第四章 實證結果
第一節 敘述統計分析
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註：變數說明如下，外國證券投資（Equity FPI），資料來源為 IMF CPI e-library Data ; 外國長期債券投資
（Long-term debt FPI），資料來源為 IMF CPI e-library Data ; 外國直接投資(FDI)，資料來源為中國國家稅務局 統計資料; 每人每年平均收入、人口數及資本總市值，資料來源為 World Bank 資料庫;股票指數，資料來源為 MSCI 資料庫; 股票週轉率，資料來源為 World Bank 資料庫; 總投資佔 GDP 之比例，其中外國組合總投資之資 料來源為 IMF CPI e-library Data, GDP 則為 World Bank 資料庫; 各國與中國股票指數波動值比，其中股票報酬 指數之資料來源為 MSCI 資料庫; 出口佔 GDP 之比例與進口佔 GDP 之比例, 資料來源為 World Bank 資料庫; 各 國個年度公司所得稅率,其中稅率為各國大型企業適用之法定稅率，其資料來源為 PWC Worldwide Summaries。
而有關各變數之間皮爾森相關係數（Pearson Correlation），整理為下表 4-2：
根據結果顯示，獨立變數 equsec（外國證券投資額）與簽有租稅協定之樣本 國於新企業所得稅法實施後之年度（pol_try），呈現正相關且達 1%顯著水準，顯 示與中國簽有租稅協定之樣本國於新企業所得稅法實施後有較高誘因增加其對 中國的證券投資，與本研究之預期相符。
雖然上述單變量的分析初步支持本研究之推論，但尚未控制其他變數之干擾，
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因此將於下一節的實證結果加以探討。
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表 4-2 實證模型各變數之相關係數
(a) (b) (c) (d) (e) (f) (g) (h) (i) (j) (k) (l) (m) (n) (o)
(a) -1.000
(b) -0.069
** 1.000(c)
-0.015 0.426***-1.000
(d) -0.030
0.386***-0.651
***-1.000
(e)
-0.168*** 0.113***-0.387
***-0.406
***-1.000
(f) -0.903
* 0.077*-0.053 -0.097
*** -0.397***-1.000
(g)
-0.020 0.305***-0.437
***-0.554
***-0.422
***-0.079
**- 1.000
(h) -0.056
0.601***-0.414
***-0.440
***-0.381
***-0.118
***- 0.468
***-1.000
(i)
-0.011 0.262***-0.342
***-0.399
***-0.213
***-0.451
***- 0.261
***-0.540
***- -1.000
(j) -0.091
** 0.910***-0.405
***-0.339
-0.001-0.082
**- 0.247
*-0.527
***- -0.176
*** 1.000(k)
-0.125*** 0.275***-0.144
***-0.279
***-0.208
*** -0.052- 0.074
*-0.242
***- -0.012
*- 0.301
***-1.000
(l) -0.073
** 0.400***-0.332
***-0.264
***-0.243
*** -0.414***- 0.268
***-0.198
* ** -0.156***- 0.399
***-0.270
***-1.000
(m) -0.044
0.431***-0.362
***-0.219
***-0.117
** -0.413***- 0.194
***-0.173
*** -0.199***- 0.447
***-0.273
***-0.949
***-1.000
(n) -0.235
*** 0.081**-0.079 -0.126
*** -0.063*-0.627
***- 0.070
*-0.162
***- -0.365
*** 0.031 -0.013 -0.278*** -0.329***-1.000
(o) -0.750
*** 0.151*** -0.010*-0.271
** -0.228***-0.008
*- 0.002
*-0.089
** -0.027- 0.136
*** -0.136***-0.043 -0.043 -0.115
*** 1.000註1. 各代號說明如下: (a)為新企業所得稅法施行後之租稅協定國(Policy Treaty)；(b)為外國證券投資（Equity FPI）；(c) 為外國長期債券投資（Long-term debt FPI）；(d) 為境外直接投資(FDI)；(e) 為每 人每年平均收入；(f) 為人口數；(g) 為資本總市值；(h) 為股票指數；(i) 為股票週轉率；(j) 為總投資(%GDP)；(k) 為各國與中國股票指數波動值比；(l)出口值(%GDP)；(m) 為進口值(%GDP)；(n) 為各國與中國企業所得稅率比；(o) 為時間趨勢
註2. ***為達到 1%的顯著水準，**為達到 5%的顯著水準，*為達到 10%的顯著水準
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下表第二欄首先探討Martin 和 Rey（2003）研究所提及之境外證券投資人對 中國的證券投資額是否會受該國與中國之每人每年平均收入比和總人口數比之
10Backer 和 Wurgler（2009）認為證券投資者的投資決策會受股票指數與股票週轉率之影響
11Desai 和 Dharmapala （2011）認為若境外間接投資者有其隱性之投資偏好，則其投資決策不僅 會反應於境外證券投資，亦有可能反應在境外長期債券投資與短期債券投資。
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之影響，下表第三欄將本研究引用之所有文獻，提出可能影響外國證券投資者投 資決策之非租稅因素加入探討，所加入的變數有各國進出口值佔GDP之比例、外 國間接投資總額佔GDP之比例、各國與中國股票指數波動率比12和各國與中國企 業所得稅率比13對境外投資者證券投資之影響。而研究結果顯示，租稅對境外證 券投資額之影響達 1%的顯著水準，因此，此迴歸結果支持本研究之假說。
12Andersen、Bollerslev、Diebold 及 Ebens（2001）研究顯示股票報酬波動率對投資人的證券投 資選擇有重大之影響。
13Desai 和 Dharmapala （2009）認為企業所得稅率為影響境外證券投資者投資決策的重要因素。
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四、 租稅天堂測試
本研究為避免境外投資人對中國的證券投資大部分源自於經濟合作暨發展 組織（Organization for Economic Co- operation and Development，OECD）於 2008 年表列之租稅天堂 15，因此將表 3-2 及 3-3 所列之樣本國中，屬OECD認定之租 稅天堂之國家排除後，針對租稅改革與租稅協定對非屬租稅天堂之國家的投資者 境外證券投資決策之影響進行探討。下表 4-7 將被排除之租稅天堂樣本國整理如 下：
表 4-6 屬租稅天堂之樣本國 國家
租稅協定國 荷蘭、愛爾蘭、賽普勒斯、馬爾他、模里西斯、巴林 非租稅協定國 開曼群島、百慕達
而排除上表 4-6 所列之租稅天堂樣本國後，實證結果顯示如下表 4-6：
15Huizinga和Nicodeme（2004）研究顯示投資者有其誘因透過租稅天堂規避其境外證券投資所得。
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