本研究旨在探討「外資券商對公司提出推薦評等資訊，是否具有超額報酬?」
透過事件研究法(event study)分析外資券商推薦資訊公佈前與公佈後之市場績 效反應，以外資券商發佈新聞的當天為事件日，事件日前 31 天到前 80 天為估計 期，估計期共計 50 天，最後透過 Fama 與 French(1993)三因子模式進行異常報 酬之估計，並利用第(6)式與第(7)式分別計算平均異常報酬率( AARE)及累積平 均異常報酬率(CAAR(τ1,τ2))。
表 4-1 為評等日前 5 天到評等日後 5 天之平均異常報酬率( AARE)，在評等 日前，平均異常報酬大部份是不顯著的，但在評等日前 3 天及前 1 天，便可以發 現顯著的異常報酬，反觀評等日當天(即事件日)，不論全體樣本或者區分等級之 樣本，結果都發現，評等日當天並無顯著的異常報酬，但在評等日後 2 天皆出現 顯著為正的異常報酬。此結果與池祥萱及沈中華(2010)研究結果相似，代表外資 券商在公佈推薦評等之前，就有資訊走漏的可能(information leakage)。
觀察評等日之後數日的平均異常報酬可以發現，等級 1 的異常報酬率約為 0.3%，等級 2 之異常報酬率，有部分顯著的正值，雖然與預期結果不符，但可能 如 Chan(2003)等研究所主張，投資人對於正面消息的反應較為迅速，對負面的 消息股價反應較慢所致。另一個可能的原因為，外資券商雖然給予「賣出」之評 等，但實際上卻進場買進，使得股票報酬反轉為正，代表外資券商可能有「利益 衝突」的現象。針對等級 3 之「中立」評等，可以發現在評等日前後之平均異常 報酬，絕大部分並不顯著，推測其中原因可能是資料筆數過少的緣故，或者是如 Shefrin(2002)、Doukas and Mcknight(2005)所主張，分析師提出的「中立」推 薦評等，往往會被市場解讀為「賣出」的建議，因此等級 2 之異常報酬率可能隱
含部分等級 3 之資訊內涵，也暗示著外資券商提供之「中立」評等的資訊內涵價 值，其可信度不如等級 1、等級 2。
表 4-2 報告推薦評等公佈前 15 天至前 2 天(即[-15,-2])、評等日當天與前 後 1 天(即[-1,1])以及評等公佈後 2 天至後 15 天(即[2,15]，三種事件窗口下之 累積平均異常報酬率(𝐶𝐴𝐴𝑅𝐸)。
與前面表 4-1 平均異常報酬的分析相同，累積平均異常報酬在評等日後較為 顯著，其中等級 1 樣本在評等日後 2 到 15 天之累積異常報酬更有 0.01 的顯著水 準，代表外資券商提出「買進」之推薦評等最具有參考價值。等級 2 樣本代表「賣 出」之推薦評等，在評等日前後 1 天以及評等日之後皆有顯著為正的累積異常報 酬，與預期結果不同，可能的原因為，若機構投資人出現集體賣出的群聚現象，
則如 Puckett and Yan(2008)所主張，短期內可能會使股價偏離真實價值，而出 現正的異常報酬，亦有可能如 Tetlock et al.(2008)所主張，股價對於負面的 新聞消息反應較慢而導致短期內負面新聞消息出現正的超額報酬。等級 3 之樣本 皆不顯著，代表外資券商之「中立」推薦評等參考價值可能並不如等級 1 或等級 2。
表 4-1、推廌資訊公佈前後之平均異常報酬率
表 4-2、推薦資訊公佈前後之累積平均異常報酬
由表4-3可以發現，顯著的累積平均異常報酬大多集中於[-1,1]及[2,15]事 件窗口，意即在評等日前後一天及評等日後數日，7家外資券商所提供之推薦資 訊大部分都有顯著的累積異常報酬。觀察事件窗口[-15,-2]發現，在評等日前15 天到評等日前2天，其累積平均異常報酬並不顯著，可能的解釋原因為：外資券 商雖有資訊走漏的疑慮，但大部分會出現於評等日前3天，因此以事件窗口 [-15,-2]觀察的累積異常報酬會變得不顯著，與前面表4-2中的平均異常報酬的 分析結果相似。
觀察事件窗口[-1,1]中的累積異常報酬可以發現，等級1與等級3的顯著值最 多，其中又以美商高盛所提出的「買進」推薦評等最具參考價值，有0.01的顯著 水準；而代表「中立」評等的等級3則同時出現顯著的負值與正值，與
池祥萱及
沈中華(2010)的結果不同，推測背後原因可能為，外資券商可能不願意對公司提出
過度負面的評價，而導致
等級3樣本出現負值。另一個可能原因為，市場上對某事 件的解讀與外資券商的解讀並不完全相同，因此造成累積異常報酬出現正值。最 後是事件窗口[2,15]，其結果與預期相符，推薦「買進」之評等於評等日後2天 到15天之累積異常報酬最為明顯。表 4-3、外資券商公佈推薦資訊前後之累積平均異常報酬
表 4-3 報告各個外資券商公佈推薦資訊前後，市場的累積平均異常報酬(𝐶𝐴𝐴𝑅(𝜏1,𝜏2))。等級 1、2、3 分別代表「買進」、「賣出」、「中立」的推薦評等。在此僅選 擇 7 家推薦評等新聞筆數佔全體樣本比重在 9%以上的外資券商為觀察對象，其中里昂證券所發佈的推薦評等，經篩選後並未留下「中立」之推薦評等資訊，因此 無法計算其累計平均異常報酬，以”-”作表示。[-15,2]代表評等日前 15 天至評等日前 2 天的事件窗口；[-1,1]代表評等日前 1 天至評等日後 1 天的事件窗口，[2,15]
代表評等日後 2 天至評等日後 15 天的事件窗口。括號內為 t 值，*、**、***分別代表在 10%、5%與 1%的顯著水準下顯著。
[-15,-2] [-1,1] [2,15]
等級 1 等級 2 等級 3 等級 1 等級 2 等級 3 等級 1 等級 2 等級 3 全部樣本 0.6605** 1.0335 0.0816 0.1218 0.3078 0.2487 2.6734*** 1.3628* 0.2647
(2.1649) (1.4627) (0.4677) (0.4010) (0.9165) (0.3675) (5.1765) (1.856) (0.8554)
里昂證券 1.837** 2.227 - -0.284 0.385 - 3.410 8.788*** -
(2.644) (1.372) - (-1.438) (0.738) - (-0.106) (7.79) -
花旗環球證券 -0.494 0.125 -5.116* 0.349* 1.291 -0.360 1.121 1.882 5.420
(-0.537) (0.134) (-1.933) (-1.85) (1.273) (-1.584) (1.437) (1.208) (1.527)
美商美林 2.877** 3.039 3.317 -0.099 1.284 -0.009*** 2.247** -0.773 3.392
(2.265) (1.604) (0.772) (-0.596) (1.18) (-2.937) (1.979) (-0.197) (1.627)
美商高盛 1.216 3.417* -1.696 3.22*** -1.778 1.526 0.563*** 0.805* 1.241*
(1.294) (1.833) (-1.256) (3.017) (-0.608) (0.939) (3.272) (1.853) (1.948)
瑞銀證券 -0.533 -2.140 6.972*** 1.476** 0.084*** 3.75*** 7.411*** -1.090 0.146
(-0.021) (-0.572) (2.98) (2.091) (2.981) (2.806) (4.728) (-0.452) (0.285)
摩根士丹利 1.424 -0.060 0.139 -0.103 0.568 -1.517** 0.631 4.699 0.264
(1.426) (0.122) (0.098) (-0.466) (1.023) (-2.318) (0.943) (1.271) (0.187)
摩根大通 -1.532 2.916 -4.729 1.660 1.128 0.761*** 4.240 -1.149 -0.333
(-0.46) (0.954) (-1.286) (1.002) (0.149) (4.283) (1.454) (0.133) (0.26)
以本文所收集的樣本而言，美商美林、美商高盛與瑞銀證券，三家外資所推 薦「買進」之評等於評等日後之累積異常報酬最為顯著，代表此三家外資券商的
「買進」評等最具參考價值，而所觀察的7家外資券商，其「賣出」評等的等級2，
出現部分顯著的正值，其中又以里昂證券及美商高盛最為明顯，代表該券商的買 賣行為恐有前後不一致之疑慮。代表「中立」評等的等級3，在事件窗口[2,15]
絕大部分不顯著，代表外資券商給予「中立」評等的資訊價值並不高，但在事件 窗口[-15,-2]及[-1,1]則多為顯著，因此可推測部分外資券商給予「中立」評等 會與市場解讀有所不同。針對美商高盛及瑞銀證券的累積異常報酬來看，前者在 發佈評等資訊後，皆有顯著的異常報酬，後者則是在評等日當天具有顯著的異常 報酬，換句話說，當評等公佈之後，美商高盛的後續參考價值較高，而瑞銀證券 的推薦資訊反應則較為迅速。最後觀察摩根士丹利與摩根大通，可以發現兩者在 三種事件窗口下的累積平均異常報酬大部分都不顯著，可能的原因為，資料筆數 不足所致。
綜合異常報酬率( AARE)及累積平均異常報酬率(CAAR(τ1,τ2))的分析，在評 等日前後不論以 AARE或CAAR(τ1,τ2)分析，都發現有顯著的異常報酬，代表外資 券商的推薦資訊具有一定程度的參考價值。其中又以「買進」評等最具參考價值，
而外資券商提供的「賣出」評等資訊，在評等日之後會出現顯著的正值，雖然與 預期不同，但可能的解釋原因為：1.外資券商的分析報告與市場解讀不同；2.
外資券商分析結果與實際情況有所誤差，導致異常報酬出現正值。針對「中立」
推薦評等而言，在評等日前後大部分都不顯著，但於評等日當天卻出現顯著的正 值與負值，可能的解釋原因為：1.若出現正值，則代表市場解讀該資訊較外資券 商來得樂觀，因此於評等日當天出現正的異常報酬；2.若出現負值，則如Huth and Maris(1992)、Shefrin(2002)及Doukas and Mcknight(2005)所主張，公司基於
利益上的考量，較不願對公司提出過度負面的評價，因此會以「中立」評等作代 替，避免直接對公司提出的負面評價，故分析師所提出的「中立」評等，往往會 被市場解讀為賣出的建議，導致部分券商的中立評等資訊，於評等日當天出現負 的異常報酬。