本研究另一個議題是觀察外資在評等當日所發佈的推薦資訊與該外資之後 的實際買賣情況是否相符，並進一步探討是否具有「利益衝突」之現象，在此是 依循Shen and Chih(2009)、Chan et al.(2009)及池祥萱及沈中華(2010)的方法，
並以第(11)式分析各個外資券商於評等日前後之買賣超分析。
表4-4為各外資券商於評等日前15天至評等日前2天之買賣超情況，以全部樣 本來看，可以發現𝛽𝑏𝑢𝑦顯著為正，𝛽𝑠𝑒𝑙𝑙則顯著為負，代表外資券商在公佈推薦「買 進」及「賣出」之前就已先進場佈局，代表外資券商「有利益衝突」，與
Shen and Chih(2009)及
池祥萱及沈中華(2010)的研究結果相符。公司市值與股票報酬呈現 顯著的正相關，代表被推薦的股票報酬率較高、公司市值較大的時候，外資券商 會增加買進該股票。依本研究所收集的樣本而言，只有美商高盛、里昂證券、摩 根大通，可能會在推薦資訊公佈之前先行進場佈局，而其他券商則無顯著的買賣 行為，此結果與池祥萱及沈中華(2010)研究結果略有不同，本研究結果發現只有 少部分的外資券商有提早進場佈局的疑慮，並非所有的外資券商都「有利益衝突」之現象。
表4-5為各外資券商於評等日當天之買賣超情況，以全體樣本來看，𝛽𝑏𝑢𝑦為 顯著正相關，代表外資券商推薦「買進」者，於評等日當天會有較明顯的買進行 為，若以個別外資券商的結果來看亦可發現相同之現象。𝛽𝑠𝑒𝑙𝑙不顯著代表外資券
商發佈「賣出」評等資訊，實際上並不一定會在評等日當天就賣出，不論以全體 樣本來看或以個別外資券商來看都有此現象。
表4-6為各外資券商於評等日後2天至評等日後15天之買賣超情況，結果與表 4-4相似，以全體樣本來看，βbuy顯著為正，代表外資券商推薦「買進」者，於 評等日後確實有明顯的買進行為；βsell顯著為負，代表外資券商推薦「賣出」者，
於評等日後會有明顯的賣出行為，此結果與
Chan et al.(2009)的研究結果相符，
外資券商的確會根據自家分析師提供的推薦資訊做買賣，並未發現明顯的
「利益衝 突」現象。針對
控制變數的部分，公司市值與股票報酬呈現顯著的正相關，代表 被推薦的股票報酬率較高、公司市值較大的時候，外資券商會增加買進該股票。就個別外資券商買賣超的結果來看，只有美商高盛、里昂證券，在推薦「買進」
後會進場買進，其餘券商的買進行為並不顯著。針對「賣出」之推薦評等βsell， 大部分都是正值且並不顯著。值得一提的是，針對摩根士丹利所估計出的βbuy是 顯著為負，代表該券商在推薦「買進」後卻在市場上賣出該股票，有「利益衝突」
之疑慮；美商高盛則出現顯著為正的βsell，代表該券商在推薦「賣出」後卻在市 場上買進該股票，亦有「利益衝突」之疑慮。
觀察外資券商公佈推薦資訊前後的買賣超情況，整體而言，外資券商在推薦 資訊公佈之前，會出現提前買進或提前賣出之現象，支持
Shen and Chih(2009)
及池祥萱與沈中華(2010)的結果
；但在推薦資訊公佈之後，外資券商的買賣行為 與推薦評等資訊，說法與做法前後一致，沒有顯著的「利益衝突」現象，支持Chan
et al.(2009)的研究結果，推測背後原因可能為，本文所採用的樣本是為公開且投
資人較易取得之資料，外資券商基於「聲譽考量」，因此會依循自己所公佈的推薦
評等作買賣，否則一旦前後說法作法不一致時，券商的聲譽便會受損。
若以個別券 商的結果來看，可以發現只有美商高盛會在推薦買進資訊公佈前提早買進，但在推薦賣出資訊公佈之後卻反向操作買進該股票；摩根士丹利則會在推薦賣出資訊 公佈前提早賣出，但在推薦買進之後卻反向賣出該股票。其餘的外資券商則未發 現明顯的「利益衝突」現象。
表 4-4、外資券商公佈推薦資訊前之買賣超[-15,-2]
表 4-4 報告各個外資券商公佈推薦資訊前之買賣超。[-15,2]代表評等日前 15 天至評等日前 2 天的事件窗口，本表是以「外資券商對其推薦股票的交易量」為應 變數，「推薦方向」為自變數，以下式表示：
𝑇𝑟𝑎𝑑𝑒(𝑌)𝑖,𝑡= 𝛼 + 𝛽𝑏𝑢𝑦,𝑖𝐷1𝑖+ 𝛽𝑠𝑒𝑙𝑙,𝑖𝐷2𝑖+ log 𝑀𝑉𝑖+ 𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑖+ 𝐷𝑒𝑎𝑙𝑒𝑟𝑡𝑢𝑟𝑖,𝑡+ 𝐹𝑜𝑟𝑒𝑡𝑢𝑟𝑖,𝑡+ 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑢𝑟𝑖,𝑡+ 𝜀𝑖,𝑡 ，
應變數 𝑇𝑟𝑎𝑑𝑒(𝑌)𝑖,𝑡代表某外資券商 i 在事件窗口 t 對其推薦公司的淨買進交易量(買進-賣出)除以該被推薦評等之公司其當天的成交量。𝐷1為虛擬變數，當推薦評
等為 1 時(意即推薦買進)，其值為 1，其他情況為 0；𝐷2亦為虛擬變數，當推薦評等為 2 時(意即推薦賣出)，其值為 1，其他情況為 0；若評等為 3 時(意即中立 評等)，則𝐷1、𝐷2皆為 0。控制變數包含公司市值、股票報酬率、自營商買賣超週轉率、外資買賣超週轉率、投信投顧買賣超週轉率，其中買賣超週轉率是以券商 淨買進交易量除以該公司流通在外股數作估計。括號內為 t 值，*、**、***分別代表在 10%、5%與 1%的顯著水準下顯著。
全部樣本 里昂證券 花旗環球證券 美商美林 美商高盛 瑞銀證券 摩根士丹利 摩根大通 𝛽𝑏𝑢𝑦
0.0387*** 0.0082*** 0.0066 0.0112 0.0120*** 0.0001 0.0076 0.0191**
(4.13) (2.35) (0.5) (1.43) (2.56) (0.01) (0.86) (1.99)
𝛽𝑠𝑒𝑙𝑙
-0.0257*** 0.0026 0.0022 0.0027 0.00569** 0.0004 -0.0120** 0.0118*
(-2.39) (0.89) (0.33) (0.61) (1.99) (0.11) (-2.15) (1.82)
股票報酬 0.00341** 0.0002 0.0018 -0.0001 -0.0015 0.0011 0.0017 -0.0016 (2.23) (0.14) (1.41) (-0.08) (-1.62) (0.9) (1.26) (-0.93)
市值 0.0105* -0.0107* -0.0045 -0.0002 0.047 0.0013 0.0089* -0.0073 (1.75) (-1.97) (-0.82) (-0.05) 0.043 (0.23) (1.7) (-1.24)
外資買賣超 2.661*** 0.3410* 0.0267 6.908*** 0.663*** 7.817*** 0.1390 4.819***
(8.16) (1.76) (0.11) (4.97) (2.43) (5.78) (0.84) (3.05)
投信買賣超 -1.6120 -0.2360 0.8010 0.0386 -0.9380* -1.5190 0.3410 -1.0300 (-1.40) (-0.10) (0.38) (0.01) (-1.91) (-0.37) (0.11) (-0.62)
自營商買賣超 3.4880 1.8690 -2.8020 4.1190 1.6910 18.02** 0.4390 1.4720 (0.98) (0.71) (-0.95) (0.57) (1.05) (2.15) (0.2) (0.14) Adjusted R2 0.0250 0.0020 0.0040 0.0300 0.0120 0.0520 0.0170 0.0190
表 4-5、外資券商公佈推薦資訊當日之買賣超[-1,1]
表 4-5 報告各個外資券商公佈推薦資訊當日之買賣超。[-1,1]代表評等日前 1 天至評等日後 1 天的事件窗口，是以「外資券商對其推薦股票的交易量」為應變數，
「推薦方向」為自變數，以下式表示：
𝑇𝑟𝑎𝑑𝑒(𝑌)𝑖,𝑡= 𝛼 + 𝛽𝑏𝑢𝑦,𝑖𝐷1𝑖+ 𝛽𝑠𝑒𝑙𝑙,𝑖𝐷2𝑖+ log 𝑀𝑉𝑖+ 𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑖+ 𝐷𝑒𝑎𝑙𝑒𝑟𝑡𝑢𝑟𝑖,𝑡+ 𝐹𝑜𝑟𝑒𝑡𝑢𝑟𝑖,𝑡+ 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑢𝑟𝑖,𝑡+ 𝜀𝑖,𝑡 ，
應變數 Trade(Y)i,t代表某外資券商 i 在事件窗口 t 對其推薦公司的淨買進交易量(買進-賣出)除以該被推薦評等之公司其當天的成交量。D1為虛擬變數，當推薦 評等為 1 時(意即推薦買進)，其值為 1，其他情況為 0；D2亦為虛擬變數，當推薦評等為 2 時(意即推薦賣出)，其值為 1，其他情況為 0；若評等為 3 時(意即中 立評等)，則D1、D2皆為 0。控制變數包含公司市值、股票報酬率、自營商買賣超週轉率、外資買賣超週轉率、投信投顧買賣超週轉率，其中買賣超週轉率是以 券商淨買進交易量除以該公司流通在外股數作估計。括號內為 t 值，*、**、***分別代表在 10%、5%與 1%的顯著水準下顯著。
全部樣本 里昂證券 花旗環球證券 美商美林 美商高盛 瑞銀證券 摩根士丹利 摩根大通 𝛽𝑏𝑢𝑦
0.120*** -0.0021 0.0248*** 0.0397* 0.0076 0.0338*** 0.0162 0.0268 (6.11) (-0.3) (2.97) (1.8) (0.69) (2.38) (1.03) (1.31) 𝛽𝑠𝑒𝑙𝑙 -0.0075 (-0.33) -0.0117** (-2.05) 0.0046 (0.2) 0.0105 (0.85) -0.0071 (-1.08) 0.0146 (1.63) 0.0125 (0.28) -0.0151 (-0.57) 股票報酬 0.0032 0.0042* 0.0001 -0.0016 -0.0006 0.0021 -0.0018 0.0037
(1.02) (1.74) (0.07) (-0.47) (-0.31) (0.81) (-0.54) (1.02)
市值 0.0004 0.0094 0.0061 0.0096 -0.0204** -0.0155 -0.0065 0.0110 (0.03) (0.83) (0.78) (0.85) (-2.29) (-1.26) (-0.53) (0.79)
外資買賣超 6.826*** 1.0030 0.3300 14.50*** 5.671*** 8.172*** 0.3660 7.8900 (7.31) (1.31) (0.96) (3.9) (4.81) (3.24) (0.5) (1.42)
投信買賣超 1.0710 0.8150 1.1620 0.6290 -0.7230 -2.2960 2.8630 -21.28***
(0.45) (0.21) (0.33) (0.08) (-0.58) (-0.30) (0.34) (-6.17)
自營商買賣超 22.13*** 9.5710* -0.9460 9.8430 17.19*** 11.0800 0.5770 -33.1100 (4.97) (1.64) (-0.23) (0.5) (4.51) (0.68) (0.11) (-1.04) Adjusted R2 0.1070 0.0390 0.0300 0.0950 0.1210 0.1010 0.0320 0.2550
表 4-6、外資券商公佈推薦資訊後之買賣超[2,15]
表 4-6 報告各個外資券商公佈推薦資訊後之買賣超。[2,15]代表評等日後 2 天至評等日後 15 天的事件窗口，是以「外資券商對其推薦股票的交易量」為應變數，
「推薦方向」為自變數，以下式表示：
𝑇𝑟𝑎𝑑𝑒(𝑌)𝑖,𝑡= 𝛼 + 𝛽𝑏𝑢𝑦,𝑖𝐷1𝑖+ 𝛽𝑠𝑒𝑙𝑙,𝑖𝐷2𝑖+ log 𝑀𝑉𝑖+ 𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑖+ 𝐷𝑒𝑎𝑙𝑒𝑟𝑡𝑢𝑟𝑖,𝑡+ 𝐹𝑜𝑟𝑒𝑡𝑢𝑟𝑖,𝑡+ 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑢𝑟𝑖,𝑡+ 𝜀𝑖,𝑡 ，
應變數 𝑇𝑟𝑎𝑑𝑒(𝑌)𝑖,𝑡代表某外資券商 i 在事件窗口 t 對其推薦公司的淨買進交易量(買進-賣出)除以該被推薦評等之公司其當天的成交量。𝐷1為虛擬變數，當推薦評
等為 1 時(意即推薦買進)，其值為 1，其他情況為 0；𝐷2亦為虛擬變數，當推薦評等為 2 時(意即推薦賣出)，其值為 1，其他情況為 0；若評等為 3 時(意即中立 評等)，則𝐷1、𝐷2皆為 0。控制變數包含公司市值、股票報酬率、自營商買賣超週轉率、外資買賣超週轉率、投信投顧買賣超週轉率，其中買賣超週轉率是以券商 淨買進交易量除以該公司流通在外股數作估計。括號內為 t 值，*、**、***分別代表在 10%、5%與 1%的顯著水準下顯著。
全部樣本 里昂證券 花旗環球證券 美商美林 美商高盛 瑞銀證券 摩根士丹利 摩根大通 𝛽𝑏𝑢𝑦
0.0489*** 0.0336*** 0.0020 0.0030 0.0136*** 0.0006 -0.0300*** -0.0092 (5.40) (4.18) (0.06) (0.56) (2.69) (0.07) (-3.09) (-1.32)
𝛽𝑠𝑒𝑙𝑙
-0.0131* 0.0046 0.0035 0.0058 0.0050* 0.0058 -0.0279*** -0.0031 (-1.66) (0.1) (0.19) (0.35) (1.64) (1.11) (-4.60) (-0.18)
股票報酬 0.00442*** 0.0006 0.00252** 0.0001 0.0007 0.0022 -0.0027* 0.0009 (3.06) (0.42) (2.04) (0.07) (0.68) (1.31) (-1.81) (0.55)
市值 0.0132** 0.0052 0.0013 0.0134*** 0.0012 0.0034 0.0107* -0.0119**
(2.28) (0.69) (0.25) (3.07) (0.28) (0.45) (1.89) (-2.28)
外資買賣超 3.196*** -0.0109 0.2960 6.290*** 0.2980 7.564*** 0.1550 7.514***
(9.21) (-0.04) (1.28) (3.88) (1.39) (4.34) (0.58) (4.86)
投信買賣超 -3.754*** 1.4880 -0.0537 3.5920 -0.5280 2.3300 -1.4270 -2.739**
(-3.55) (0.47) (-0.03) (1.26) (-0.98) (0.5) (-0.70) (-2.13)
自營商買賣超 13.97*** -0.4500 2.2990 -6.3150 2.7210 4.9950 -0.0679 0.1150 (4.38) (-0.12) (0.97) (-0.88) (1.39) (0.44) (-0.03) (0.01) Adjusted R2 0.0320 0.0190 0.0010 0.0300 0.0050 0.0280 0.0260 0.0470
綜合前小節市場異常報酬之分析與本節所探討的買賣超情況可以發現，在事 件窗口[-15,-2]，整體券商所推薦「買進」的等級 1 資訊，具有顯著為正的累積 異常報酬，同時券商亦有先行進場買進或賣出的情況；在事件窗口[-1,1]，則未 發現顯著的累積異常報酬，亦無充分證據顯示外資券商會根據推薦資訊做買賣；
最後為事件窗口[2,15)，推薦「買進」的資訊，大部分都具有顯著為正的累積異 常報酬，且券商的確會依循推薦資訊做買賣。
綜上所述，雖然外資券商於評等日前會先行買進或賣出，但散戶投資人仍然 有可能於評等日之後獲得超額報酬，而且根據本文研究結果可以推測，若散戶投 資人是依循外資券商推薦「買進」的資訊做買賣，則更可能獲得超額報酬，但「賣 出」與「中立」的推薦資訊，則有待未來市場反應做觀察。
第伍章 結論及建議
本研究旨在探討外資券商公佈推薦評等資訊前後是否具有超額報酬，並以臺 灣股票市場為研究對象，收集外資券商對臺灣股票上市公司的推薦評等資訊，藉 此分析其推薦資訊公佈前後之市場報酬，更進一步探討外資券商是否會依循自家 分析師的推薦資訊做買賣。
針對市場超額報酬的部分，本篇研究結果發現，外資券商於推薦評等公佈之 前、公佈之後都有顯著的超額報酬，但於評等日當天並未發現顯著的超額報酬，
代表外資券商在公佈評等資訊之前，就有資訊走漏的可能，此與池祥萱及沈中華 (2010)的結果相同。在「買進」、「賣出」及「中立」三種推薦評等之中，外資券 商推薦「買進」之評等，於公佈前及公佈後都具有顯著的超額報酬，代表外資券 商的推薦「買進」資訊最具參考價值。「賣出」評等於公佈後出現顯著為正的超 額報酬，與池祥萱及沈中華(2010)的結果相勃，但可能如 Tetlock et al.(2008) 所主張，股價對於負面的新聞消息反應較慢而導致短期內負面新聞消息出現正的 超額報酬。
本研究另一個議題是探討外資券商推薦前後買賣超是否一致，在此是依循池 祥萱及沈中華(2010)所定義的「利益衝突」為之，若券商推薦買進之前，自己先 買進，或推薦買進之後，自己卻賣出，稱此現象為「有利益衝突」。實證結果發 現，在公佈評等資訊之前，外資券商有先行進場佈局的情況，此與 Shen and Chih(2009)、池祥萱及沈中華(2010)的研究結果相符；在公佈評等資訊之後，外 資券商會依循自身的推薦評等資訊做買賣，支持 Chan et al.(2009)的結果。由 於本文所使用的樣本是為公開且投資人較易取得之資料，而外資券商基於「聲譽 考量」並不會在公佈推薦資訊之後做出傷害自身名譽的事，因此外資券商會依循
自身的推薦評等資訊做買賣。簡言之，外資券商於推薦資訊公佈前會有「利益衝 突」的現象，但公佈後並無明顯的「利益衝突」現象。
此外，本文與過去文獻最大的不同之處在於：1.本研究以經濟日報與工商日 報的每日新聞為主，蒐集外資券商發佈推薦評等資訊之新聞內容，並依照「買進」、
「賣出」及「中立」三大評等類型逐筆過濾、分類，如此便可確保該推薦評等資 訊的公開性以及評等類別的客觀性。2.收集個別外資券商於公佈評等前後的買賣 超資料，藉以觀察哪一家券商的推薦評等最具參考價值。
「賣出」及「中立」三大評等類型逐筆過濾、分類，如此便可確保該推薦評等資 訊的公開性以及評等類別的客觀性。2.收集個別外資券商於公佈評等前後的買賣 超資料，藉以觀察哪一家券商的推薦評等最具參考價值。