隨著金融市場的蓬勃發展以及金融商品不斷地推陳出新，「投資理財」已經 是現代人的必修課程之一，而股票市場往往是現代投資人學習的第一課，歸功於 資訊傳播媒介的多元化，投資人可以取得有關股票資訊的管道越來越多，資訊的 傳播速度也跟著提高。根據臺灣證券交易所的資料，到民國 101 年 2 月底為止已 有 790 家上市公司，投資累積開戶人數高達 895 萬人，而股市交易比重，本國自 然人佔了 66.4%，本國法人與外國法人則分別佔了 16%與 17.5%，換句話說，臺 灣股票市場的主要參與者是以本國自然人(散戶)為主，而機構投資人的交易整體 比重只佔了約三成。雖然主要參與者是散戶，但機構投資人可運用的資源比一般 投資人來得多，因此機構投資人的交易對股價的影響也較大。如 Barber and Odean(2008)所說，對散戶而言，蒐集股票資訊的成本較高，因此資訊來源的管 道主要是以報紙、雜誌、電視新聞以及近年來興起的網際網路媒介等成本較低的 資訊為主，而部分散戶可能會跟隨機構投資人的交易策略，甚至會根據分析師所 提供的資訊作為買賣股票的參考依據。
但根據這樣的資訊作投資真的可以獲利嗎？Fama and French(1970)提出效 率市場假說1，認為資本市場中所有的資訊都已迅速且充分反應在證券價格上，
因此透過分析資訊而獲得超額報酬是不可能的，然而過去相關研究文獻，都發現 證券市場上確實存在超額報酬。部分文獻針對大眾傳播媒體所提供的資訊對證券 市場的影響作研究，早期多以報紙為主，且發現若新聞內容是有關公司基本面的
1 效率市場最早是由 Samuelson(1965)所提出，主張證券價值反應所有資訊的速度代表該市場之效率性。直 到 Fama and French(1970)為市場效率下了明確的定義：資本市場中所有的資訊都已迅速且充分反應在證 券價格。並依照反應的資訊不同將市場效率分為三種類型：弱式、半強式及強式效率市場。
資訊，則對該公司未來盈餘與報酬的解釋能力就會大幅提高，而有新聞報導與無 新聞報導者，股價後續反應也會有所不同。若將新聞資訊內涵加以考慮並分類，
則發現正面的新聞消息，股價調整較為迅速，但對負面的新聞消息，股價調整時 間 較 長 (Chan(2003) 、 Vega(2006) 、 Tetlock(2007) 及 Antweiler and Frank(2004)) 。
後 期 研 究 則 以 現 代 投 資 人 最 容 易 取 得 的 網 路 資 訊 為 研 究 對 象 (Wysocki(1999)、Robert et al.(2001)、及 Da et al.(2011))，實證結果發現，
網路上討論的股票只對市場交易量有影響，對未來股價報酬並不具解釋能力 (Robert et al.(2001))。效率市場另一個假設為市場參與者都是理性的，但過 去研究也發現不論散戶或者機構投資人都有正向回饋交易(positive-feedback) 或群 聚 行為(herding)等不理性的現象。雖然臺灣股票市場交易者主要是以散 戶為主，但機構投資人的群聚行為對股價的影響更大。如 Wermers(1999)就主張 機構投資人的群聚行為具有價格發現之功能，甚至可以使證券價格調整至股票之 真 實 價 值(intrinsic value)，而機構投資人積極買進或賣出的股票，在短期 內都會出現超額報酬(Nofsinger et al.(1999)、Fang and Lu(2004)、Puckett and Yan(2008)、Gutierrez and Kelley(2009)、Amil et al.(2011))。
由新聞資訊內涵對證券市場的影響以及機構投資人的買賣行為之相關研究 可知，不論是報紙提供的資訊或網路留言板等資訊，過去文獻雖然無法提供對股 價報酬一致性的看法，但肯定新聞資訊內涵對股價報酬具有解釋能力，而機構投 資人的群聚行為對股價亦有顯著的影響。觀察臺灣新聞媒體所提供的股票資訊可 以發現，不論是本國法人或外國法人都會經常發佈股票推薦的資訊，因此許多散 戶便會根據報紙雜誌或網路資訊所提供的推薦資訊作投資，有鑑於新聞資訊與機 構投資人對股價的影響力，財務學界也開始研究機構投資人所發佈之新聞資訊與 股價報酬之關連。Chan et al.(2009)是以美國資料為主，探討機構投資人所提
供的推薦資訊與實際買賣行為是否一致，結果發現，不論推薦資訊為何，機構投 資人都會依循本身的推薦資訊做買賣，甚至會在公佈資訊後仍採行相同的交易策 略，暗示著機構投資人可能不相信效率市場假說，或者此現象只是一種自我承諾 的履行(self-fulfilling)，但不論原因為何，作者並未針對推薦資訊與股價報 酬的關係做說明。Shen and Chih(2009)是以臺灣資料為研究對象，並提出利益 衝突(conflict of interest)之說2，結果發現不論推薦資訊為何，機構投資人 都會早一步進場佈局，而且在推薦資訊公佈前會有顯著為正的超額報酬，但在公 佈後則反轉為負報酬。池祥萱及沈中華(2010)更發現不論是本國證券商或外國證 券商同樣有利益衝突的現象，而且機構投資人都會在推薦資訊公佈前就提早進場 佈局。
有鑑於過去媒體資訊、機構投資人對股票報酬的影響，本研究是以散戶最容 易取得的報紙資訊為研究對象，並收集外資券商對臺灣股票上市公司的推薦評等 資訊，加以探討推薦資訊公佈前後之股票報酬情況，更進一步檢視外資券商是否 是否有「利益衝突3」的現象。
2 文獻上所提到的利益衝突有兩類：第一類是指投資銀行推薦股票的經紀部門是否與承銷部門有利益衝突，
舉例而言，當投資銀行的承銷部門進行某公司的股票承銷時，該經紀部門的分析師會對該公司有較樂觀的 預期，由此可知分析師與投資銀行的關係會影響判斷的客觀性。第二類是指推薦股票的經紀部門與自營部 門之間的利益衝突，舉例而言，若證券商在公佈推薦買進(賣出)股票的資訊前，就已經先進場買進(賣出)，
則稱為有利益衝突。在公佈之後，推薦買進(賣出)，自己卻賣出(買進)。
3 利益衝突在此是指第二類的利益衝突(如附註 2)，即證券商在公佈推薦買進(賣出)股票的資訊前，是否有 先行進場買賣的情況。