市的洋華光電(股票代號:3622)、上櫃股杏昌生技(1788)、綠意開發(2596)首. 政治大. 日漲幅分別高達 129%、179%與 191%，首日報酬羨煞許多投資人。新股 IPO 平均. 立. 而言，有顯著正報酬，IPO 異常報酬的現象，過去一直存在過內外的股票市場。. ‧ 國. 學. 本研究打算以我國證券市場為研究背景，探討新股公開上市(櫃)異常報酬與興櫃市場價格發現機能。. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 2. i n U. v.

(10) 第二節. 研究目的. 在興櫃市場交易制度設立之前，投資人往往需透過抽籤的方式參與新上市 (櫃)股票的認購，但較好的 IPO 標的通常中籤率極低，因此要從認購新股來獲得超額報酬的機會極低，而在興櫃市場交易制度設立後，除了抽籤認購新股之外，投資人也能於公司在興櫃市場交易階段先行購入股票，因此，本研究之研究目的為: 一、投資人能否透過提前在興櫃市場購入準上市(櫃)股票的方式，獲得良好的報酬。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 二、探討準 IPO 標的在興櫃市場股價能否充分反映公開資訊、興櫃市場是否有價. n. al. er. io. sit. y. Nat. 釋。. ‧. 格發現機能，IPOs 首日超額報酬能否被該 IPOs 標的興櫃市場股價反應所解. Ch. engchi. 3. i n U. v.

(11) 第三節. 研究架構. 本研究分為六章，第一章為緖論，說明研究背景、動機與目的；第二章介紹興櫃市場與承銷新制；第三章為回顧國內外對於新股初次上市超額報酬相關之文獻；第四章為研究方法與資料，介紹本研究的研究方法，並說明資料來源與選取；第五章為實證結果與分析，對實證的結果提出可能的說明與解釋；第六章為結論與建議，對本研究之研究結果，加以歸納、說明。本文之研究流程圖，如下圖 1-1 所示。. 立. 政治大. 研究動機與目的. ‧ 國. 學介紹興櫃市場與承銷新制. ‧. n. al. er. io. sit. y. Nat. 文獻回顧. Ch. engchi. i n U. 研究方法與資料來源. 實證分析. 結論與建議. 圖 1-1 研究流程圖. 4. v.

(12) 第二章. 興櫃市場與承銷新制. 第一節興櫃市場介紹. 一、興櫃市場定義. 興櫃市場是指進行「興櫃股票」交易的市場。而興櫃股票，就是指已經申報. 政治大經過櫃檯買賣中心依據相關規定核准，先在證券商營業處所議價買賣者而言。立. 上市(櫃)輔導契約之公開發行公司的普通股股票，在還沒有上市(櫃)掛牌之前，. ‧ 國. 學. 二、興櫃市場成立目的. ‧. y. Nat. 我國在未設立「興櫃市場」之前，未上市(櫃)股票則必須透過地下盤商仲介. er. io. sit. 買賣，而未上市(櫃)公司違法吸金詐騙案件不斷發生，且發行公司的基本、財務、業務資訊不透明，成交相關資訊也沒有適當的揭露管道，使得地下盤商操弄未上. al. n. v i n 市(櫃)股票價格情形屢見不鮮。價款與證券交割方面，因為買賣雙方彼此間信任 Ch engchi U. 不足，所以只能採取一手交錢一手交貨的交易方式，造成交易有諸多不方便。為解決上述問題，提供未上市（櫃）公開發行公司的股票一個合法、安全、透明的交易市場，並將未上市（櫃）股票納入制度化管理，以保護投資大眾。財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心奉主管機關指示研議未上市（櫃）股票交易制度方案，並已於九十年七月十九日經行政院財經小組第三十二次會議決議通過，於民國九十一年元月正式開始議價交易。隔年起，規定公開發行公司上市(櫃)前必須強制登錄興櫃市場掛牌交易 6 個月以上，方能正式申請股票上市(櫃)。. 5.

(13) 櫃檯買賣中心廣泛徵詢各界意見後，新制股票名稱正式定名為「興櫃股票」。投資人買賣未上市（櫃）的興櫃股票，可以透過合法的證券商進行交易，並享有發行公司資訊公開、交易市場資訊透明及給付結算作業安全便利的多重保障。興櫃市場成立目的是要讓投資人能有一個合法、安全、透明的交易市場，準上市(櫃) 公司能透過興櫃市場熟悉市場的交易規則，並透過興櫃市場減少交易間的資訊不對稱，提供準上市(櫃)股票價格發現的機制。三、登錄興櫃市場程序. 政治大. 登錄興櫃市場之資格相對於申請上市(櫃)而言寬鬆不少，且發行程序也較簡. 立. 學. ‧ 國. 單，圖 2-1 為登錄興櫃之程序。圖 2-1 登錄興櫃程序. ‧. 登錄興櫃程序. n. al. er. io. sit. y. Nat 公開發行. Ch. engchi. 向 OTC 提出興櫃申請. OTC 核准並揭露公司概況. 開始興櫃買賣. 資料來源：中華民國櫃檯買賣中心. 6. i n U. v.

(14) 登錄興櫃市場的流程，一般從向櫃買中心申請到實際登錄興櫃，最快九天可以完成作業正式開始交易。申請上市到正式掛牌上市所需要的時間，因為公司申請上市的規定與限制較多，一般大多需要五到六個月才能完成。圖 2-2 為公司申請上市之程序。圖 2-2 上市登錄程序申請上市程序. 政治大. 申請公司需向臺灣證券交易所提出申請. 立. 臺灣證券交易所有價證券上市審議委員會及董事會審查. Nat 通過後轉報行政院金融監督管理委員會. n. al. Ch. engchi. 委託證券承銷商辦理承銷手續. 向臺灣證券交易所洽定上市日期. 正式掛牌買賣. 資料來源：台灣證券交易所. 7. er. io. sit. y. ‧. ‧ 國. 學. 臺灣證券交易所承辦人員查核. i n U. v.

(15) 四、登錄興櫃市場資格公司申請上市(櫃)之規定與資格較嚴，主管機關對申請上市(櫃)公司之營業利益、稅前純益等獲利能力與資本額、設立年限、股東人數皆有一定的門檻。而在登錄興櫃市場之要求，包括營業利益、稅前純益都不設限，也沒有資本額、設立年限、股東人數之規定，只須符合下列條件：（一）已經申報上市（櫃）輔導。（二）經二家以上證券商書面推薦。. 政治大. （三）在櫃檯中心所在地設有專業股務代理機構辦理股務。. 立. 在交易方面的差異，興櫃股票無 7%漲跌幅限制、經紀商交易手續費率也比上. ‧ 國. 學. 市(櫃)較高、興櫃市場相關資訊與報導相對少、通常各股成交量較低，有些股票甚至在交易時間內無成交量，成交量較低可能會有流動性折價，整體來說，買賣. ‧. 興櫃股票的風險與成本較一般上市櫃股票高。. sit. y. Nat. io. er. 表 2-1 與表 2-2 整理了上市、上櫃與興櫃市場申請掛牌資格之限制與三個股票市場的交易方面的差異與限制。. n. al. Ch. engchi. 8. i n U. v.

(16) 表 2-1 上市(櫃)與興櫃申請掛牌資格比較表項目. 興櫃股票. 一般上櫃股票. 一般上市股票. 掛牌要求. 已申報上市(櫃)輔導之公開發行公司，OTC 核准後，將公司概況向大眾揭示 5 個營業日，於第 6 個營業日開始報價交易。. 向中華民國櫃檯買賣中心提出上櫃申請，且於興櫃股票市場交易滿六個月以上。. 向台灣證券交易所提出上市申請，且於興櫃股票市場交易滿六個月以上。. 實收資本額限制. 無限制. 新台幣五千萬元新台幣三億元以以上上. 設立年限. 無限制. 依公司法設立登記滿 2 完整會計年度。 ※公營事業或公營事業轉民營者, 不受此限。. 立. ‧ 國. 學. 無限制. 稅前純益占財務稅前純益占財務報告所列示股本報告所列示股本. ‧. 獲利能力限制. 之比率最近一年之比率最近一年度 4%上，且無累積度 6%上，且無累積虧損。虧損。. n. al. er. io. sit. y. Nat 股權分散. 依公司法設立登記滿 3 完整會計年度。 ※公營事業或公營事業轉民營者, 不受此限。. 政治大. 無限制. Ch. i n U. v. 最近二年度平均達 3%以上，且最近一年度較前一年度為佳。. engchi. 最近二年度平均達 6%以上，且最近一年度較前一年度為佳。. 持股 1000-50000 記名股東人數在股之記名股東人一千人以上，公司數≧300 人，且所持股份總合計佔發行股份總額的 10%以上或逾 500 萬股。. 資料來源：中華民國櫃檯買賣中心、台灣證券交易所 9. 內部人及該等內部人持股逾百分之五十之法人以外之記名股東人數不少於五百人。.

(17) 表 2-2 上市(櫃)與興櫃市場交易制度比較表項目. 興櫃股票. 一般上櫃股票. 一般上市股票電腦自動撮合交易-集合競價. 交易方式. 透過經紀商與推薦券商議價交易或直接與推薦券商議價買賣. 電腦輔助交易與自營商營業處所議價. 盤中撮合時間. 無固定. 大約每 20 秒撮合大約每 20 秒撮合一次一次. 最低成交單位. 1股. 1000 股. 1000 股. 交易時間. 9:00-15:00. 9:00-13:30. 9:00-13:30. 漲跌限制. 無漲跌幅的限制. 7%. 7%. 交割時間. 成交當日或成交成交後第二營業成交後第二營業後第二營業日交日交割日交割割. 立. 千分之 1.425. 學. 千分之 5，未滿 50 千分之 1.425 元者以 50 元計。. ‧ 國. 經紀商手續費率. 政治大. 資料來源：中華民國櫃檯買賣中心、台灣證券交易所. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 10. i n U. v.

(18) 第二節承銷新制簡介. 承銷新制的訂定，起源於 93 年 7 月 1 日行政院金融監督管理委員會成立後，由金管會副主任委員呂東英、黃顯華委員共同主持，於 93 年 7 月成立「提昇證券發行市場品質專案小組」，並邀集證期局、台灣證券交易所、中華民國櫃買中心、券商公會代表等召開專案小組會議，歷經多次會議達成共識後，由各相關單位研擬法規之修正，並於 94 年 3 月 1 日起正式開始實施。. 政治大承銷新制實施重點包括「新股增資發行」、「取消首 5 個營業日漲跌的限立. 制」、「引進過額配售(老股)機制」、「調整 IPO 公開銷售比率」與「廢除沿承銷價. ‧ 國. 學. 慣用公式」，分別說明如下:. ‧. y. Nat. 一、新股增資發行:為避免投資人與大股東利益衝突，原則上以發行「新股」方. er. io. sit. 式辦理承銷，取代原來以老股東提撥老股辦理承銷的情形。. al. n. v i n 二、取消初次上市(櫃)首五個營業日漲跌限制：如果承銷商所制定出來的新股 Ch engchi U 價格不被市場所認同，可以迅速調整，使得市場價格機能充分發揮。. 三、引進過額配售機制:主要目的是透過過額配售機制發揮穩定價格的功能，公司辦理新股上市時需提出上限 15%老股供承銷商在承銷期間進行過額配銷，如市場過熱，承銷商即可將老股賣予投資人，而當股價跌破承銷價時，承銷商在市場買入股票，於到期時將金額或老股交還予股東。. 四、調整 IPO 公開銷售比率:參照香港模式，彈性調整公開申購比率，視公開申. 11.

(19) 購倍數彈性調整，最高到 30%，詢價圈購與公開申購比率訂定，請參閱表 2-3。五、廢除沿用已久的承銷價慣用公式:由於業界反應股票承銷價格計算慣用公式不符實用，故主管機關金管會廢除沿用已久的承銷價慣用公式，加重承銷商專業鑑價的功能與責任。. 表 2-3 公開申請比率訂定原則申購倍數. 詢圈比率. 申購比率. 25 倍以下 25 倍（含）至 50 倍. 90% 85%. 20% 25%. 100 倍（含）以上. 30%. ‧. 75 倍（含）至 100 倍. 80%. 學. ‧ 國. 50 倍（含）至 75 倍. 立. 10% 政治大 15%. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 12. i n U. v. 75% 70%.

(20) 第三章文獻回顧第一節承銷價低估與新股上市超額報酬的相關文獻. 本節整理了解釋IPOs期初報酬(承銷價低估)的相關文獻，包括資訊不對稱理論、投資人風險趨避假說、承銷商風險趨避假說、保險假說、以及其他影響IPO 超額報酬 (承銷價低估)的相關文獻。以資訊不對稱理論來解釋IPOs期初報酬(承銷價低估)的相關文獻，主要有三個方向：(一)發行公司與承銷商間的資訊不對. 政治大. 稱。(二)發行公司與投資人間的資訊不對稱。(三)投資人與投資人間的資訊不對稱。. 一、資訊不對稱理論(Asymmetric Information Theory). er. io. sit. y. ‧. Nat. (一)發行公司與承銷商之間的資訊不對稱. 學. ‧ 國. 立. Baron(1982)認為新股上市承銷商所訂定之承銷價格低估是因為承銷商擁有. al. n. v i n 較佳市場訊息，證券承銷商因為有比較多的專業知識、承銷經驗，所以證券承銷 Ch engchi U. 商擁有比公司更多的資本市場資訊。此外，承銷商提供給發行公司承銷服務時，發行公司必須付出承銷相關的成本，而承銷商折價發行時，對發行公司而言就是一種成本，且承銷價低估，可以減輕承銷商因為不能完全出售股票帶來的損失。. (二)發行公司與投資人之間的資訊不對稱. Ritter(1984)以市場投資人擁有的訊息比發行公司少為基礎，投資人如果要尋找到良好的IPO標的，必須投入資訊收集的成本，而發行公司為了彌補投資人. 13.

(21) 收集資訊的成本，願意以折價發行為代價。 Allen and Faulhaber(1989)用訊號發射理論(signaling theory)來解釋承銷價低估的現象，如果發行公司的訊息比市場投資人多，則理性投資人會擔心買到低品質的股票(lemons problem)。若市場上充斥高品質與低品質的發行公司，容易出現Rock(1986)所提出贏家的詛咒(winner’s curse)現象。投資人因擔心買到低品質的發行公司的股票，而傾向退出市場，為了避免此一情況，高品質的發行公司會訂定較低的承銷價，以防止低品質發行公司的模仿。高品質公司認為初次折價發行，可透過未來公司成長時增資，獲得當初折價的補償，因此願意以折價作為訊. 政治大以較低的發行價格作為訊號。Welch(1989)以市場投資人擁有的訊息比發行公司立號，而低品質公司因為知道無法用未來的成長來彌補當初折價的損失，所以無法. 少為出發點，以賽局理論(game theory)為基礎，推論出品質較好的公司願意訂定. ‧ 國. 學. 較低的承銷價，目的是希望公司在未來因為成長而增資時，投資人願意以較高的. ‧. 價格認購新增資股票。. sit. y. Nat. io. er. Carter and Manaster(1990)實證研究發現，因為折價發行對發行公司而言是一種成本，風險比較低的公司會選擇聲譽較佳的承銷商，目的是利用承銷商良好的. al. n. v i n 聲譽降低資訊不對稱的情形與減少承銷價折價的幅度。而聲譽良好的承銷商為了 Ch engchi U 維護聲譽，也會偏好風險較低的公司作為承銷對象。. Welch(1992)如果投資人所擁有的資訊比發行公司多，而發行公司可能無法知道市場投資人對公司新發行股票的需求價格，假設市場投資人的資訊都一致，投資人願意付的購買價格都一樣，則只有在承銷價格低於投資人估計價值時投資人才願意購買，因此發行公司在不清楚市場需求者願付價格時，發行公司會傾向折價發行新股。. 14.

(22) (三)投資人與投資人間的資訊不對稱。. Rock(1986)利用「理性預期模型」，此模型將投資人分為「有訊息投資人」 (informed investor)與「無訊息投資人」(uninformed investor)。有訊息投資人能對公司有正確的評價，因此只有在承銷價低於真實價值時才參與新股認購，無訊息投資人因無法評估公司真實價值，因此會參與所有的新股認購，當承銷商所訂定承銷價格高於真實價值時，此時只有無訊息投資人會參與認購，使得無訊息投資人產生損失，這種參與認購卻發生損失的情形，稱為贏家的主咒(winner’s. 政治大的認購，而承銷商為了使無訊息投資人不退出市場，因此承銷商願意價降低承銷立. curse)，假設無訊息投資人為理性的，長期下，無訊息投資人必定不會再參與IPO. 價，以提升無訊息投資人參與新股認購的動機。. ‧ 國. 學 ‧. 二、投資人風險趨避假說(Risk Adverse Investor Hypothesis). sit. y. Nat. io. er. Ibbotson(1975)提出投資人風險趨避假說，認為投資人缺乏發行公司的攸關資訊，因此對初次公開發行個股的不確定性提高，所以在初次公開發行時，發行. n. al. Ch. 者必須折價發行新股來作為投資人的風險溢酬。. engchi. i n U. v. 三、承銷商風險趨避假說(Risk Adverse Underwriter Hypothesis). Bower(1984)提出承銷商風險趨避假說，認為承銷商為了降低銷售新股的負擔，因此會刻意折價發行新股，以吸引更多的投資者前來認購新股，並降低銷售證券的風險。. 15.

(23) 四、保險假說(Insurance Hypothesis). Tinic(1988)提出保險假說，依據美國在 1933 年所頒布的證交法為研究基礎，在 Securities Act of 1933 的規範下，承銷商與發行公司對於公司的相關訊息必須適當、透明的揭露，承銷商與會計師因為監督不周造成投資人在承銷案件的損失需負擔賠償責任，作者以 1923-1930 年(Securities Act of 1933 實施前)1966-1971 年(Securities Act of 1933 實施後)兩期間樣本進行研究發現， 1966-1971 年樣本組的 IPOs 期初累積報酬高於 1923-1930 年樣本組 8.89%，顯示. 政治大. IPOs 期初報酬確實因法律風險增加而提高。. 立. ‧ 國. 學. 五、其他 IPO 超額報酬的相關文獻 (一) 市場景氣. ‧. y. Nat. Ritter(1984)利用市場景氣與發行熱季(Hot Issue)來解釋新股超額報酬，. er. io. sit. 作者以1977年至1982年為研究期間，並將1980年1月至1981年3月定義為「hot issue」，將其他研究期間定義為「cold issue」，發現新股上市初期報酬在市. al. n. v i n 場景氣較好的期間報酬達48.4%，在市場景氣較差的期間報酬只有16.3%，認為市 Ch engchi U. 場景氣會影響新股上市初期的報酬率。楊家溱(2000)以我國上市公司為樣本．運用多元迴歸模式為實證分析基礎，發現大盤景氣與新上市股票初期異常報酬呈現正相關。而陳崇生(2007)以我國啟動交易的興櫃市場後之樣本為研究對象，研究結果為大盤景氣與新上市股票異常報酬並無顯著關係。. (二)公司規模. Ritter & Beatty 1986以資訊不對稱模型為出發點，認為投資人面對的不. 16.

(24) 確定性越高，折價程度會越大。公司規模越大，市場上的相關資訊會較多，投資人面對的不確定性較低，因此新股發行之折價程度會較小。楊雅婷(2003)以新上市(櫃)初期十日之累積異常報酬為被解釋變數，實證結果發現公司規模對被解釋變數具有解釋能力，支持Ritter & Beatty的論點。而陳崇生(2007)以我國啟動「興櫃市場」交易機制後之樣本為研究對象，研究結果為公司規模效應與新上市股票異常報酬並無顯著關係。. (三)公司成立年數. 政治大. Barry & Brown (1985)與 Ritter (1991)認為成立年數較久的公司，公司在. 立. 外的流通資訊多，市場投資人較瞭解公司狀況，資訊不對稱的問題小，因此成立. ‧ 國. 學. 較久的公司新發行股票的折價程度會比較小。楊雅婷(2003)與陳崇生(2007)的實證分析結果為公司成立年數與新上市股票初期異常報酬為負相關，成立越久的公. ‧. 司，新股上市初期異常報酬越小，實證支持了 Barry & Brown、Ritter 的論點。. y. Nat. sit. 而吳振生(2002)以我國新上市(櫃)股票為研究對象，發現公司成立時間與新上市. n. al. er. io. 股票初期異常報酬無顯著相關。 (四)IPO發行量. Ch. engchi. i n U. v. Logue(1973) 選取美國初次公開發行公司為研究對象，發現股票發行量與異常報酬呈現負相關，作者推論因為發行量較大的公司談判力比較強，因此訂定較小的折價幅度。邱寶桂(2002)針台灣 IPOs 公司進行研究，實證結果股票發行量與異常報酬關係為負，但不顯著。而楊家溱(2000)的研究顯示公開發行規模與異常報酬呈現正相關，與 Logue 的研究結果與論點不一致。. (五)內部人持股比率. 17.

(25) Hughes(1986)與 Datar(1991)基於在資訊不對稱的環境下，投資人會以內部管理者持股比率作為訊號，若內部經理人持股多，代表公司前景看好。投資人會以公司內部經理人或董事持股數作為投資決策的訊號，若公司新股上市時，董事的持股較多，投資人會有較高的認股意願而減少新發行股票的折價程度，董監持股比率與超額新股上市初期超額報酬呈現負相關。. (六)承銷商聲譽. 政治大果顯示名聲較好的承銷商，承銷的股票期初報酬越低，可能是投資人對於名聲較立. Carter & Manaster (1990)以 501 個美國新上市的樣本為研究對象，研究結. 好的承銷商所公布的攸關訊息信任度較高，因此可以降低承銷價的折價幅度。陳. ‧ 國. 學. 崇生(2007)實證結果為承銷商聲譽與新發行股票折價程度無關。. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 18. i n U. v.

(26) 第二節興櫃市場相關文獻探討. 黃志典(89)以「上市(櫃)股票必須強制登錄興櫃交易制度」之前的股票為樣本，實證結果發現上市初期累積異常報酬(以 60 日 CAR 估計1)為 37.59%、上櫃初期累積異常報酬(以 60 日 CAR 估計)為 36.25%，顯示未強制登錄興櫃交易之公開發行上市(櫃)股票有超額報酬。. 張匡勛(93)以我國證交法規定「上市(櫃)股票必須強制登錄興櫃交易」之前. 政治大樣本，實證結果發現興櫃樣本平均累積異常報酬的反應天數顯著小於未登錄興櫃立的台灣公開發行公司為研究對象，將研究群體區分為未登錄興櫃樣本與登錄興櫃. ‧ 國. 學. 樣本，且興櫃樣本的初期報酬顯著低於未登錄興櫃樣本，顯示興櫃市場能降低資訊不對稱之現象(楊雅婷，92)。而鄒政佑(98)研究興櫃制度成立對上市股票 IPOs. ‧. 之影響，研究結果發現期初異常報酬於興櫃制度成立前後皆顯著存在，但興櫃後. n. al. er. io. 的折價情行，此結論與張匡勛、楊雅婷的結論不一致。. 1. sit. y. Nat. 期初異常報酬並未顯著小於興櫃前異常報酬，建立興櫃制度後並沒有降低 IPOs. Ch. engchi. i n U. v. 黃志典因受限於當時新股初次上市(櫃)有漲跌幅限制，故以 60 日 CAR 估計 IPOs 之初期超額報酬。 19.

(27) 第四章資料與研究方法. 第一節研究期間與資料來源自民國 94 年 3 月 1 日起，行政院金融管理委員會為提升證券發行市場品質及加強投資人權益保障、使初次上市普通股票價格能充分反應其合理價值並符合市場需求、於盱衡實務需求及與國際制度接軌之必要，初次上市普通股票，自上市日起五個交易日，其股價升降幅度為無漲跌幅限制。. 政治大本研究之研究對象，係指於立 94 年 3 月 1 日起至 99 年 2 月 28 日止，採用承. ‧ 國. 學. 銷新制，於台灣證券交易所掛牌上市或證券櫃檯買賣中心掛牌上櫃的公司為樣本，研究期間共計 5 年，研究期間中，掛牌上市公司 158 家，掛牌上櫃公司為 179. ‧. 家，上市(櫃)共計為 337 家，詳見表 4-1。本研究排除下列情形的樣本:. sit. y. Nat. (二). 管理股票. (三). 資料蒐集不全的公司. (四). 公司因增資而再發行的股票. (五). 研究期間中，依然採用首五日有漲跌幅限制的公司2。. n. al. er. 上櫃轉上市的公司. io. (一). Ch. engchi. i n U. v. 排除上述條件的公司，符合本研究樣本中，掛牌上市 53 家，上櫃 113 家，總有效樣本 166 家。首家採用承銷新制掛牌上市的企業為英華達，英華達於民國 94 年 10 月 25 日於台灣證券交易所正式掛牌交易。表 4-1 為民國 94 年 3 月 1 日. 2. 證券櫃檯買賣中心於民國 94 年 11 月 15 日辦理大億科技(8107)上櫃時，才首度採用首五個交易日無漲跌幅限制之規定。 20.

(28) 至 99 年 2 月 28 日-上市(櫃)公司數統計。. 表 4-1 各年度上市(櫃)公司統計年度. 上市 (家數). 上櫃 (家數). 總計 (家數). 上市樣本數. 上櫃樣本數. 總計樣本數. 94 95 96 97. 9 11 30 31. 45 39 42 26. 54 50 72 57. 3 7 16 11. 5 30 34 22. 8 37 50 33. 98 99 總計. 36 41 158. 25 2 179. 61 43 337. 16 0 53. 20 2 113. 36 2 166. 政治大資料來源:中華民國櫃檯買賣中心、台灣證券交易所立. ‧ 國. 學. 有關本研究所使用相關資料如申請上(櫃)公司名稱、股票代號、股票上市. ‧. (櫃)申請日、股票上市(櫃)買賣日期、股票上市(櫃)之承銷價格、上市上櫃除. sit. y. Nat. 權(息)調整股價、興櫃市場個股成交均價、公司成立年數、首日公開發行股數、. io. al. n. 請參閱表 4-2。. er. 董監持股比率、營收成長率、營業毛利率、稅後 EPS、股價淨值比等之資料來源，. Ch. engchi. 21. i n U. v.

(29) 表 4-2 資料與資料來源對照表序號 1. 2. 資料名稱. 資料來源. 公司名稱、股票代號、股票上市(櫃)申 (1)台灣證券交易所請日、股票上市(櫃)買賣日期. (2)中華民國櫃檯買賣中心. 股票上市(櫃)之承銷價格3. (1)台灣證券交易所 (2)中華民國櫃檯買賣中心 (3)證券商業同業公會. 3. 上市上櫃除權(息)調整股價、. 台灣經濟新報資料庫. 政治大興櫃除權(息)調整股價、 (1)台灣經濟新報資料庫立上市上櫃未調整股價. (2)中華民國櫃檯買賣中心. 公司成立年數. (1)台灣經濟新報資料庫. 首日公開發行股數. (2)公開資訊觀測站之公開說. 學. ‧. 明說. sit. Nat. 董監持股比率. io. n. 稅後 EPS. al. er. 營收成長率營業毛利率. y. 5. 興櫃市場個股成交均價. ‧ 國. 4. Ch. engchi. i n U. v. 股價淨值比公司總資產. 3. 上市(櫃)之承銷價主要是參閱台灣證券交易所與中華民國櫃檯買賣中心網站，如遇資料缺失，則承銷價參閱證券商業同業公會之證券商承銷有價證券公告系統。 22.

(30) 第二節. 研究假說. 假說一: 公司申請掛牌上市(櫃)交易時，代表公司已達基本上市(櫃)掛牌要求，此時投資人應會正面看待公司股價。  公司於「申請掛牌上市(櫃)交易日」起之興櫃市場期間報酬顯著為正。. 假說二:. 政治大櫃市場股價應率先反應承銷價折價的情形。立. 如果興櫃市場有良好的價格發現機能，則準上市(櫃)公司正式掛牌前，其興.  興櫃交易價相對於承銷價溢價幅度與 IPO 首日超額報酬正相關，且兩者應呈. ‧ 國. 學. 顯統計上無顯著差異。. ‧ y. Nat. 假說三:. er. io. sit. IPO 標的在興櫃市場交易量越多，代表資訊反應較充足，資訊不對稱較不嚴重，承銷商定價折價幅度降低使得 IPO 首日超額報酬降低。. al. n. v i n  IPO 標的於興櫃市場交易量與 C hIPO 首日超額報酬負相關。 engchi U. 23.

(31) 第三節研究方法利用事件研究法，觀察公司於興櫃市場(Emerging Stock Market)提出上市(櫃) 申請日起，至正式上市(櫃)掛牌交易一年止，這一期間 IPO 標的股價反應與報酬情形，並將上述期間，分為三個子期間，分別為「上市(櫃)申請日至興櫃市場最後交易日」、「上市(櫃)掛牌交易首日」、「上市(櫃)掛牌交易第二日，至上市(櫃) 掛牌交易一年止」，計算此三個期間的報酬率，並利用 T 檢定上述三個期間的報酬率是否顯著異於零。. 政治大如下圖，期間一報酬計算是用中華民國櫃檯買賣中心公告之個股日交易平均立. 價作為準 IPO 標的報酬計算之基準，期間二報酬之計算是以 IPO 標的首日收盤價. ‧ 國. 學. 相對於承銷價溢價幅度作為首日報酬之估計，期間三是指新股上市(櫃)第二交易. ‧. 日至第 252 交易日止。. io. n. al. t=申請日上市(櫃)申請日. 期間三. er. 期間二. sit. y. Nat. 期間一. t=發行日 C h t=發行日+1U n i engchi. v. t=252. 上市(櫃)股票公開發行第一天. 此外，依據本文的研究目的，建立迴歸模型，檢定興櫃市場交易資訊，能否對 IPO 首日超額報酬有足夠的解釋能力，研究方法說明如下︰. 24.

(32) 一、原始報酬、異常報酬之定義與統計檢定 (一)原始報酬的定義與檢定計算原始報酬率(Row Return)，並利用 T 統計量檢定報酬是否顯著異於零，相關變數與檢定方法，說明如下:. (1)RRi,t(Row Return) RRi,t =. Pi,t−Pi,t−1 𝑃𝑖,𝑡−1. RRi,t:第 i 公司在第 t 期的原始報酬 Pi,t: 第 i 公司在第 t 期的股價. 立. 政治大. ‧ 國. E[RRt]=. 學. (2)E[RRt] (Average Row Return) ∑n i=1 IRi,t n. ‧. E[RRt]:公司在第 t 期的平均原始報酬. n. al. er. io. sit. y. Nat. n:樣本數. (3)T 檢定 H0: E[RRt] = 0. Ch. engchi. H1: E[RRt ] ≠ 0 T 統計量 =. E[RRi,t] √VAR[E[RRi,t]]/n. VAR[ARRi,t] =. ∑n i=1(RRi,t−E[RRt]) n−1. 25. i n U. v.

(33) (二)異常報酬、累積異常報酬的定義與檢定本研究採用 Sharpe 的市場模型(CAPM)對 IPO 後持續期間之異常報酬作調整，市場模型異常報酬(Market-Model Adjusted Return)與累積市場調整異常報酬率 (Cumulative Adjusted Return)，分別說明如下:. (1) ARi ,t (Market-Model Adjusted Return). . ARi ,t  Ri ,t  î  î Rm,t. . ˆ i 、 î :以估計期4市場報酬為自變數與個股報酬進行迴歸所得之係數 Rm,t:市場指數在觀察期的報酬. 立. 政治大. Ri,t: 個股在觀察期的報酬. ‧ 國. 學. ARi ,t. y. sit. io. n. al. er. n. Nat. E[ ARt ] =. ∑n i=1. ‧. (2)E[AR t] (Market-Model Adjusted Return). (3)CARa,q(Cumulative Adjusted Return) q. CARa,q = ∑t=a ARt. Ch. engchi. i n U. v. a:股票掛牌上市(櫃)日 q:股票掛牌上市(櫃)第 30 天. (4)T 檢定利用 T-test 檢定新股上市(櫃)各期間的異常超額報酬(Benchmark-adjusted Return) 是否顯著異於零，檢定方法如下:. 4. 本研究採用上市(櫃)後 31 日起至 252 交易日為估計期，主因是如果以興櫃時期當估計期，可能會因興櫃個股的股價波動比較大，而高估公司的系統風險。 26.

(34) H0: ARt = 0 H1: ARt ≠ 0 T 統計量 =. ARi,t √VAR[ARi,t]/n. VAR[ARi,t] =. ∑n i=1(ARi,t−E[ARt]) n−1. 二、相關分析與變異數膨脹因子(VIF). 在進行多元迴歸之前，為了避免發生變數之間共線性的問題，因此以 Pearson. 政治大. 相關係數，將變數與變數間呈現高度相關(  0.7) 的變數刪除，並利用變異數膨脹. 立. 因子(Variance Inflation Factor，VIF)來檢測自變數之間的共線性，變異數膨脹因. ‧ 國. 學. 子檢測方法是先將模型的其中一個自變數 i 設定成被解釋變數與其他自變數進行多元迴歸分析，再利用判定係數 Ri2 計算 VIFi，公式為 VIFi=1  (1-Ri2)，如果 VIFi. ‧. 等於 1，代表第 i 個自變數和其它自變數完全無相關，當 VIFi  10，表示第 i 個. y. Nat. sit. 自變數幾乎是其他自變數的線性組合，因此當 VIFi  10，可以考慮將此自變數從. n. al. er. io. 多元迴歸模型中刪除。. Ch. 三、簡單迴歸模型與複迴歸模型. engchi. i n U. v. 本節探討影響 IPOs 首日超額額酬的原因與興櫃市場價格發現機能，依據此研究目的建立迴歸模型並說明如下:. 模型一: AR=α+β1EMV+β2Size+β3P/B+β4EPS+β5Margin+β6Growth+β7Hold+β8EMTM+β9P er+β10Market+β11Year+ɛ. 27.

(35) AR : IPO 市場調整首日超額報酬 EMV : IPO 標的於興櫃市場之平均日交易量(取自然對數) Size: 公司規模5(取自然對數) P/B : 股價淨值比 EPS : 稅後每股盈餘 Margin : 營業毛利率 Growth : 營收成長率 Hold : 董監事持股比率. 政治大. EMTM : IPO 標的於興櫃市場掛牌交易之月數 Per : 承銷商市占率. 立. Market : 上市(櫃)首日大盤漲跌幅. ‧ 國. 學. Year : 公司成立年數. ‧. y. Nat. 考慮到研究目的為探討興櫃市場價格發現機能，如果興櫃市場有價格發現機. er. io. sit. 能，代表在新股上市(櫃)之前，興櫃市場股價就應該反應出承銷商訂定之承銷價格有折價情形，且以興櫃市場最後交易均價來衡量承銷價的折價幅度，應與上市. al. n. v i n (櫃)股票市場首日收盤價來衡量承銷價的折價幅度差不多。因此，如果興櫃市場 Ch engchi U 有價格發現機能的假說正確，則以「IPO 標的於興櫃最後 10 日成交均價相對承銷價溢價比率」為單一自變數，設立之簡單迴歸模型，應當能對 IPO 市場調整首日超額報酬有相當足夠之解釋能力。依據以上想法，建立以下迴歸模型:. 模型二: 興櫃股價模型 AR=α+β1PR+ ɛ. 5. 公司規模以上市(櫃)前之「公開流通在外股數」乘上「承銷價格」衡量。. 28.

(36) PR : IPO 標的於興櫃最後 10 日成交均價相對承銷價溢價比率以迴歸模型一為基礎，並加入「IPO 標的於興櫃最後 10 日成交均價相對承銷價溢價比率」與「興櫃市場交易期間報酬」兩變數，主是目的是希望提高模型對 IPO 首日異常報酬的解釋能力，迴歸模型三如下:. 模型三:完整模型 AR=α+β1PR+β2EMR+β3EMV+β4Size+β5P/B+β6EPS+β7Margin+β8Growth+ β9Hold+β10EMTM+β11Per+β12Markei+β13Year+ɛ. 政治大 AR : IPO 市場調整首日超額報酬立. PR : IPO 標的於興櫃最後 10 日成交均價相對承銷價溢價比率. ‧ 國. 學. EMR : IPO 標的於興櫃市場交易期間報酬6. ‧. EMV : IPO 標的於興櫃市場之平均日交易量(取自然對數). y. sit. io. al. n. EPS : 稅後每股盈餘. er. P/B : 股價淨值比. Nat. Size: 公司規模(取自然對數). Margin : 營業毛利率. Ch. Growth : 營收成長率. engchi. i n U. v. Hold : 董監事持股比率 EMTM : IPO 標的於興櫃市場掛牌交易之月數 Per : 承銷商市占率 Market : 上市(櫃)首日大盤漲跌幅 Year : 公司成立年數. 6. 興櫃市場交易期間報酬是指上市(櫃)申請日起至興櫃市場最後交易日止，該期間之報酬。 29.

(37) 最後，本研究以「IPO 標的於興櫃最後 10 日成交均價相對承銷價溢價比率」為被解釋變數，將「IPO 標的於興櫃最後 10 日成交均價相對承銷價溢價比率」當成 IPOs 股票被折價發行程度之代理變數，觀察有哪些特徵的 IPOs 公司較容易折價發行新股，設立迴歸模型四: 模型四: PR =α+β1EMR+β2EMV+β3Size+β4P/B+β5EPS+β6Margin+β7Growth+ Β8Hold+β9EMTM+β10Per+β11Markei+β12Year+ɛ PR : IPO 標的於興櫃最後 10 日成交均價相對承銷價溢價比率. 政治大. EMR : IPO 標的於興櫃市場交易期間報酬. 立. EMV : IPO 標的於興櫃市場之平均日交易量(取自然對數). ‧ 國. 學. Size: 公司規模(取自然對數) P/B : 股價淨值比. ‧. EPS : 稅後每股盈餘. y. Nat. sit. Margin : 營業毛利率. n. al. er. io. Growth : 營收成長率. Hold : 董監事持股比率. Ch. engchi. EMTM : IPO 標的於興櫃市場掛牌交易之月數 Per : 承銷商市占率 Market : 上市(櫃)首日大盤漲跌幅 Year : 公司成立年數. 30. i n U. v.

(38) 四、 F檢定多元迴歸分析中，用於檢定k個解釋變數對被解釋變數是否有影響，亦即檢定整個迴歸式是否具有統計上之顯著意義，其虛無假設與對立假設如下：. H0: βi=0 H1: βi不全為0. i=1,2,….,k. 以F檢定統計量來做檢定，若拒絕虛無假設H0，則表示k個解釋變數與被解. 政治大. 釋變數之間具有相關性，整個迴歸模型是有解釋能力的。. 立. ‧ 國. 學. 五、判定係數(R2)與修正判定係數(Adjusted R2). 判定係數R2在衡量被解釋變數與整體解釋變數間之關係程度，亦即將整體解. ‧. 釋變數引入迴歸模式中，其被解釋變數之變異可以被這些解釋變數解釋的比例，. al. n. R2=可解釋變異/總變異= SSR/SST=1-(SSE/SST). Ch. engchi. er. io. sit. y. Nat. 其公式如下：. v. 0≦R2≦1. i n U. 在簡單迴歸模型中，若 R2 愈接近 1，表示此迴歸模型的解釋能力越佳，但是在多元迴歸模型中，R2 會隨著解釋變數個數的增加而增加，然而所增加之解釋變數未必有意義，因此多元迴歸模型中，考慮 Adjusted R2 以彌補上述之缺點， Adjusted R2 之公式如下： Adjusted R2 = 1 -. /( − −1) /( −1). k:解釋變數個數. 31.

(39) 其他迴歸自變數對首日 IPO 超額報酬的預期影響方向，包括公司規模、董監事持股比率、興櫃市場掛牌交易之月數、承銷商市占率、上市(櫃)首日大盤漲跌幅、公司成立年數等，整理於表 4-3。表 4-3 迴歸自變數方向預測自變數. 方向. 經濟解釋. 公司規模. -. 規模越大的公司，市場流通資訊可能越多，. (Ritter & Beatty). 資訊不對稱情形較不嚴重。. 股價淨值比. -. 股價淨值比當股價參考，則低股價淨值比的政治大公司比較有上漲空間。. (Fama & French). 立稅後每股盈餘. 股價淨值比較低，如果投資人以類似公司之. +. 預期公司賺錢與獲利能力越強。或是公司有. ‧ 國. 學. 比較高的營收成長率時，IPOs 的首日超額報. 營收成長率. 酬越大。. y. sit. io. 景，而當投資人會以董監事持股比率作為訊. al. n 興櫃掛牌交易月數 (楊雅婷) 承銷商市占率. 董監事持股比率高，可能表示看好公司前. er. (Hughes). -. Nat. 董監事持股比率. ‧. 營業毛利率. 號，董監持股比率高可以降低資訊不對稱。. v i n C- h 掛牌興櫃較久的公司，有比較多的交易資 engchi U 訊，因此可以降低資訊不對稱。. -. (Carter & Manaster). 投資人對於市占率較高或較有名譽的承銷商會比較信任，因此承銷商降可以減少 IPOs 的折價程度。. 首日大盤漲跌幅. +. 預期 IPOs 首日報酬會受大盤景氣影響. -. 成立較久公司，公開資訊可能越多，可降低. (Ritter) 公司成立年數 (Barry & Brown). 資訊不對稱。. 32.

(40) 第五章實證分析第一節. 敘述統計. 本節對本研究所選取的166個樣本，進行敘述統計量分析，包括平均數、標準差、最小值、中位數、最大值。. 表 5-1 所列之敘述統計量來看，166 家研究樣本中的平均公司規模為 58.9. 政治大為上櫃公司紅電醫學(1799)的立 2.1 億元，樣本中大約 90%的公司規模不到 100 億. 億元，公司規模最大為上市公司南亞電路(8046)，規模達 1299 億元，規模最小. ‧ 國. 學. 元，反應出近年上市(櫃)公司，大部分都屬於中小企業。公司正式掛牌前之成立年數平均值為 14.04 年，樣本中最早成立的為美時化學製藥(1795)，公司於民國. ‧. 55 年 6 月 30 日設立，成立 43 年後才申請掛牌上櫃，最年輕的 IPO 公司是頂晶. sit. y. Nat. 科技(3562)，也是唯一一家從成立到掛牌上櫃不到 2 年的公司，樣本中大約 58%. al. er. io. 的公司成立超過 10 年才正式申請上市(櫃)。依我國證交法規定，申請上市櫃公. v. n. 司需在興櫃市場買賣交易滿 6 個月才能滿足上市(櫃)條件，樣本中留在興櫃市場. Ch. engchi. i n U. 的交易平均月數為 26.18 個月，最快離開興櫃市場上市的是昱晶能源(3514)只有 10.5 個月，可看出所有樣本皆滿足「申請上市櫃公司需在興櫃市場買賣交易滿 6 個月」之規定。. 本研究樣本公司股價淨值比平均為 3.61 倍，最高的為台塑勝高科技股份有限公司(3532)的 14.81 倍，股價淨值比最低的是定穎電子(6251)只有 0.44 倍。公司稅後每股盈餘平均為 2.99 元，樣本中掛牌前最賺錢的公司是民國 96 年上市的華擎科技(3515)，每股盈餘達 14.11。上市(櫃)前，董監事持股比率平均為 31.32%，董監持股比率最高的為台塑勝高科技股份有限公司(3532) 的 98.04%， 33.

(41) 最低的是誠研科技(3494)只有 9.4%，樣本中只有 13%的公司董監持股超過一半，顯示在正式掛牌前，公司股權已有一定的分散程度。. 樣本公司的報酬相關統計量方面，在正式掛牌前，公司在提出上市(櫃)申請日起至正式上市(櫃)止，此期間樣本的平均原始報酬為47.01%，顯示興櫃市場股價反應對公司申請上市(櫃)事件是有正向的反應，其中上漲最多的是訊聯生物 (1784)的628.46%，跌幅最大的是綠能科技(3519)下跌65.58%，在所有樣本中有 105家公司在此期間股價是上漲的，61家公司下跌。. 政治大 IPO首日之市場調整超額報酬樣本平均值為58.37%，顯示承銷商訂定之承銷價立. 格是有低估的。首日報酬最大的是訊聯生物(1784)，超額報酬率達728.02%，而. ‧ 國. 學. 首日跌破承銷價的公司有12間，分別是華亞科(3474)、維熹科技(3501)、祥業科. ‧. 技(3465)、程泰機械(1583)、哲固資訊(3434)、亞帝歐光電(3516)、志遠電子. y. Nat. (3389)、達方電子(8163)、鑫創科技(3259)、綠能科技(3519)、福懋科技(8131). er. io. sit. 與伸興工業(1558)，其中伸興工業(1558)的首日跌幅最大，但也只有13.43%，從 IPO首日報酬的分佈可以看出，大部分參與認購新股的投資人都能獲得正的異常. n. al. 報酬。. Ch. engchi. i n U. v. 上市(櫃)前興櫃 10 日均價相對承銷價溢價比率平均達 60.56%，顯示承銷價格低估的情形在興櫃交易階段已經反應出來，興櫃均價相對承銷價溢價最多的是訊聯生物(1784)達 461.34%，第二名是益通(3452)的 279.61%。值得特別注意的是，166 樣本中，只有一間公司的興櫃市場交易均價是低於承銷價格的，普遍來說，承銷價格之訂定相對於興櫃市場交易均價是低估的。. 34.

(42) 表5-1 變數名稱(單位). 研究變數之敘述統計量標準差. 最小值. 中位數. 最大值. 公司規模(十億元). 5.89. 16.8. 0.21. 2.1. 129.9. 成立年數(年). 14.04. 8.56. 1.81. 11.81. 43.63. 興櫃交易天數(月). 26.18. 16.62. 10.5. 19. 80.97. 股價淨值比(倍). 3.61. 2.67. 0.44. 2.84. 14.84. 稅後 EPS(元). 2.99. 2.74. -0.51. 治政 31.32 17.44 大9.4. 2.13. 14.11. 27.51. 98.04. 上市櫃首日市場漲跌(%). 0.16. 1.62. -4.62. 0.05. 3.91. 首日公開發行股數(百萬). 10.03. 22.3. 1.42. 6.19. 200. IPO 標的興櫃市場報酬(%). 47.01. 94.76. -65.58. 58.37. 74.58. -13.43. sit. io. a l 60.56 54.63 -47.24 v i n Ch engchi U. n. 比率(%). 25.48. 628.46. y. Nat. IPOs 首日超額報酬(%). 興櫃均價相對承銷價溢價. ‧. ‧ 國. 立. 38.14. 727.99. 47.65. 461.34. er. 董監持股比率(%). 學. 平均數. 35.

(43) 第二節. 上市(櫃)各期間報酬分析. 一、各期間的除權(息)調整原始報酬. 除權(息)調整原始報酬在本研究之計算是採用台灣經濟新報資料庫之除權息調整股價計算而得之報酬，並未減去市場報酬，所以稱為原始報酬。表 5-2 為興櫃股票轉上市(櫃)各期間之除權(息)調整原始報酬，三期間分別為: 期間一:上市(櫃)申請日起至興櫃市場最後交易日止. 政治大期間三:上市(櫃)掛牌交易次日起至掛牌滿一年止立. 期間二:上市(櫃)掛牌交易首日. ‧ 國. 學. 表 5-2 興櫃股票轉上市櫃-各期間原始報酬(Row Return). 日-第 252 交易日上市(櫃)申請日-. T-TEST. 報酬. T-TEST. -4.19%. al. -1.23%. 11.43%. 2.47**. 56.24%. 5.95***. -2.64**. -6.73%. -5.57***. Ch. v ni. e n g14.01% c h i U 1.61. -0.11. 0.86. 52.80%. 上市(櫃). 始報酬. T-TEST. sit. 27.33%. 上市(櫃)原. y. 報酬. n. 上市(櫃)第 2 交易. 上櫃. io. 7. 上市(櫃)首日. 上櫃原始. er. 興櫃最後交易日. 上市. Nat. 上市(櫃)申請日. 上市原始. ‧. 期間. 4.25***. 47.01%. 6.39***. -5.92%. -6.16***. 9.15%. 1.32. 39.59%. 4.17***. 上市(櫃)一年後註:***-顯著水準 0.01 下顯著、**-顯著水準 0.05 下顯著、*-顯著水準 0.1 下顯著。. 7. 上市櫃首日報酬此處定義為:. (上市櫃首日收盤價 – 該公司前一日興櫃交易收盤價)÷該公司前一日興櫃交易收盤價. 36.

(44) 由表 5-2 公司之資訊，期間一報酬上市樣本組為 27.33%，上櫃樣本組報酬為 56.24%，上市(櫃)報酬皆顯著大於零。代表公司在提出上市(櫃)申請後，公司股票在興櫃市場股價走勢是上漲的。. 上市(櫃)掛牌交易首日之報酬，此處是以「上市(櫃)首日收盤價」減去「前一日興櫃交易收盤價」之差額除以「前一日興櫃交易收盤價」來衡量。上市樣本組報酬為-4.19%，上櫃樣本組報酬為-13.63%，上市(櫃)報酬皆顯著小於零。代表公司在提出上市(櫃)申請後，公司股價走勢在興櫃市場是上漲的，但與上市(櫃). 政治大. 首日收盤價比，公司股價在興櫃市場往往有點漲過頭的現象。. 立. 期間三之報酬為公司上市(櫃)掛牌一年內的報酬，上市樣本組報酬為-1.23%，. ‧ 國. 學. 統計檢定結果報酬不顯著異於零，上櫃樣本組報酬為 14.01%，統計檢定結果亦. ‧. 為不顯著異於零。. y. Nat. er. io. sit. 期間一至期間三之原始報酬，即公司從提出上市(櫃)申請日起至正式掛牌上市(櫃)滿一年止，上市樣本組報酬為 11.43%，統計檢定結果報酬為不顯著，上. n. al. i n 櫃樣本組報酬為 52.80%，上櫃報酬顯著大於零。 Ch engchi U. v. 綜合上述之結果，公司股票在興櫃市場交易期間，平均有 47.01%的報酬率，統計檢定結果報酬為顯著的。而觀察上市(櫃)首日的報酬率為負，且統計檢定顯示報酬顯著小於零可以發現，公司在興櫃市場有時有漲過頭的情形。而正式掛牌上市(櫃)起至一年後的表現，新上櫃股票報酬率普遍優於新上市股票。. 37.

(45) 二、IPOs 初期市場調整異常報酬第一節是針對上市(櫃)前到上市(櫃)後一年止 IPOs 報酬的長期間分析，本節採用 Ritter(1991)針對 IPO 後持續期間異常報酬估算方式，即市場調整異常報酬率 (Benchmark-adjusted Return) 與累積市場調整異常報酬 (Cumulative benchmark-adjusted Return)，主要目的是觀察我國證券市場推出承銷新制取消上市櫃首五日無漲跌幅限制規定之後，股價的反應速度。. 參考圖 5-1 或由表 5-3，上市樣本組中，首日市場異常報酬是 52.21%，統計. 政治大 CAR(10)是 47.61%、CAR(20)是立 48.46%、CAR(30)是 45.63%，可以看到新股上. 檢定是顯著為正的，在累積市場調整異常報酬(CAR)方面，CAR(5)是 49 %、. ‧. ‧ 國. io. al. n. 0.5. er. 0.6. sit. Nat. CAR. y. 價反應速度。. 學. 市後超額報酬的情形，幾乎首日就反應完畢，顯示承銷新制有助於新股上市的股. 0.4. Ch. 0.3. engchi. i n U. v. CAR. 0.2 0.1 0 0. 5. 10. 15. 20. 25. 30. 圖 5-1 上市後三十天累積市場調整異常報酬. 38. 35.

(46) 表 5-3 上市後市場模型調整異常報酬與累積市場調整異常報酬上市掛. 市場調整異常報酬. 牌後 (天). (ARt)%. T-統計量. 累積市場調整異常報酬 (CARt)%. ***. 52.21%. 1. 52.21%. 8.02. 2. -1.14%. -1.19. 51.08%. 3. 0.16%. 0.22. 51.24%. 4. -0.96%. -2.19*. 50.28%. 5. -1.28%. -2.20. *. 49.00%. 6. -0.34%. -0.60. 48.66%. 7. -0.61%. -1.02. 48.05%. 8. 0.05%. 0.10. 9. -0.81%. 10. 0.32%. 治政 -1.62 大 0.55. 48.10%. 11. -0.19%. -0.42. 47.42%. 12. -0.31%. -0.74. 47.11%. 0.43%. 0.92. 0.40%. 0.86. 0.02%. 0.06. 0.03%. 0.05 0.47. y. -0.07%. -0.17. 0.40%. al. 0.92. n. 20. 47.99%. 0.19%. io. 19. 47.96%. sit. 18. Nat. 17. 47.94%. -0.04%. 21. -0.93%. 22. -0.03%. 23. Ch. -0.10. e n -2.67 gchi ***. 48.17% 48.10%. er. 16. 47.54%. ‧. 15. ‧ 國. 14. 47.61%. 學. 13. 立. 47.29%. i n U. v. 48.51% 48.46% 47.53%. -0.07. 47.50%. 0.06%. 0.14. 47.56%. 24. -0.97%. -2.88***. 46.59%. 25. -0.38%. -1.08. 46.21%. 26. -0.25%. -0.67. 45.96%. 27. 0.29%. 0.66. 46.25%. 28. -0.19%. -0.49. 46.06%. 29. -0.30%. -0.85. 45.76%. 30. -0.13%. -0.32. 45.63%. 註:***-顯著水準 0.01 下顯著、**-顯著水準 0.05 下顯著、*-顯著水準 0.1 下顯著。. 39.

(47) 參考圖 5-2 或由表 5-4，觀察上櫃樣本組的部分幾乎與上市樣本組一樣，新股上櫃的超額報酬幾乎在首日就反應完畢，首日市場異常報酬是 61.26%，統計檢定是顯著為正的。在累積市場調整異常報酬(CAR)方面，CAR(5)是 59.03%、 CAR(10)是 59.25%、CAR(20)是 59.27%、CAR(30)是 58%，顯示承銷新制有助於新股上櫃的股價反應速度。. CAR 0.7 0.6. 政治大. 0.5. 立. 0.4 0.3. 10. 15. 20. 25. 30. Nat. y. 35. sit. 5. 圖 5-2 上櫃後三十天累積市場調整異常報酬. io. n. al. er. 0. ‧. 0. ‧ 國. 0.1. 學. 0.2. CAR. Ch. engchi. 40. i n U. v.

(48) 表 5-4 上櫃後市場調整異常報酬與累積市場調整異常報酬上櫃掛. 市場調整異常報酬. 牌後 (天). (ARt)%. T-統計量. 累積市場調整異常報酬 (CARt)%. ***. 1. 61.26%. 7.72. 2. -0.23%. -0.30. 61.26% 61.04%. ***. 3. -1.99%. -4.38. 4. -0.31%. -0.75. 58.74%. 5. 0.28%. 0.62. 59.03%. 6. -0.64%. -1.70*. 58.38%. 7. 0.33%. 0.91. 58.71%. 8. 0.17%. 0.53. 9. -0.10%. 10. 0.47%. 治政 -0.31 大 1.55. 58.88%. 11. -0.65%. -1.81. 12. 0.71%. 2.18. 0.31%. 0.98. -0.39%. -1.34. 59.31% 59.62% 59.23%. **. 59.86%. 0.37. y. 60.00%. 0.11%. -0.35%. -1.40. io. 19. 0.55. **. sit. 18. 0.14%. Nat. 17. 2.04. 58.60%. -0.27% -0.21%. 21. 0.27%. 22. -0.03%. 23. 59.75%. -0.99. n. al. 20. 60.11%. er. 16. 0.63%. 59.25%. ‧. 15. ‧ 國. 14. 58.78%. 學. 13. 立. 59.05%. Ch. -0.68. e n g1.00 chi. i n U. v. 59.48% 59.27% 59.54%. -0.12. 59.51%. 0.05%. 0.18. 59.55%. 24. -0.39%. -1.39. 59.17%. 25. -0.31%. -1.15. 58.85%. 26. 0.19%. 0.72. 27. -0.64%. -2.42. 28. -0.22%. -0.78. 59.04% **. 29. -0.43%. -1.66. 30. 0.25%. 0.91. 58.40% 58.18%. *. 57.74% 58.00%. 註:***-顯著水準 0.01 下顯著、**-顯著水準 0.05 下顯著、*-顯著水準 0.1 下顯著。. 41.

(49) 綜合本節 IPOs 報酬的研究: (一) 公司在提出上市(櫃)申請後，股票在興櫃市場交易期間，平均有 47.01% 的報酬率，統計檢定結果報酬為顯著的。 (二) 由表 5-2，觀察樣本由興櫃市場最後交易價到上市(櫃)首日收盤價得到報酬率為負，且統計檢定顯示報酬顯著小於零，可發現，公司在興櫃市場有時有漲過頭的情形。. 政治大. (三) 由表 5-3 與 5-4，以承銷價為基礎計算上市(櫃)首日異常報酬，發現掛牌. 立. 上市公司首日異常報酬為 52.21%，掛牌上櫃公司首日異常報酬為 61.26%，. ‧ 國. 學. 顯然都有承銷價低估的情形。. ‧. (四) 由表 5-2，正式掛牌上市(櫃)第二日起至一年後的報酬表現，新上櫃股票. Nat. n. al. er. io. sit. y. 報酬率(14.01%)普遍優於新上市股票(-1.23%)。. Ch. engchi. 42. i n U. v.

(50) 第三節. 相關係數與共線性分析. 為避免在進行多元迴歸模式分析時，產生自變數之間共線性問題，故先進行各自變數之相關性分析。本研究以皮爾森相關係數（Person Correlation）將本研究之變數，先作一相關分析，將相關係數絕對值大於 0.3 的變數列出探討，並將高度相關(≥ 0.7)的變數刪除。. 由表 5-5，「興櫃最後 10 日成交均價相對承銷價溢價百分比」與變數二「IPO 標的於興櫃市場交易期間報酬」的相關係數為 0.68，達到中度正相關。很明顯，. 政治大 1 與變數 2 正相關屬正常現象，且兩變數未達高度相關，所以皆不刪除。立. 興櫃漲幅比越大的話，興櫃市場交易均價超過承銷價的程度可能越多，因此變數. ‧ 國. 學. 變數 3、變數 4 與變數 10 之間分別呈現兩兩中度或高度相關，即「興櫃市. ‧. 場之平均日交易量」與「公司規模」與「公開發行股數」呈現兩兩正相關。規模. sit. y. Nat. 較大的公司，於興櫃市場的交易量理應越多，且規模較大的公司，越有可能發行. al. er. io. 較多的股數，因此這三個變數呈現兩兩中度或高度相關並不意外。考慮到「興櫃. v. n. 市場之平均日交易量」與「公司規模」相關係數為 0.44，呈現中度相關；而「公. Ch. engchi. i n U. 開發行股數」分別與「興櫃市場之平均日交易量」、「公司規模」呈現中度與高度相關，因此在多元迴歸模型中刪除「公開發行股數」此一自變數。. 「公司規模」與「股價淨值比」相關係數為 0.36，達中度正相關。變數 9 與變數 4，即「公司規模」與「董監事持股」兩變數相關係數是 0.4，一般的認知，公司規模越大股權應該較分散，而小公司股權可能較集中，而「公司規模」與「董監事持股」卻達中度正相關，較不符合一般的認知。. 43.

(51) 表 5-5 相關係數矩陣註:變數 1 為 IPO 標的於興櫃股價相對承銷價溢價百分比、變數 2 為 IPO 標的於興櫃市場交易期間報酬、變數 3 為興櫃市場之平均日交易量、變數 4 為公司規模、變數 5 為股價淨值比、變數 6 為稅後每股盈餘、變數 7 為營業毛利率、變數 8 為營收成長率、變數 9 為董監事持股比率、變數 10 為公開發行股數、變數 11 為興櫃市場掛牌交易之月數、變數 12 為承銷商市占率、變數 13 為上市(櫃)首日大盤漲跌幅、變數 14 為公司成立年數。 2. 1. 1. 2. 0.68. 3. 0.09. 0.05. 1. 4. -0.12. 0.06. 0.44. 5. 0.18. 0.24. -0.07. 6. 0.02. 0.14. 0.02. 7. 0.16. 0.12. -0.15. 4. 5. 6. 立. 8. 9. 1. 11. 12. 13. 14. *. ‧. 0.36. 10. 學. *. 7. 政治大. 1. ‧ 國. 1. 0.40. io. Nat. *. 0.11. 0.25. -0.07. 1. sit. *. 3. y. 1. 1. n. al. 0.08. er. 變數. C h0.07 -0.15 1 engchi. i n U. v. 8. 0.03. -0.03. 0.11. 0.10. 0.14. 9. -0.05. 0.03. -0.04. 0.40. *. 0.07. 0.04. -0.19. 0.02. 1. 10. -0.11. 0.00. 0.68. *. 0.72. *. 0.01. -0.03. -0.15. 0.08. 0.22. 1. 11. 0.10. 0.11. 0.08. -0.10. -0.17. -0.30. 0.03. -0.15. -0.12. -0.04. 1. 12. -0.06. -0.10. -0.01. -0.20. -0.09. -0.10. -0.11. 0.03. -0.10. -0.11. 0.00. 1. 13. -0.03. -0.04. 0.07. 0.00. -0.10. -0.01. -0.06. -0.04. -0.03. 0.07. 0.10. 0.01. 1. 14. -0.04. 0.02. -0.17. -0.16. -0.21. -0.15. -0.11. -0.23. -0.04. -0.15. 0.20. 0.09. 0.06. 44. 1.

(52) 在利用 Pearson 相關係數將兩兩高度相關的自變數變數刪除後，進一步利用變異數膨脹因子(VIF)檢測單個自變數是否是其他自變數的線性組合，表 5-6 可看到自變數的 VIF 皆遠小於 10，自變數之間共線性的問題不嚴重。. 表 5-6 變異數膨脹因子檢測 Variable. VIF=1  (1-Ri2). PO 標的於興櫃股價相對承銷價溢價百分比. 2.62. PO 標的於興櫃市場交易期間報酬. 2.13. 興櫃市場之平均日交易量. 1.56. 公司規模. 2.40. 股價淨值比稅後每股盈餘. 立. 營業毛利率營收成長率. 2.40. 政治大. 2.25 1.52 1.27. ‧ 國. 學. 董監事持股比率. 1.21 1.28. 承銷商市占率. 1.06. ‧. 興櫃市場掛牌交易之月數上市(櫃)首日大盤漲跌幅. Nat. io. sit. y. 1.16. n. al. er. 公司成立年數. 1.04. Ch. engchi. 45. i n U. v.

(53) 第四節. 迴歸分析. 表 5-7 是第四章第二節迴歸模型一的實證結果，即以 IPO 首日超額報酬為應變數，以興櫃市場之平均日交易量、公司規模、股價淨值比、稅後每股盈餘、營業毛利率、營收成長率、董監事持股比率、興櫃市場掛牌交易之月數、承銷商市占率、上市(櫃)首日大盤漲跌幅、公司成立年數為自變數進行多元迴歸分析的結果。. 由表 5-7 可發現自變數「興櫃市場之平均日交易量」、「公司規模」、「股價淨. 政治大均日交易量、股價淨值比、營業毛利率三個自變數是正向顯著，興櫃市場之平均立值比」、「營業毛利率」對 IPO 首日超額報酬有顯著解釋能力。其中興櫃市場之平. ‧ 國. 學. 日交易量與 IPO 首日超額報酬實證結果正相關，與第三章第三節的假說三不符合，可能原因是投資人面對承銷價低估相對較多的 IPOs 標的，有較高的意願於興. ‧. 櫃市場先行購入股票，因此承銷價低估較多(IPO 首日超額報酬較大)的股票，該. sit. y. Nat. 股票於興櫃市場交易量也越多。公司規模是負向顯著，可能是小公司資訊不對稱. al. n. 高。. er. io. 比較嚴重，因此承銷商以比較大的折價幅度發行新股，故 IPO 首日超額報酬較. Ch. engchi. i n U. v. 以整個迴歸模型而言，此模型是有一定解釋能力的，而調整後 R 平方 19.77%，表示 IPO 首日超額報酬雖有部分能被模型中的自變數解釋，但 IPO 首日超額報酬乃有很大的部分是此模型無法解釋的。. 46.

(54) 表 5-7 傳統迴歸模型被解釋變數. IPO 首日超額報酬. VIF. 1.37. R2. 0.2512. Adj R2. 0.1977. F值. 4.6973. P值. 0.0000***. (解釋)變數. 係數. 立. 治政 428.2063 大. io. 營收成長率. al. 興櫃市場掛牌交易之月數承銷商市占率上市(櫃)首日大盤漲跌幅公司成立年數. 0.0000***. -33.0438. -4.7970. 0.0000***. 7.8983. 3.0470. 0.0027***. 2.5921. 1.1735. 0.2424. 0.7607. 2.0401. 0.0294. n 董監事持股比率. 5.5897. y. Nat. 營業毛利率. 24.8413. ‧. 稅後每股盈餘. 0.0010***. Ch. sit. 股價淨值比. 3.3435. er. 公司規模. ‧ 國. 興櫃市場之平均日交易量. P值. 學. 截距. t 統計. 0.0430**. 1.4228. 0.1568. 0.6529. 0.5148. 0.2153. 0.6143. 0.5399. -1.9245. -1.3785. 0.1701. 3.3718. 1.0332. 0.3031. -0.5397. -0.8262. 0.4100. 0.2139 U eng chi. v ni. 註:***-顯著水準 0.01 下顯著、**-顯著水準 0.05 下顯著、*-顯著水準 0.1 下顯著。. 47.

(55) 表 5-8 是第四章第二節迴歸模型二的實證結果，即以「興櫃最後 10 日成交均價相對承銷價溢價比率」為自變數，以「IPO 首日超額報酬」為應變數建立簡單迴歸模型，實證結果發現，此一自變數與 IPO 首日超額報酬呈正向顯著，且此模型的解釋能力達到 0.8012，表示 IPO 首日超額報酬有 80.12%能被「興櫃最後 10 日成交均價相對承銷價溢價比率」所解釋，單以此自變數解釋 IPO 首日超額報酬的能力是相當強的。表 5-8 興櫃股價模型被解釋變數. IPO 首日超額報酬. R2. 0.8012 2. Adj R. 立. 係數. 1.2219. 25.7120. y. -4.0380. n. al. -15.6311. P值. sit. io. 興櫃最後 10 日成交均價相對承銷價溢價比率. t 統計. er. Nat. 截距. 0.0000***. ‧. 解釋變數. 661.1046. 學. P值. ‧ 國. F值. 治政大 0.8000. i n U. v. 0.0001*** 0.0000***. 註:***-顯著水準 0.01 下顯著、**-顯著水準 0.05 下顯著、*-顯著水準 0.1 下顯著。. Ch. engchi. 表 5-9 是第四章第二節迴歸模型三的實證結果，即以模型一為基礎，並加入兩個自變數「IPO 標的於興櫃最後 10 日成交均價相對承銷價溢價比率」與「興櫃市場交易期間報酬」。由表 5-9 可發現「興櫃最後 10 日成交均價相對承銷價溢價比率」、「IPO 標的於興櫃市場交易報酬」、「股價淨值比」、「公司成立年數」達顯著性。. 48.

(56) 「興櫃最後 10 日成交均價相對承銷價溢價比率」與「IPO 首日超額報酬」為正向關係，係數為 1.0259，代表興櫃最後 10 日成交均價相對承銷價溢價比率每變動 1%，IPO 首日超額報酬變動 1.0259%，且 P 值顯著表示「興櫃市場交易均價相對承銷價溢價比率」對上市(櫃)股票市場相對承銷價的溢價比率(IPO 首日超額報酬)具有相當的解釋能力。IPO 標的於興櫃市場交易報酬與 IPO 首日超額報酬顯著正相關，代表 IPO 標的於興櫃市場交易報酬越高，IPO 首日超額報酬顯越高。股價淨值比與 IPO 首日超額報酬顯著負相關，代表股價淨值比越低，IPO 首日超額報酬越大，IPO 標的也存在價值股效應。公司成立年數與 IPO 首日超額. 政治大成立越久的公司，因為公開的資訊較多，投資人對公司比較瞭解，資訊不對稱情立. 報酬為負向顯著，代表成立越久的公司，IPO 首日超額報酬越低，可能的解釋為. 形較不嚴重，因此承銷價折價幅度比較輕。在迴歸模型一中加入兩個解釋「興櫃. ‧ 國. 學. 最後 10 日成交均價相對承銷價溢價比率」與「IPO 標的於興櫃市場交易報酬」. ‧. 之後，判定係數從 0.2512 提升到 0.8398，修正判定係數從 0.1977 提升到 0.8261，. sit. y. Nat. 可以看到迴歸模型三對 IPO 首日超額報酬的解釋能力大幅提升。. n. al. er. io. 表 5-10 是第四章第二節迴歸模型四的實證結果，即以「興櫃最後 10 日成交. i n U. v. 均價相對承銷價溢價比率」為應變數，以興櫃市場之平均日交易量、公司規模、. Ch. engchi. 股價淨值比、稅後每股盈餘、營業毛利率、營收成長率、董監事持股比率、興櫃市場掛牌交易之月數、承銷商市占率、公司成立年數為自變數進行多元迴歸分析的結果。迴歸模型中興櫃市場之平均日交易量、公司規模、股價淨值比、營業毛利率四個自變數達統計上顯著，雖然此模型對應變數之解釋能力達 28.45%，但應變數很大比率還是無法被自變數充分解釋。. 49.

(57) 表 5-9 完整迴歸模型被解釋變數. IPO 首日超額報酬. VIF. 1.65. R2. 0.8398. Adj R2. 0.8261. F值. 61.2739. P值. 0.0000. 解釋變數. ***. 係數. t 統計. P值. 0.2302. 0.8183. 興櫃最後 10 日成交均價相對承銷價溢價比率. 1.0259. 14.0444. 0.0000***. IPO 標的於興櫃市場交易報酬. 0.1499. 3.8618. 0.0002***. al. n. 營業毛利率營收成長率董監事持股比率. 興櫃市場掛牌交易之月數承銷商市占率上市(櫃)首日大盤漲跌幅公司成立年數. 0.3606. -1.5535. y. io. 稅後每股盈餘. 0.9170 -0.4284. 0.6690. -2.8127. -2.1734. 0.0313**. er. 股價淨值比. Nat. 公司規模. 2.1249. sit. 興櫃市場之平均日交易量. ‧. ‧ 國. 立. 學. 治政 15.0164 大. 截距. Ch. v1.4171. 0.1585. 0.8331. 0.4061. 0.0144. 1.4833. 0.1401. -0.2532. -1.6454. 0.1020. 0.0992. 0.6026. 0.5477. -0.1852. -0.2830. 0.7776. 2.3962. 1.5723. 0.1180. -0.6895. -2.2549. 0.0256**. 1.4684. eng 0.1465 chi. i n U. 註:***-顯著水準 0.01 下顯著，**-顯著水準 0.05 下顯著，*-顯著水準 0.1 下顯著。. 50.

(58) 表 5-10 承銷價溢價比率迴歸分析被解釋變數. 興櫃最後 10 日成交均價相對承銷價溢價比率. VIF. 1.65. R2. 0.2845. Adj R2. 0.2383. F值. 6.1627. P值. 0.0000. 解釋變數. 係數. io. 營收成長率. Nat. 營業毛利率. n. al. 董監事持股比率. 興櫃市場掛牌交易之月數承銷商市占率公司成立年數. Ch. 19.2220. 6.0797. 0.0000***. -28.0687. -5.7432. 0.0000***. 8.7739. 4.7753. 0.0000***. 0.5600. 0.3555. 0.7227. 0.5135. 1.9319. 0.0552*. 0.0154. v1.0426 i n. 0.2987. 1.6274. 0.1057. 0.0415. 0.1670. 0.8676. -1.3757. -1.3806. 0.1694. 0.0294. 0.0631. 0.9498. 0.3799 eng chi U. y. 稅後每股盈餘. 0.0000***. ‧. 股價淨值比. ‧ 國. 興櫃市場之平均日交易量. 4.2503. sit. 治政 386.8614 大. P值. er. 立. t 統計. 學. 截距. 公司規模. ***. 註:***-顯著水準 0.01 下顯著，**-顯著水準 0.05 下顯著，*-顯著水準 0.1 下顯著。. 51.